Оценка стоимости бизнеса (100

Оценка стоимости бизнеса

дов определена в ценах на 1 января 1998 года (по результатам переоценки основных фондов). Другая – в тех ценах, в которых введенные в действие основные фонды в последующем были включены в бухгалтерскую отчетность предприятий.

За это время стоимость основных фондов в текущих ценах выросла примерно в 3,5–4 раза. Отсюда абсолютные размеры амортизации первой группы основных фондов (в ценах на 01.01.1998) занижены по сравнению с другой их частью. А поскольку вторая часть росла незначительными темпами вследствие общего замедления инвестиционных процессов, занижается и общая сумма ресурсов простого воспроизводства основных фондов – фонд их амортизации.

Важно еще и то, что со временем становится все менее достоверной оценка главного фактора развития бизнеса – основных фондов. Поэтому малоинформативной представляется оценка стоимости бизнеса на основе так называемого затратного подхода. Суть его заключается в том, чтобы на основе сравнения активов и обязательств компании выявить стоимость ее капитала. Но для этого нужны оценки по крайней мере активов компании в сопоставимых ценах. Нужна, стало быть, их переоценка. Выполнить такую работу могут лишь профессионально подготовленные специалисты – лицензированные оценщики. Только в результате их «штучной» работы можно получить подобные оценки. Для того чтобы получить информационную базу таких расчетов, уже в рамках экономики в целом необходимо проведение общенациональной переоценки активов предприятий на основе специально рассчитываемых индексов изменения стоимости,

вчастности основных фондов, по отраслям и регионам.

3.2.3.Заметим, что игнорирование необходимости общенациональной переоценки активов предприятий, и прежде всего основных фондов, противоречит требованиям Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО), которые, однако, в России уже внедряются, например в банковской системе. Так, согласно МСФО 29 «Финансовая отчетность в условиях гиперинфляции» (п. 8) «финан-

совая отчетность компании должна показываться в единицах измерения, действующих на отчетную дату»5.

«Прозрачная» информация об активах российских компаний важна для инвесторов. Вряд ли кто-либо из них может заинтересоваться

5 Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Аскери, 1999. С. 665. Далее ссылки на Международные стандарты финансовой отчетности приводятся непосредственно в тексте.

10

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

перспективами развития той или иной фирмы, допустим до 2012 года, если сейчас большая часть ее основных фондов предоставлена в ценах на 1 января 1998 года.

3.2.4.Итак, для правильной оценки стоимости бизнеса нужна информация о стоимости основных фондов в реально действующих на момент оценки ценах. Без этого невозможно получить характеристики стоимости бизнеса на основе метода чистых активов. Для этого, как я полагаю, необходимо проведение переоценки активов российских предприятий. Подчеркну специально, что конечная цель предлагаемой переоценки активов, в том числе основных фондов, заключается вовсе не в получении «фотографии», а в том, чтобы использовать результаты новой (здесь и далее подчеркнуто мной – В.Р.) оценки стоимости бизнеса в решении сугубо практических задач, связанных с повышением качества менеджмента на российских предприятиях. Это также важно для акционеров-собственников. Без этого не могут обойтись и возможные инвесторы. Это нужно для реального обеспечения условий простого воспроизводства, обновления изношенных основных фондов. Иногда можно услышать рассуждения о том, что переоценка основных фондов с помощью индексов, рассчитываемых государственными органами статистики, может привести к завышению стоимости быстроустареваемых образцов техники (чаще всего называют персональные компьютеры, модели которых уже сняты с производства). Но эта проблема легко решалась в процессе общей переоценки активов предприятий.

Органы статистики, а тем более владельцы устаревших технических средств, вполне в состоянии «уловить» их неизбежное удешевление. Так, российский холдинг «Golden Telecom» снизил стоимость приобретенных в конце 1990-х годов Интернет-активов с 70 до 1 миллиона долларов. Почему это произошло? Один из руководителей холдинга объяснил это так: «переоценка произошла, поскольку

стоимость этих активов и рыночная стоимость этого бизнеса изменились. Интернет «провис», подешевел»6. Хотя, как отмечается в прессе, при этом решалась и другая, можно сказать, спекулятивная задача – минимизация фискальных обязательств холдинга, связанных с уплатой налога на имущество.

3.2.5.В начале 2002 года появилось сообщение, инициированное

директором департамента, банковского регулирования и контроля

6 // Ведомости от 30.04.2002.

11

Оценка стоимости бизнеса

Центрального банка Российской Федерации (Банк России) А. Симановским, о том, что комплект документов, необходимых для перехода банков на МСФО должен быть готов к концу года. После этого у российских банков будет «в запасе» еще один год для практической подготовки к этому переходу в 2004 году.7 Фактически такой переход произошел в 2004–2005 годах8.

Особое внимание А. Симановский обращал на необходимость учета требований упомянутого нами МСФО 29. Как он правильно заметил, этот стандарт «определяет порядок пересчета показателей деятельности с учетом инфляционного фактора, т. е. порядок оценки»9. Правда, А. Симановского не вполне устраивало само название стандарта 29 – «Финансовая отчетность в условиях гиперинфляции». По его мнению, «…у него (стандарта – В.Р.) название … страшное. А, по сути, на мой взгляд, совершенно разумно, – добавляет А. Симановский, – он (стандарт – В.Р.) определяет нормальные подходы к более точной оценке результатов деятельности предприятия. И, очевидно, инвесторы в этом заинтересованы, особенно если они должны сделать выбор между экономиками с разными уровнями инфляции. Назови авторы этот стандарт не гиперинфляцией, а корректировкой на инфляцию (рост цен), это сберегло бы много сил и нервов – и аудиторам, и аудируемым, да и властным структурам тоже»10.

Дело, однако, не в «страшном» названии, а в других причинах, в свое время препятствовавших «властным структурам» реально внедрить стандарт 29 в систему российской бухгалтерской отчетности. Не рассматривая здесь эти причины, скажу только, что не случайно необходимость применения именно этого стандарта подчеркивается директором департамента банковского регулирования и контроля Банка России. Ведь банки имеют дело с реальной ценностью денег. Не учитывать при осуществлении банковских операций инфляционную компоненту по меньшей мере неразумно. Этим объясняется то, что МСФО в первую очередь были внедрены в банковскую сферу.

7// Коммерсантъ от 07.02.2002.

8// Известия от 05.09.2005.

9// Ведомости от 06.02.02002.

10Там же.

12

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

3.3. Возможное вступление во Всемирную торговую организацию

Следующая задача, связанная с оценкой стоимости бизнеса, имеет

имеждународный аспект. Речь идет о вступлении России во Всемирную торговую организацию (ВТО). Судя по всему, такой шаг в конце концов предстоит сделать. При этом нужно иметь в виду, что этот шаг означает и вхождение в единое правовое поле 150 стран – членов ВТО. Но это «поле» предусматривает открытость, транспарентность информации о бизнесе и используемых им активах. Иными словами, речь идет о применении упоминавшихся МСФО, в которых, как отмечалось, есть требование представления данных о бизнесе в реальных действующих ценах. Таким образом, необходимыми становятся

исами оценки стоимости бизнеса, соприкасающиеся с другими требованиями ВТО.

3.4. Условия реструктуризации

Оценки стоимости бизнеса необходимы для обоснования направлений реструктуризации компаний. Речь идет прежде всего о способах реорганизации акционерных обществ, а именно о слиянии, присоединении, разделении, выделении, преобразовании (статьи 15–20 Закона об акционерных обществах), а также о подобных процедурах в обществах с ограниченной ответственностью (статьи 51–58 Закона об обществах с ограниченной ответственностью).

Реорганизация компаний невозможна без оценок стоимости бизнеса. Дело в том, что такого рода оценки применительно к АО нужны для установления условий конвертации одних акций в другие акции при осуществлении указанных процедур реорганизации компаний, за исключением преобразования. В случае преобразования компании происходит конвертация акций в паи при трансформации АО в производственный кооператив или во вклады, когда речь идет о «перетоке» в общество с ограниченной ответственностью. Такое тоже случается. Так, дочерние компании «Роснефти», а это сейчас АО, после завершения процессов консолидации, превратятся в общества с ограниченной ответственностью11.

11// Ведомости от 20.12.2005.

13

Оценка стоимости бизнеса

3.5. Оценки при прекращении бизнеса

Без оценок стоимости бизнеса нельзя определить его ликвидационную стоимость, когда осуществляются мероприятия, связанные с формированием конкурсной массы и ее распродажей. Но оценки ликвидационной стоимости нужны и в других случаях. Согласно статье 35 Закона об акционерных обществах одним из возможных условий ликвидации компании является то, что стоимость ее чистых активов должна быть «устойчиво» ниже минимального уставного капитала АО. Чистые же активы должны оцениваться с учетом инфляционной компоненты.

3.6. Выкуп акций

Оценки стоимости бизнеса необходимы при расчетах с акционерами, имеющими право предъявления для выкупа самому АО принадлежащих им акций. Это право зафиксировано в статье 75 Закона об акционерных обществах. Она так и называется «Выкуп акций обществом по требованию акционеров». Там сказано, что акционеры – владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случае, если на общем собрании они голосовали против или не принимали участие при принятии решений по 2-м вопросам:

•реорганизация или совершение крупной сделки;

•внесение дополнений в устав или утверждение устава общества в

новой редакции, ограничивающей их права.

Далее, в той же статье Закона, сказано, что «выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком». И, как отмечается в статье 77 Закона, привлечение для этой цели независимого оценщика является обязательным.

3.7. Уставный капитал акционерного общества

Образование уставного капитала предполагает и определение условий оплаты акций, выпущенных в соответствии с его величиной.

Уставный капитал – это, по существу, исходная оценка стоимости только что образовавшегося бизнеса.

Формирование же уставного капитала может происходить как в денежной, так и в неденежной формах. Так, согласно статье 34 (п. 3)

14

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

Закона об акционерных обществах, при оплате акций именно таким образом, т. е. в неденежной форме, для определения стоимости, скажем вносимого в уставный капитал имущества, должен привлекаться независимый оценщик.

3.8. Продажа бизнеса целиком или частично

Бизнес может быть продан целиком или частично. В последнем случае речь идет о продаже акций АО. Здесь также необходимы оценки стоимости бизнеса. Вернемся к статье 75 Закона об акционерных обществах, предусматривающей возможность выкупа акций у отдельных акционеров. В следующей статье (ст. 76) говорится о том, что выкупленные акции поступают в распоряжение АО и «такие акции должны быть реализованы по их рыночной стоимости не позднее одного года с даты их выкупа». Но получить рыночную оценку стоимости акций можно только в результате измерений стоимости бизнеса.

3.9.Приватизация

Вконце декабря 2001 года Президент Российской Федерации В.В. Путин подписал Закон о приватизации государственного и муниципального имущества. В статье 12 этого Закона представлены процедуры оценок стоимости приватизируемого бизнеса. При этом Закон вводит ряд новых оценочных определений, которые мы рассмотрим более подробно в разделе 7.

3.10.Несостоятельность

3.10.1. Осенью 2002 года был принят Федеральный закон № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)». В рамках всех установленных в нем стадий несостоятельности (банкротства) возможна процедура мирового соглашения между должниками и кредиторами (глава VIII). Заметим, что и в действовавшем ранее Законе о несостоятельности была предусмотрена (ст. 122) возможность достижения мирового соглашения путем «обмена требований на акции». Эта процедура предусматривает, в частности, «новацию обязательств». Такая новация может осуществляться путем обмена требований на акции (обыкновенные и привилегированные), облигации, конвертируемые в акции, другие ценные бумаги.

15

Оценка стоимости бизнеса

Для достижения мирового соглашения на основе новации обязательств необходимы оценки стоимости бизнеса. На наш взгляд, такая форма достижения мирового соглашения весьма эффективна. Во всяком случае, об этом свидетельствует зарубежный опыт.

3.10.2. В США, к примеру, обмен требований на акции, другие ценные бумаги является обычной практикой, возможность которой предусмотрена законодательством о банкротстве. По закону «вместо того, чтобы регистрировать прямое банкротство, компания может попытаться восстановить бизнес. Как правило, это – в интересах акционеров: им нечего терять, если дела будут ухудшаться, однако они получат все (это, наверное, все же преувеличение; не все, а только часть всего – В.Р.), если фирма возродится»12.

Для того чтобы сохранить компанию, находящуюся в предбанкротном состоянии, разрабатывается «план реорганизации». При этом, – как указывается в цитируемой книге, – «каждая категория кредиторов отказывается от своих требований в обмен на новые ценные бумаги. Проблема состоит в разработке новой структуры капитала для фирмы, которая удовлетворит кредиторов (за счет новых акций и других ценных бумаг – В.Р.) и позволит фирме разрешить хозяйственные проблемы»13.

И далее приводится пример реорганизации одной достаточно известной американской компании. Когда она в конечном счете была реорганизована, «более десятка новых ценных бумаг были созданы и распределены между 15 категориями кредиторов»14.

Ясно, что «новые акции» можно было выпустить только в результате их дополнительной эмиссии. Но чтобы осуществить такую эмиссию новых акций, нужна оценка стоимости бизнеса, собственного капитала. Только в результате этого можно ответить на вопрос, какую часть этого капитала собственники-акционеры компаниидолжника готовы «уступить» кредиторам в обмен на их требования.

3.11. Дарение, наследование, развод

Сейчас еще очень мало случаев получения так называемыми физическими лицами бизнеса в порядке дарения или наследования. Но

12Брейли Г., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 1997. С. 842.

13Там же.

14Там же.

16

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

такая возможность предусматривается Гражданским кодексом Российской Федерации. Однако процесс передачи бизнеса в другие руки именно таким образом обязательно предусматривает оценку стоимости бизнеса. Это объясняется необходимостью правильного налогообложения состоявшейся передачи.

Еще одно, не встречающееся еще в значительных масштабах, требование оценки стоимости связано с разводом супругов, совместно владевших, скажем, небольшим семейным бизнесом. Формы такого бизнеса не предусматривают фиксации прав участников в форме акций, паев, долей. Поэтому здесь необходимо выполнение специальных расчетов, связанных с оценкой стоимости семейного бизнеса. Без таких расчетов его невозможно разделить или выкупить одним из участников бывшего общего семейного бизнеса.

3.12.Доверительное управление

3.12.1.Оценки стоимости бизнеса важны при доверительном управлении (ДУ) активами клиентов. Исходным пунктом ДУ является инвестиционная декларация, в которой формулируется, в частности, приемлемый для клиента рост капитализации, т. е. повышение стоимости бизнеса тех предприятий, на покупку акций которых направляются ресурсы клиентов.

3.12.2.ДУ является условием использования одного из современных способов российской приватизации. В Законе о приватизации (ст. 26) сказано, что лицо, заключившее договор доверительного управления акциями ОАО, может впоследствии приобрести акции, но только после завершения срока такого управления и исполнения условий договора. Исполнение этих условий фиксируется в отчете доверительного управляющего, который обязательно должен быть принят и подтвержден учредителем ДУ. Повторим, что наиболее важным условием договора о доверительном управлении акциями ОАО является повышение уровня его капитализации. Для этого в период доверительного управления должен быть введен своего рода мониторинг изменения стоимости бизнеса ОАО – объекта инвестирования ресурсов клиента.

3.13.Инвестиции и заемные ресурсы

3.13.1.Рассчитывать на получение инвестиций и заемных средств

вотносительно большей мере могут те предприятия, предполагаемое изменение стоимости бизнеса которых свидетельствует об устойчивости перспектив его развития.

17

Оценка стоимости бизнеса

3.13.2.Так, фонды прямых инвестиций, профессионально управляющие денежными средствами доверенных или частных лиц и институциональных инвесторов, нацелены на покупку акций отдельных АО. Приобретя акции той или иной компании, фонды прямых инвестиций проводят работу, в конечном счете направленную на повышение ее стоимости (create value). Только после этого возможна реализация акций такой компании с прибылью. Собственно говоря, сама перспектива повышения ее стоимости и является побудительным мотивом приобретения фондом прямого инвестирования акций той или иной компании. «Прямых финансовых инвесторов, – считает Д. Ер-

маков – инвестиционный аналитик, – интересует потенциал роста стоимости бизнеса объектов инвестиций»15.

3.13.3.Заметим, что согласно имеющимся исследованиям сравнительно небольшие (по западным меркам) инвестиционные ресурсы,

«направляемые или уже работающие на российском рынке, начали перераспределяться от долговых инструментов к акциям»16. Это оценка П. Филлера, аналитика S & P. Именно повышение стоимости бизнеса отдельных компаний теперь все в большей мере выступает в качестве условия привлечения зарубежных инвестиций. Отсюда и значительное (особенно в 2005 году) привлечение зарубежных инвестиций в акции российских АО, которые котируются на имеющихся фондовых площадках.

3.14.Первоначальное публичное размещение акций

(IPO)

3.14.1. Первоначальное публичное размещение акций ОАО (IPO – Initial Public Offering) предполагает обязательную оценку стоимости его бизнеса. Только отталкиваясь от этих оценок, можно реально оценить, насколько может быть результативно IPO в последующем. И здесь особое значение приобретают обоснованные оценки возможной цены приобретения размещаемых акций. Так, например, в начале февраля 2002 года российская компания «Вимм-Билль-Данн» (ВБД) разместила свои акции с помощью расписок на акции, депонированные в американском банке, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) В конце марта 2002 года цена акций ВБД составила 24,9 доллара за штуку, что на 4 доллара выше уровня продажи месячной давности17.

15// Рынок ценных бумаг. 2002. № 7. С. 27.

16// Рынок ценных бумаг. 2002. № 6. С. 42. 17// Компания от 25.03.2002. С. 6.

18

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

3.14.2.В то время успех в первичном размещении акций ВБД позволил ее 4 владельцам продать в США еще 500 тысяч своих акций.

Их совокупный доход от этой сделки составил более 11 миллионов долларов18.

3.14.3.Публичное размещение акций становится мощным факто-

ром повышения стоимости компании. Так, рыночная капитализация МТС после IPO увеличилась в 40–45 раз19.

18Там же.

19// Рынок ценных бумаг. 2002. № 6. С. 33.

19