Оценка стоимости бизнеса (100

Оценка стоимости бизнеса

4. СТАНДАРТИЗОВАННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Вначале рассмотрим вопрос о том, почему вообще возможно деление на стандартизованные и нестандартизованные показатели стоимости бизнеса. Все дело в том, что определение нестандартизованных показателей не требует специально фиксируемых процедур их построения. Эти показатели непосредственно вытекают из действующих показателей бухгалтерской отчетности предприятия. То обстоятельство, что один из нестандартизованных показателей стоимости бизнеса, а именно его балансовая стоимость, рассчитывается на основе специально установленных процедур (см. раздел 7), объясняется несовершенством современного российского бухгалтерского учета.

Что касается стандартизованных показателей стоимости бизнеса, то их разработка возможна лишь на основе особых приемов. Эти показатели невозможно сразу вычленить из действующей бухгалтерской отчетности. Но получить их все же можно при соблюдении определенных правил, которые в известной мере имеют характер стандартов. Отсюда и определенная стандартизированность проводимых расчетов.

В зарубежных изданиях по теории и практике оценки стоимости бизнеса выделяют следующие стандартизованные показатели стоимости бизнеса (см. п. 205.02 Руководства по оценке стоимости бизнеса):

•обоснованная рыночная стоимость;

•обоснованная стоимость;

•инвестиционная стоимость;

•внутренняя (фундаментальная) стоимость;

•стоимость действующего предприятия.

Сделаем два предварительных замечания. Первое касается использования понятия «стоимость действующего предприятия». Это понятие все же нельзя рассматривать в качестве адекватного стандартизованного показателя стоимости бизнеса. Мы согласны с авторами Руководства, которые утверждают, что указанное понятие – «не совсем точное определение стоимости, а лишь предпосылка такого определения» (п. 205.07). Причем «в некоторых случаях этот термин относится к нематериальным элементам компании, связанным с та-

20

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

кими факторами, как наличие подготовленной рабочей силы, работающего завода или фабрики, требуемых лицензий, необходимых систем и процедур». Ясно, что все это не может быть представлено в виде той или иной оценки стоимости бизнеса. И эту разновидность оценок стоимости бизнеса мы не будем рассматривать.

Второе замечание касается определения обоснованной стоимости. Этот показатель базируется на обоснованной рыночной стоимости. Но оценка «обоснованной стоимости» обязательно требует дополнительного учета еще и премии за контроль. Дело в том, что этот показатель определяется в соответствии с американским законодательством, предусматривающим защиту интересов миноритарных акционеров. Формой такой защиты и выступает дополнительная плата за выкупаемые у несогласных с определенными решениями акционеров принадлежащие им обыкновенные акции. Этот платеж и есть премия за контроль. В результате такой операции оставшиеся в компании акционеры получают более значительные возможности контроля. Они как бы «откупаются от тех, кто покидает компанию, выдают последним своего рода «отступные». Те же получают деньги не только в размере рыночной стоимости их обыкновенных акций, но еще и прибавку – премию за контроль. Ведь теперь расширившиеся права такого контроля переходят к остающимся в компании акционерам.

Заметим, что применение этого вида оценки стоимости бизнеса не предусмотрено российским законодательством, поэтому я рассмотрю только 3 из 5 представленных показателей.

4.1.Обоснованная рыночная стоимость

4.1.1.Это наиболее часто используемая денежная характеристика стоимости бизнеса. В самом общем виде показатель обоснованной рыночной стоимости, или просто рыночная стоимость, определяется как наиболее вероятная цена, по которой бизнес (полностью или частично) может перейти из рук продавца, желающего его продать, в руки покупателя, стремящегося его купить.

4.1.2.При этом должны соблюдаться определенные условия:

а) и продавец, и покупатель не подвергаются принуждению совершить сделку, связанную с куплей-продажей бизнеса;

б) обе стороны примерно одинаково информированы относительно основных факторов, влияющих на совершаемую сделку;

в) и та и другая стороны стандартно мотивированы – каждая сторона стремится к максимизации собственной выгоды от сделки.

21

Оценка стоимости бизнеса

4.1.3. При установлении обоснованной рыночной стоимости в отношении ЗАО или ОАО, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг, следует руководствоваться следующими правилами:

а) прежде всего требуется соблюдение правила общности отраслевой принадлежности указанных АО и тех компаний, акции которых используются в качестве аналогов. Для этого нужно ориентироваться на требования стандартной отраслевой классификации, т. е. привлекать для расчетов данные о котировках акций только тех компаний, которые имеют тот же отраслевой код, что и оцениваемое акционерное общество. Но этого явно недостаточно, чтобы имитировать «открытость» оцениваемой компании. Необходима дополнительная «выбраковка» набора отобранных на первичной стадии компаний, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг;

б) важно соблюдать следующее условие – в отобранных компаниях на долю профильной продукции (соответствующей отраслевому коду) должно приходится по крайней мере 2/3 от общей выручки. Если в некоторых отобранных компаниях эта доля меньше, то их следует исключить из последующих измерений стоимости оцениваемого бизнеса;

в) необходимо стремиться к тому, чтобы объемы выручки были достаточно близки к размерам реализации оцениваемой компании. Моя рекомендация заключается в том, что следовало бы учитывать данные, касающиеся компаний-аналогов, размеры, выручки которых в 5 раз меньше или в 5 раз больше, чем у оцениваемого предприятия;

г) при таких расчетах следует исключать данные о котировках акций компаний, которые вовлечены в те или иные судебные процессы. Стоимость акций таких компаний довольно быстро снижается. Использование подобной информации может привести к ошибочным результатам применительно к оцениваемой компании;

д) ни одна из отобранных компаний-аналогов не должна быть «фигурантом» возможных сделок по слиянию и присоединению (поглощению). Как правило, акции подобных компаний быстро растут в цене, и использование такой, в общем нехарактерной, информации может привести к неправильным выводам относительно оцениваемого бизнеса;

е) нельзя использовать информацию о компаниях, находящихся в трудном финансовом положении, тем более в предбанкротном со-

22

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

стоянии. Такая информация быстро распространяется, и стоимость их акций незамедлительно снижается.

Только после внимательного рассмотрения данных об отобранных компаниях можно использовать оставшуюся информацию для определения стоимости оцениваемого бизнеса. Правда, при этом нужно учитывать то обстоятельство, что компания, акции которой не котируются, обладает относительно менее ликвидными ценными бумагами. Кроме этого, необходимо иметь в виду, что котируемые акции представляют лишь незначительную часть акционерного капитала. При оценке «некотируемых» компаний довольно редко речь идет об оценке всего бизнеса в целом или большей его части. Стало быть, здесь, когда это необходимо, нужны дополнительные расчеты, учитывающие более значительные размеры доли пакетов акций оцениваемого бизнеса по сравнению с долей акций компаний-аналогов.

4.2.Инвестиционная стоимость

4.2.1.Инвестиционная стоимость – это оценка стоимости бизнеса, получаемая в расчете на запросы конкретного инвестора. Чем инвестиционная стоимость отличается от обоснованной рыночной стоимости?

4.2.2.Инвестиционная стоимость отличается от обоснованной рыночной стоимости прежде всего представлениями о доходности инвестиций и риске их осуществления. Конкретный инвестор может преследовать цели получения прибыли от реализации собственных инвестиций в тот или иной бизнес на более высоком, а может быть, и более низком уровне, чем складываются среднерыночные условия доходности. Иными словами, инвестор вполне может вложить деньги

втакие проекты, которые отличаются сравнительно небольшим риском, а следовательно, и относительно малой величиной доходности. В то же время тому или иному инвестору, может быть, представляется, что будущее – за осуществлением сегодняшнего венчурного проекта, например производства новых лекарственных средств. Здесь весьма велик риск потери инвестиций вообще. Но в то же время есть какая-то вероятность получения относительно более высоких доходов, оправдывающих повышенный риск инвестирования.

4.2.3.Другое отличие инвестиционной стоимости от обоснованной рыночной стоимости касается учета неодинаковых условий налогообложения доходов в разных отраслях, определенных регионах, отдельных секторах бизнеса, в частности, в малом бизнесе. Относи-

23

Оценка стоимости бизнеса

тельно более благоприятные условия могут стимулировать, к примеру, поток инвестиций в избранные отрасли, малый бизнес, отдельные регионы, а также в определенные территориальные зоны.

Речь идет прежде всего об особых экономических зонах (ОЭЗ), а также об организации с помощью государственной программы создания технопарков в среде информационных технологий. Для привлечения инвестиционных ресурсов в этой сфере нужны изменения в налоговом и таможенном законодательстве. В декабре 2005 года, как об этом свидетельствует М. Лучинкин, начальник Отдела поддержки Министерства информационных технологий и связи Российской Федерации, с момента разработки указанной программы это Министерство рассмотрело семь проектов создания ИТ-парков. Предложения касаются организации ИТ-парков в Московской области (в городах Дубне, Черноголовке, Троицке и Дмитровском районе), а также в Новосибирске, Нижнем Новгороде и Петербурге.

«Анализ представленных регионами проектов, – пишет Л. Коник, – показал, что общие потребности в инвестициях для их реазилизации оцениваются на уровне 124 миллиардов рублей, т. е. более 4 миллиардов долларов … Сумма расхода бюджета не должна превышать 20–25 процентов. Остальные деньги – это деньги частных инвесторов 20».

Инвестиционная стоимость вложений частных инвесторов в реализацию этих проектов рассчитана на получение их отдачи в виде прибыли в сравнительно отдаленной перспективе. Это связано главным образом с тем, что, «как предполагается, … основные доходы компании, расположенные в ИТ-парках, будут получать за счет производства продукции и оказания услуг на экспорт»21.

Ясно, что в первое время реализации проектов инвесторы будут получать относительно небольшие доходы (в сравнении со среднерыночными условиями). Инвестиционная стоимость вложений частных инвесторов рассчитана на получение основной части доходов в перспективном периоде. При этом законодатели предполагают введение определенных налоговых послаблений.

В рамках шести особых экономических зон (ОЭЗ), которые отобраны в результате жесткого тендера, предусмотрены следующие налоговые льготы: «…для резидентов технико-внедренческих зон (это одна из двух разновидностей ОЭЗ – В.Р.) вводится пониженная ставка единого социального налога (ЕСН). В течение первых 5 лет

20// Форум (приложение к газете «Ведомости»). 2005. Декабрь. С. 5.

21Там же.

24

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

резиденты освобождаются от уплаты налога на имущество и земельного налога»22.

Кроме этого, в ОЭЗ «устанавливается режим свободной таможенной зоны: иностранные товары используются в пределах территории ОЭЗ без уплаты таможенных пошлин и налогов»23.

Ясно, что инвестиционная стоимость финансовых вложений во вновь создаваемый бизнес в условиях льготного налогообложения существенно повышается. И инвестирование становится более привлекательным.

4.3.Внутренняя стоимость

4.3.1.Иногда этот вид стоимости бизнеса называют фундаментальной стоимостью потому, что ее измерения основываются на учете наиболее важных условий изменения положения конкретного вида деятельности в ближайшей перспективе. Как правило, оценки внутренней стоимости определяются в расчете на компании, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг. Внутренняя (фундаментальная) стоимость зависит не столько от оценки воздействия на тот или иной бизнес очевидных в нынешней ситуации факторов, определяющих доходность именно в данный момент. Гораздо важнее представить, как изменится сила воздействия этих факторов в ближайшее время и какие новые условия развития бизнеса могут появиться. Разумеется, речь идет как о позитивных, так и негативных условиях.

4.3.2.Количественные оценки внутренней (фундаментальной) стоимости гораздо в большей степени, чем представленные виды стоимости бизнеса, зависят от субъективного начала в измерениях ценности бизнеса. В конечном счете эти измерения отражают опыт аналитика, его знания и, безусловно, его интуитивные представления

оразвитии бизнеса.

4.3.3.К каким выводам может прийти оценщик-аналитик, которому заказана оценка стоимости того или иного бизнеса? Собственно говоря, если речь идет о ближайшей перспективе, то таких выводов может быть только два:

•или внутренняя стоимость оцениваемого бизнеса окажется выше нынешней рыночной стоимости акций; отсюда вполне естествен-

22// Ведомости от 22.12.05.

23Там же.

25

Оценка стоимости бизнеса

ные рекомендации оценщика приобретать эти акции и «держать» уже купленные – в ближайшее время акции будут стоить больше, чем сейчас;

•или внутренняя стоимость будет меньше сложившейся рыночной стоимости акций; в этом случае может быть сформулирована противоположная рекомендация – от этих акций надо избавляться.

4.3.4. Иногда, как сказано в цитируемом Руководстве по оценке стоимости бизнеса, отдельные специалисты рассматривают (п. 205.06) внутреннюю (фундаментальную) стоимость в качестве разновидности инвестиционной стоимости. На мой взгляд, это все же разные понятия. Почему? Инвестиционная стоимость связана со всем фондом возможных инвестиций конкретного инвестора; отсюда, в частности – возможность диверсификации самих инвестиций.

Внутренняя стоимость бизнеса – это оценка возможного изменения доходности и стоимости акций в зависимости от перспектив развития того или иного предприятия. Иначе говоря, оценки такой стоимости строятся безотносительно к возможностям конкретного инвестора.

4.3.5. По существу, специалисты, занятые определением внутренней (фундаментальной) стоимости, – это консультанты отдельных инвесторов. Свой «хлеб» консультанты зарабатывают тем, что дают достаточно правильные советы инвесторам, связанным с фондовым рынком. Если бы их советы не были выверены детальными расчетами и серьезным анализом, вряд ли кто стал бы оплачивать их работу по определению внутренней стоимости отдельных компаний. Сама действительность оценивает заключения оценщиков-консультантов. И, как правило, их рекомендации подтверждаются реальной ситуацией.

26

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

5. НЕСТАНДАРТИЗОВАННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ СТОИМОСТИ

5.1.Балансовая стоимость

5.1.1.Балансовая стоимость является одной из характеристик стоимости бизнеса.

5.1.2.Различают два вида балансовой стоимости бизнеса (предприятия).

5.1.2.1.Первый вид – это использование данных бухгалтерской отчетности для денежной оценки активов компании.

5.1.2.2.Второй вид расчетов на основе показателей бухгалтерской отчетности рассчитан на определение стоимости компании по схеме чистых активов. Другими словами, речь идет о разнице между балансовой стоимостью ее активов (за вычетом амортизации), т. е. между их остаточной стоимостью и общей стоимостью обязательств компании.

Оцененная таким образом стоимость компании является, как сказано

вРуководстве по оценке стоимости бизнеса (п. 205.09), синонимом:

а) чистой балансовой стоимости (net book value); б) чистой стоимости (net worth);

в) стоимости акционерного капитала (shareholder’s equity).

5.1.3.Балансовая стоимость может использоваться в качестве оценки стоимости бизнеса. И согласно действующим условиям оценка стоимости бизнеса на основе только балансовых показателей является своего рода первоначальной «прикидкой». Впоследствии такая оценка уточняется на основе более полного учета факторов формирования рыночной стоимости бизнеса.

5.1.4.Почему же балансовая стоимость достаточно осторожно используется для оценки стоимости компаний? Это объясняется следующими причинами.

5.1.4.1.Активы предприятия оцениваются по затратам на их приобретение, таким образом, отдельные показатели агрегатного показателя «Активы», по существу, подсчитаны в разных ценах – в зависимости от сроков приобретения тех или иных активов. Это означает, что оценки активов несопоставимы между собой, поскольку представлены в разновременных ценах.

5.1.4.2.Стоимостные показатели амортизации такого актива, как основные фонды, также несопоставимы во времени, так как опреде-

27

Оценка стоимости бизнеса

ляются применительно к денежной оценке этих фондов, полученной

врезультате использования разновременных цен.

5.1.4.3.Обязательства предприятия учитываются в бухгалтерской отчетности по их номинальной стоимости, поэтому внутренние составляющие общего показателя краткосрочных и долгосрочных обязательств предприятия несопоставимы между собой. Это, по сути, разновременные обязательства.

5.1.4.4.Применительно к российским условиям при определении балансовой стоимости компании недостаточно полно учитывается стоимостная оценка нематериальных активов. Как правило, их учет связан с фиксацией внутренних затрат на создание таких активов или с ценами на приобретение подобных активов. Но ценность нематериальных активов намного более значительна, чем указанные затраты и цены приобретения. Однако в реальных расчетах стоимости бизнеса это обстоятельство не всегда учитывается.

Особо стоит отметить, что в рамках существующей в России системы бухгалтерского учета практически не фиксируется гудвилл, то есть деловая репутация фирмы. Хотя, отметим, в разделе «Активы» бухгалтерского баланса такая «строчка», как «деловая репутация» предусмотрена, но я никогда не видел, чтобы эта «строчка» была заполнена.

Надо, однако, сказать, что методам учета нематериальных активов посвящено специальное Положение о бухгалтерском учете (ПБУ). Речь идет о ПБУ 14/2000 «Учет нематериальных активов». Это Положение было утверждено приказом Министра финансов Российской Федерации Кудрина А.Л. от 16.10.2000 № 19. В преамбуле его приказа утверждается, что это ПБУ разработано «во исполнение программы реформирования бухгалтерского учета в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности, утвержденной по-

становлением Правительства Российской Федерации от 6 марта 1998 года № 28324». Положение было опубликовано в декабре 2000 года в газете «Экономика и жизнь» № 48.

Именно этого – соответствия с МФСО – как раз и недостает ПБУ. На это обращает внимание доктор экономических наук С. Николаева, член Рабочей группы Межведомственной комиссии по реформе бухгалтерского учета, член Методологического совета по бухгалтерскому учету при Министерстве финансов Российской Федерации (Мин-

24 Собрание законодательства Российской Федерации, 1998, № 11, ст. 1290.

28

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

фин России). В ее критическом разборе ПБУ представлен достаточно внушительный перечень несоответствий этого Положения Международным стандартам финансовой отчетности25. Приходится удивляться тому, что такой влиятельный специалист не мог вовремя воздействовать на разработку ПБУ до его утверждения Министром финансов. По-видимому, не все в порядке в организации процедуры рассмотрения такого рода документов.

Поскольку ПБУ уже введено в действие, нас интересует, в какой степени в нем учтены условия оценки нематериальных активов, зафиксированные в МСФО.

Вызывает недоумение пункт 12 ПБУ 14/2000, а именно то, что «стоимость нематериальных активов, по которой они приняты к бухгалтерскому учету, не подлежит изменению, кроме случаев, установленных законодательством Российской Федерации».

Но это утверждение противоречит МСФО 38, в пункте 63 которого сказано: «После первоначального признания нематериальный актив должен учитываться по переоцененной сумме, которая является его справедливой стоимостью на дату переоценки…» (с. 976). Более подробно условия переоценки нематериальных активов рассматриваются в пунктах 64–78 МСФО 38 в рамках так называемого «допустимого альтернативного подхода» (с. 976–979).

В пункте 11 ПБУ 14/2000 говорится о том, что «первоначальную стоимость нематериальных активов, полученных по договорам, предусматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными средствами, … устанавливают, исходя из цены, по которой в сравнимых (?!) обстоятельствах обычно организация определяет стоимость аналогичных товаров (ценностей)».

Совершенно непонятно: что такое «сравнимые обстоятельства» и что здесь означает «обычно». Но важно, что это утверждение не вполне согласуется с МСФО 38, в пункте 28 которого сказано: «наиболее надежную оценку справедливой стоимости (нематериального актива – В.Р.) обеспечивают котировальные рыночные цены на активном рынке» (с. 967). Правда, не всегда возможен активный рынок тех или иных нематериальных активов, поэтому МСФО 38 в том же пункте 28 рекомендует: «Если текущие цены (на активном рынке – В.Р.) недоступны, то основу для оценки справедливой стоимости может составить цена в самой последней аналогичной операции при условии, что не произошло значительных изменений в экономических условиях между датой

25 Бухгалтерское приложение // Экономика и жизнь. 2001. Февраль. № 7. С. 7–20.

29