Оценка стоимости бизнеса (100

МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ

ОЦЕНКИ И КОНСАЛТИНГА

В.М. Рутгайзер

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Методические разработки и рекомендации

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

2-е издание, исправленное и дополненное

Библиотечка журнала «Имущественные отношения в Российской Федерации»

МОСКВА 2006

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

3

Оценка стоимости бизнеса

1.ОБЩИЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ

1.1.Оценка стоимости бизнеса заключается в установлении стоимости коммерческой организации как действующей в расчете на получение прибыли. При этом нужно исходить из того, что оцениваемый бизнес действует в расчете на отсутствие ограничений по времени его существования. В самом общем виде стоимость бизнеса равноценна текущей стоимости будущих выгод от его функционирования.

1.2.Если исходить из такого представления о стоимости бизнеса применительно к акционерным обществам – АО (закрытым и открытым), то его можно интерпретировать как оценку стоимости всего АО или доли пакетов акций в капитале общества на определенный момент времени.

1.3.Следует сделать одно уточнение, касающееся условия неограниченной во времени активности оцениваемого бизнеса. В случае определения ликвидационной стоимости предприятия оценка предполагает конечную дату функционирования бизнеса и сводится к установлению чистой выручки от распродажи активов предприятия, точнее, его конкурсной массы.

4

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

2. ОТКРЫТЫЕ И ЗАКРЫТЫЕ АКЦИОНЕРНЫЕ ОБЩЕСТВА

2.1.Во введении к американскому Руководству по оценке стоимости бизнеса1 рассматривается вопрос: «Отличается ли подход к оценке открытых компаний от подхода к оценке закрытых компаний». И далее сказано: «Честным ответом на этот вопрос было бы сказать «нет».

На мой взгляд, это утверждение не совсем точное и более правильным было бы говорить о методических различиях в оценках стоимости открытых акционерных обществ (ОАО) и закрытых акционерных обществ (ЗАО). В чем же основное отличие? Стоимость ОАО, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг – public company, можно оценить с помощью определения показателей их капитализации. Такого рода оценки выполняются с целью установления стоимости той или иной компании. Подобные, широко распространенные оценки основываются на текущих котировках акций.

Что касается оценки стоимости ЗАО, то применительно к ним необходимы специальные расчеты, имитирующие их «открытость», вернее, предположительные уровни котировок их акций на организованном рынке ценных бумаг – биржевом и внебиржевом. В результате этих расчетов можно достаточно убедительно ответить на вопрос, сколько бы стоили эти закрытые акционерные общества (closed company), если гипотетически представить, что они стали открытыми.

2.2.Особо следует сказать о российской специфике формирования акционерного капитала. Эта специфика выражается в том, что для оценки стоимости подавляющего большинства ОАО все равно приходится ориентироваться на методы оценки, применимые к ЗАО. Ведь акции большей части российских ОАО не котируются на организованном рынке ценных бумаг. И в отношении к ним также нужна имитация их «открытости», несмотря на то, что здесь отсутствует самое важное условие статуса открытой компании, а именно публичное размещение их акций.

1Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто-Консалтинг, 2000. П. 100.03. Далее ссылки на отдельные положения Руководства приводятся непосредственно в тексте.

5

Оценка стоимости бизнеса

Наличие огромного числа открытых акционерных обществ, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг, и представляет одну из существенных особенностей формирования рыночной экономики в современной России.

2.3. Хочу отметить, что оценка стоимости открытых компаний, основывающаяся на определении уровня их капитализации, все же имеет ограниченный характер. Эта ограниченность обусловлена тем, что само по себе представление о капитализации того или иного ОАО недостаточно для решения стратегических вопросов управления акционерным капиталом, связанных, например, с решением проблем слияния и присоединения (поглощения). И нередко для правильной ориентации в выборе стратегии развития ОАО, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг, следует обязательно использовать отдельные процедуры оценки стоимости бизнеса, специально разрабатываемые применительно к закрытым компаниям. Почему? – Существуют две причины.

2.3.1.Первая заключается в том, что российский рынок капитала не всегда достаточно точно фиксирует стоимость того или иного ОАО. Так, акции многих российских компаний являются недооцененными, хотя в последнее время степень такой недооцененности снижается.

2.3.2.Другая причина объясняется тем, что оценки стоимости ОАО на основе капитализации котировок их акций не в полной мере представляют реальные ценности таких компаний. Дело в том, что количественные характеристики их капитализации основываются на данных о купле-продаже небольших пакетов акций. Это – так называемые миноритарные пакеты акций. Поэтому для определения стоимости всего ОАО в случае, если происходит слияние или присоединение (поглощение), нужны расчеты, основывающиеся на определении стоимости всей совокупности акций. Это связано с тем, что стоимость одной акции в миноритарном пакете существенно ниже, чем в рамках всей совокупности акций или их большей части, т. е.

вконтрольном пакете. Такую разницу можно «уловить» при использовании специальных процедур, разработанных применительно к оценкам стоимости закрытых компаний.

6

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

3. ДЛЯ ЧЕГО НЕОБХОДИМЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА?

3.1.Повышение результативности менеджмента

3.1.1.Задача измерений стоимости бизнеса связана с решением сугубо менеджерских задач. Дело в том, что сама по себе оценка стоимости бизнеса не имеет институционального значения. Такое значение оценочная деятельность приобретает только тогда, когда она становится частью работы менеджеров по управлению активами предприятия. Это значит, что любые серьезные менеджерские решения должны апробироваться с помощью оценок стоимости бизнеса.

Кчему ведут те или иные управленческие решения топменеджеров? – Или к повышению стоимости АО, представление о которой, в частности, может дать увеличение уровня котировок акций. Это значит, что конечный результат таких действий пошел на пользу акционерам. Ведь они самым непосредственным образом заинтересованы в повышении ценности приобретенных ими акций компании. Или, напротив, к снижению стоимости компании. И здесь надо задуматься тем ее менеджерам, на которых лежит ответственность за принятие соответствующих управленческих решений, правильно ли они действовали. По существу, оценки стоимости бизнеса можно сравнить с начальными и конечными кадрами фильма, представляющего процессы принятия и осуществления управленческих решений.

Примерно такой подход отмечается и в Руководстве по оценке стоимости бизнеса (100.03.а). «Приоритетной целью управления компании, – сказано в этом практическом пособии, – являются максимизация богатства акционеров через повышение стоимости самой компании. Доход в расчете на одну акцию является обычно используемым стандартом при оценке успешности управления данной компанией.»

3.1.2.Такое понимание функций менеджмента компаний становится все более распространенным среди российских бизнесменов. Так, президент и основной владелец АФК «Система» Владимир Евтущенков, – отмечает корреспондент газеты «Ведомости» Ю. Белоус, – раскритиковал руководство принадлежащего корпорации («Система») сотового оператора МТС. По его мнению, из-за просче-

7

Оценка стоимости бизнеса

тов менеджмента капитализация МТС за год (2005) выросла всего на 5 % против 52 % у основного конкурента – «Вымпелкома»1.

3.1.3.Предметом цитируемого мною Руководства не является анализ процедур менеджмента, поэтому рассматриваемая нами цель оценки стоимости бизнеса лишь намечена, можно сказать, пунктирной линией. В то же время существует значительное количество исследований, посвященных применению рассматриваемого крите-

рия – повышение стоимости бизнеса – для оценки управленческих решений2.

«Решения, повышающие ценность фирмы, – пишет Н.Г. Мэнью, – приносят выгоду ее собственникам – либо в форме растущих диви-

дендов, которые им будут выплачены, либо в форме стоимости их акций»3.

3.1.4.Итак, выгоды для акционеров – это дивиденды на принадлежащие им акции и повышение стоимости самих акций. Что же выгоднее? Исследования предпочтений акционеров свидетельствуют о

том, что они ориентируются в большей мере на повышение стоимости их акций4. Дивиденды, конечно, им тоже интересны, но, как правило, в меньшей степени. Эти формы выгод в известной мере альтернативны, поскольку основываются на использовании одного источника, а именно чистой прибыли компании.

3.1.5.Я полагаю, что рассмотренный критерий оценки управленческих решений, ориентированный на повышение стоимости бизнеса, может результативно использоваться и на уровне региона. Скажем, зная, как меняется стоимость бизнеса малых и средних предприятий, можно уверенно судить, насколько эффективны действия региональных властей по созданию для него благоприятной экономической среды.

1// Ведомости от 21.12.2005.

2Среди них я особо отмечу две монографии: Коупленд Т. и др. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 1999; Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость. М.: Питер, 2001.

3Мэнью Н.Г. Принципы экономики. СПб., 1999. С. 55.

4Однако в последнее время, как свидетельствует аналитик Уолл-стрит джорнэл Сара Спайкс, «Инвесторы США и Западной Европы все менее доверяют акциям»

//Ведомости от 08.12.2005.

Это связано прежде всего с нестабильностью фондового рынка.

8

Часть 1. Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса

3.2.Информационная проблема

3.2.1.Существует и другая задача – целенаправленная работа по созданию системы информационного обеспечения оценок стоимости компании. Действующие условия организации бухгалтерской и статистической отчетности не обеспечивают формирование той информационной основы, без которой совершенно невозможны скольконибудь достоверные оценки стоимости бизнеса. Отметим, что это одна из специфических характеристик организации такой информации в России. В большинстве стран общегосударственная организация бухгалтерской и статистической информации нацелена на ее транспарентность. Я уверен, что сложившееся в последнее время среди российских чиновников высшего уровня довольно пренебрежительное отношение к организации достоверной статистической информации с учетом инфляционных процессов имеет временный характер. Тем более что в конце концов пришлось реально, а не на словах, постепенно внедрять Международные стандарты финансовой отчетности. Принципиальное же свойство этих стандартов как раз и заключается в формировании реальной, в том числе и связанной с оценкой влияния инфляции, бухгалтерской и статистической отчетности. А без этого нельзя правильно оценить стоимость бизнеса.

3.2.2.И здесь я хочу изложить мое понимание проблемы взаимосвязи оценок стоимости бизнеса и организуемой государством системы бухгалтерской и статистической информации.

В 1996 и 1997 годах в России были проведены общенациональные переоценки основных фондов. Без этого, в частности, была бы невозможна реальная оценка затрат предприятий в части амортизации

иобеспечения простого воспроизводства. Такие переоценки имели существенное фискальное значение. Лишь на основе реальных производственных затрат было возможно составить правильное представление о налоговой базе предприятий в части платы за имущество

иналога на прибыль.

Впоследствии было принято правительственное решение о том, что предприятия могут проводить переоценку основных фондов ежегодно и самостоятельно. Отмечу, что, как правило, небольшое число предприятий, заинтересованных в транспарентности информации о своей деятельности, проводят такую переоценку. Но ее масштабы очень незначительны. По существу, сейчас характеристики основных фондов большинства действующих предприятий включают, можно сказать, «разношерстные» данные. Часть стоимости основных фон-

9