5447

Прежде всего необходимо отметить, что все финансовые методы основаны на принципе дисконтирования. Сами по себе формулы для расчёта этих показателей достаточно понятны, главное – понимать смысл дисконтирования. После этого расчёт экономической эффективности не представит большой сложности.

Смысл дисконтирования – привести будущие денежные потоки к настоящему времени. Понятно, что рубль, полученный сегодня, и рубль, полученный через год, в реальности являются абсолютно разными денежными величинами, хотя и понимаются в соответствии со своим номиналом. Стоимость денег меняется со временем. Рубль, полученный через год, будет стоить 95 – 90 копеек в сегодняшних деньгах. И смысл дисконтирования – привести тот рубль, который должен быть получен через год, к сегодняшней стоимости денег, чтобы расчёт содержал реальную информацию, на основе которой можно было бы обосновать целесообразность вложения денежных средств. Важно отметить, что когда речь идёт об инвестиционном проекте, имеют место потоки расходов и потоки доходов, в этом случае ставку дисконтирования надо применять к обоим потокам.

Классический расчёт дисконтирования приведен в формуле Pv. Pv=P/(1+rt) (5.4)

где Pv – приведённая сумма; P – неприведённая сумма;

r – ставка дисконтирования;

t – время, когда ожидается сумма.

В качестве дисконтной ставки могут выступать средняя депозитная или кредитная ставка, индивидуальная норма доходности с учётом инфляции и уровня риска, альтернативная норма доходности по другим возможным видам инвестиций, норма доходности по текущей хозяйственной деятельности.

При определении ставки дисконтирования следует пользоваться следующим методом. Во-первых, сначала определяется средневзвешенная стоимость капитала (расчёт средневзвешенной стоимости капитала приведён в формуле

WACC).

WACC = Re (E/V) + Rd (D/V) (1- Tc),

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала; Re – ставка доходности собственного капитала;

Rd – ставка доходности заёмного капитала;

E – рыночная стоимость собственного капитала;

D – рыночная заёмного собственного капитала;

V – суммарная стоимость капитала (V = E + D); Tc – ставка налога на прибыль.

72

Суть этой формулы проста: доли рыночной стоимости капитала в суммарной стоимости капитала складываются друг с другом с коэффициентами, соответствующими ставками доходности капиталов обоего типа. И таким образом получаем средневзвешенную стоимость капитала.

Поправка на коэффициент налога на прибыль может применяться или нет, это зависит от методики расчёта, выбранной на данный конкретный момент. Дело в том, что можно уже при расчёте денежных потоков проекта учитывать налоговую поправку. Если же этого не требуется или точность финансового показателя по проекту не является критической величиной, то в принципе можно не использовать эту ставку и налоговую поправку не делать.

В данном методе значение экономического эффекте во многом определяется выбранным для расчёта нормативом дисконтирования – показателя, используемого для приведения по фактору времени ожидаемых денежных поступлений и платежей.

Выбор численного значения этого показателя зависит от таких факторов,

как

цели инвестирования и условия реализации проекта;

уровень инфляции в национальной экономике;

величина инвестиционного риска;

альтернативные возможности вложения капитала;

финансовые соображения и представления инвестора.

Считается, что для различного класса инвестиций могут выбираться различные значения норматива дисконтирования. В частности, вложения, связанные с поддержанием рыночных позиций предприятия, оцениваются по нормативу 6 %, инвестиции в обновление основных фондов – 12 %, вложения с целью экономии текущих затрат – 15 %, вложения с целью увеличения доходов предприятия – 20 %, рисковые капиталовложения – 25 %. Во многих источниках отмечается зависимость ставки процента от степени риска проекта. Для обычных проектов приемлемой нормой является ставка 16 %, для новых проектов на стабильном рынке – 20 %, для проектов, базирующихся на новых технологиях – 24 %.

Но в конечном счёте выбор значения дисконта, который играет роль порогового (минимального) значения норматива рентабельности капиталовложений, является прерогативой инвестора, в практике проведения инвестиционных расчетов часто в качестве ориентира используют ставку процента государственных ценных бумаг. Считается, что при этой ставке государство гарантирует хозяйственным субъектам возврат инвестируемого капитала, без какого-либо риска.

73

В условиях инфляции норматив дисконтирования должен учитывать и процент инфляции: Е = Ен + Еи + Ен * Еи, где Ен – норматив дисконтирования при условии отсутствия инфляции; Еи – годовой процент инфляции.

Для определения ставки дисконтирования рекомендуется пользоваться моделью CAPM (Capital assets pricing model). В этой модели ставки дисконтирования определяется как безрисковой ставкой доходности, взятую с коэффициентом эластичности (формула Re):

Re = Rf + K (Rm – Rf), (5.6)

где Re – ставка дисконтирования;

Rm – средневзвешенная рыночная ставка доходности; Rf – безрисковая ставка дохода;

K – коэффициент эластичности доходности к рынку.

Проблема в том, что под безрисковой ставкой доходов можно понимать совершенно разные вещи: ставку доходов за определённый промежуток времени при вложении денежных средств на фондовом рынке, а можно и вложение в депозит или вложение в государственные облигации. Определение безрисковой ставки дохода – это скорее политический шаг, а не финансовый, здесь допустим волюнтаризм. Обычно безрисковую ставку дохода определяет топ-менеджер компании, которому финансовые менеджеры дают расчёты: что для компании является безрисковой ставкой, какого уровня риска в компании считаются приемлемыми.

Следующий показатель – коэффициент эластичности доходности к рынку. Его суть проще проиллюстрировать на примере. Допустим, что акции компании Х котируются на бирже. Например, по сегменту рынка, в котором мы работаем, происходит рост на одну условную единицу, на один пункт. Если акции компании Х растут вместе с сегментом на тот же один пункт, то коэффициент эластичности доходности к рынку равен единице. Если же при росте сегмента рынка на один пункт акции компании Х растут на пункт двадцать, то соответственно коэффициент эластичности доходности к рынку составляет 1,2.

Ещё один показатель, который используется в финансовых методах оценки инвестиций – это денежный поток. Существует много методик определения денежного потока. Чаще всего под денежным потоком имеется в виду так называемый gross cash flow (GCF), который определяется как сумма прибыли и не денежных доходов. Однако при расчётах в технико-экономическом обосновании инвестиций рекомендуется использовать так называемый чистый денежный поток (free cash flow, FCF или ещё одно обозначение – NCF). Суть его в том, чтобы

74

привести денежный поток именно к тому виду, который может корректно пользоваться при расчётах финансовой окупаемости.

GCF = чистая прибыль + не денежные доходы

NCF = GCF + NWC (net working capital) + Inv (изменение инвестиций во внеоборотные активы).

Метод приведённой стоимости основан на расчёте интегрального экономического эффекта от инвестиционного проекта. Этот показатель выступает в качестве критерия целесообразности (или нецелесообразности) реализации проекта. В западной литературе этот показатель носит название чистой текущей стоимости (NPV – Net Present Value).

Интегральный экономический эффект рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков поступлений и платежей, связанных с реализацией инвестиционного проекта, за весь инвестиционный период. NPV определяется по классической формуле дисконтирования:

NPV = NCF1/(1 + Re) + ….. + NCFi / (1 + Re)i, (5.7)

где NCFi – чистый денежный поток на i-м интервале планирования; Re – ставка дисконтирования (в десятичном выражении).

Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности принятия инвестиционного проекта, а при сравнении альтернативных проектов более экономически выгодным считается проект с наибольшей величиной экономического эффекта.

Если NPV меньше нуля, то это значит, что экономическая прибыль от проекта не будет получена, проект следует отклонить, а деньги инвестировать в другой проект или положить в банк.

Однако в формуле NPV не происходит анализа рисков. Поэтому после положительного NPV обязательно должна следовать стадия анализа рисков инвестиционного проекта. Далее, сопоставляя величину рисков, можно принять решение – запустить или отклонить проект. Кроме того, NPV хорошо работает для обоснования принятия одного проекта. Для обоснования выбора между двумя, тремя проектами NPV уже требует корректировки, приведения проектов к общему бюджету, чтобы была возможность сравнить бюджеты.

Если NPV – это относительный показатель, то второй финансовый метод – это IRR (Internal rate of return), то есть внутренняя норма доходности или внутренняя норма рентабельности, абсолютный показатель. Иногда её называют внутренней ставкой возвращения инвестиций или ставкой доходности проекта. Кратко выражаясь, это значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равно нулю. Если NPV – приведённая на данный момент прибыль

75

от проекта, которую возможно получить, то внутренняя ставка доходности – это та ставка банковского процента, при которой не может быть получено никакой прибыли. Если построить зависимость NPV от ставки дисконтирования, то, очевидно, что прибыль от проекта будет падать с ростом ставки дисконтирования. И в некий момент NPV станет, равен нулю. И если проект будет безубыточным (но

ибесприбыльным) при ставке банковского процента, равной, например 28 % годовых, то по этому проекту у нас получается 28 % годовых. Когда, допустим, проект полностью финансируется за счёт ссуды банка, а средняя безрисковая ставка банковского проекта – 12 %, то проект выгоден.

IRR определяет процентную ставку от реализации проекта, а потом сравнивает эту ставку со ставкой окупаемости с учётом рисков. Если рассчитанная окупаемость превышает окупаемость с учётом рисков, то инвестиции имеют смысл. IRR определяет верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки. В отличие от NPV, IRR – это абсолютный показатель, который позволяет не только принимать решения по каким-либо конкретным проектам, но и сравнивать проекты с абсолютно разным уровнем финансирования, с абсолютно разными бюджетами.

Третий финансовый показатель – это payback, срок окупаемости проекта. По сути, это анализ возврата средств исходя из принятых в компании максимальных сроков окупаемости вложений. Сегодня уже достаточно часто в компаниях устанавливается максимальный срок окупаемости любых проектов. Допустим, в компании он составляет 30 месяцев. А мы инвестируем 300 тыс. долл. с ежегодной ставкой окупаемости 100 тыс. долл. В этом случае срок окупаемости три года превышает максимальный срок окупаемости, установленный в компании.

Каждый из этих методов не свободен от недостатков. Поэтому только расчёт всех трёх показателей даёт полное понимание о деньгах проекта, о прибыли

иэкономическом эффекте, которые могут быть получены от инвестиционного проекта.

Укаждого из финансовых методов есть свои достоинства и недостатки. Чистый приведённый доход (NPV) учитывает стоимость денег, однако не учитывает рисков проекта. Кроме того, это абсолютный показатель (деньги), что не позволяет сравнивать проекты с разным уровнем финансирования. Показатель IRR устраняет указанные недостатки. Однако внутренняя норма рентабельности (IRR) не учитывает стоимости капитала и, к сожалению, не имеет простого экономического определения, period не учитывает временную стоимость средств. Показатели NPV и IRR дополняют друг друга, и поэтому большинство компаний используют их вместе. Показатель payback period используется гораздо реже.

76

Финансовые расчёты, как правило, носят приблизительный характер, несмотря на математическую чёткость соответствующих формул. То есть, когда делается расчёт финансовой окупаемости проекта, надо оговаривать погрешности и допуски. Причина этих погрешностей – трудности в идентификации будущего денежного потока от проекта.

Как же определяется этот будущий денежный поток? Все зависит от области, в которой применяется система. Вопреки распространённому мнению, во многих областях будущий денежный поток определить можно. Например, при автоматизации логистических операций это просчитывается достаточно легко: увеличение производительности работы склада или же выигрыш по количеству сэкономленной площади переводятся в деньги достаточно просто. Если в ходе проекта происходит оптимизация бизнес-процессов, которые влияют на управление активами предприятий, то тут тоже нет принципиальных проблем, хотя есть трудоёмкая и кропотливая работа. В целом, как показывает практика, примерно от 60 до 75 % функционального объёма проекта можно перевести в будущий денежный поток. И от 25 до 40 % остаётся на качественную и вероятностную оценку эффекта.

При рассмотрении альтернативных проектов, в том числе с разными показателями эффективности по чистому приведённому доходу и внутренней норме рентабельности, необходимо отдавать предпочтение первому показателю, так как в данном случае получается больше (в абсолютном значении) выгод от реализации проекта.

В случае финансирования за счёт бюджетных средств, осуществления государственной поддержки в обязательном порядке рассчитывается бюджетная эффективность.

Выгода для бюджета представляет собой разницу между будущей величиной уплачиваемых налогов в результате реализации проекта и субсидиями (налоговые льготы, льгота по кредиту). Проект должен соответствовать экономическим приоритетам государства.

При финансировании проекта государством или (и) международными финансовыми фондами определяется экономическая эффективность, следующим образом. Предполагается рассчитывать эффективность инвестиций без учёта обслуживания долга (выплата процентов и погашения основного долго), так как данные затраты приводят не к использованию (расходу) денежных ресурсов, а только к их перераспределению. Кроме того, для определения выгод в целом для общества необходимо рассчитывать следующие количественные показатели: создание дополнительных рабочих мест, увеличению объёмов производства и со-

77

ответственно уменьшение дефицита определённой продукции; рост доходов населения за счёт увеличения занятости и снижения цен.

Анализируя эффективность выбранной инвестиционной стратегии, следует оценивать экологические внешние эффекты. Если возможно ущерб выразить количественно, то его необходимо отразить в издержках проекта. При трудностях измерения данные негативные стороны проекта следует выявить в качественном анализе.

Оценка инвестиционного проекта должна в обязательном порядке включать анализ последовательности платежей и поступлений денежных средств во времени (в западной экономической литературе данный поток денежных средств получил название cash – flow). Критерием принятия проекта является положительное сальдо в любом временном интервале. Отрицательная величина свидетельствует о необходимости привлечения заёмных средств и, в результате, о снижении эффективности из-за дополнительных расходов на выплату процентов за данный кредит. При этом шаг расчёта должен быть для первого года сроком в один месяц. В обратом случае возникает опасность невыявления нехватки денежных ресурсов в определённые периоды (например, во время сезонной закупки сырья для перерабатывающих предприятий)

На эффективность инвестиционного проекта большое влияние оказывают инфляционные процессы, происходящие в экономике. Снижение результатов инвестиционной деятельности в связи с инфляцией обусловлено следующими причинами:

1.Финансирование будущих затрат в результате повышения общего уровня цен увеличится. Превышение сметных затрат, вызванных инфляцией, должно рассматриваться не как превышение запланированных расходов, а как дополнительное заимствование. По данным займам следует предусмотреть выплату процентов и долга. В обратном случае предприятие столкнётся с кризисом ликвидации.

2.Стоимость основных фондов, приобретённых для проекта, через определённое время в результате инфляции обесценится. В результате амортизационные отчисления и соответственно себестоимость будут искусственно занижены, прибыль завышена, что приведёт к возрастанию реальных сумм налога.

3.Обесценивание товарно-материальных запасов и соответственно увеличение налогового бремени. То есть предприятие будет вынуждено платить так называемый «инфляционный налог».

78

4. Инфляция влияет на номинальную ставку кредитования. То есть одновременно с повышением цен на ресурсы и собственную продукцию следует предусмотреть увеличение суммы процентов по кредиту.

Для достоверной оценки результатов хозяйственной деятельности, в том числе инвестиционной, в условиях инфляции следует разрабатывать планы в текущих ценах.

Следующим важным этапом оценки эффективности инвестирования является оценка рисков реализации проекта, определение степени влияния на результаты факторов внешней среды.

В зарубежной практике используются такие методы для оценки риска реализации проекта, как метод пороговых значений, анализ чувствительности, методика моделирования.

Анализ риска, основанный на «пороговых значениях», определяет максимально возможное отклонение переменных величин (цена ресурсов, инфляция, объемы производства и реализации проекта). Для данных целей используется расчётно-конструктивный метод определения точки безубыточности объёма производства.

Чувствительность проекта – это устойчивость проекта по отношению к изменениям основных внешних и внутренних параметров, заданных в качестве допустимых.

Использование вышеизложенных методов оценки инвестиционного проекта позволит достаточно объективно определить эффективность инвестиционной деятельности, избежать ошибок в выборе объектов вложения финансовых ресурсов.

79

ПРИЛОЖЕНИЕ

Методика расчёта показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов (утв. Приказом Министерства ре-

гионального развития РФ от 31 июля 2008 г. № 117)

I. Общие положения

1.Настоящая Методика предназначена для оценки эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации (далее – Фонд), в соответствии с критериями, установленными Правилами формирования

ииспользования бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации, утверждёнными постановлением Правительства Российской Федерации от 1 марта 2008 года № 134 (Собрание законодательства Российской Федерации. 2008. № 26. Ст. 3064) (далее – Правила).

2.Методика используется в целях подготовки решений о предоставлении бюджетных ассигнований Фонд для реализации инвестиционных проектов. Методика может быть использована при подготовке технико-экономических обоснований (бизнес-планов) указанных инвестиционных проектов, а также при проведении экспертизы инвестиционных проектов.

3.Настоящая методика устанавливает общие требования к расчёту количественных показателей эффективности.

II. Показатели эффективности региональных инвестиционных проектов

4.Показатели экономической эффективности региональных инвестиционных проектов определяются как часть суммарного за все годы реализации регионального инвестиционного проекта произведённого объёма валового регионального продукта в субъекте Российской Федерации, который может быть обеспечен в результате реализации указанного инвестиционного проекта.

Предельное значение указанного показателя определяется в соответствии

спунктом 8.9 настоящей Методики.

5.Показатели финансовой эффективности региональных инвестиционных проектов определяются как чистая приведённая стоимость проектов и внутренняя норма доходности проектов

Предельное значение указанного показателя определяется в соответствии

спунктом 8.7 настоящей Методики.

6.Показатели бюджетной эффективности региональных инвестиционных проектов определяются как отношение дисконтированных налоговых по-

80