Глава 17. Добавленная стоимость акционерного капитала ' 267

Существуют и другие аспекты бизнеса, которых традиционные подходы к оценке напрямую не касаются. Это прежде всего измерение рисков и будущие инвестиции. Нет никаких сомнений, что подход на основе добав­ленной стоимости акционерного капитала более универсален и более обоснован для принятия управленческих решений, чем любой другой, ко­торый использовался в прошлом.

ОПИСАНИЕ КОНЦЕПЦИИ

С экономической точки зрения стоимость определяется будущими пото­ками денежных средств, а не прошлой прибылью или данными баланса. Деньги вкладываются сегодня только для того, чтобы получить их завтра в еще большем количестве. Будущие потоки денежных средств должны полностью погасить первоначальные инвестиции, а также затраты на капитал из разных источников, использованный на период реализации ин­вестиционного проекта. Подход, в основе которого лежит поток денежных средств, используется для оценки проектов уже в течение многих лет (см. гл. 16).

Допустим, что мы имеем дело с планированием инвестиций в 1 млн. долл. для приобретения оборудования. Затем мы должны оценить все поступле­ния и издержки, связанные с реализацией этого проекта. Оценим притоки денежных средств от использования этого оборудования. Одновременно оценим потоки денежных средств, возникающие от оборотного капитала и других элементов. Затем будем дисконтировать оцененные потоки денеж­ных средств, пересчитывая их на один момент времени и рассчитывая чистую приведенную стоимость. Эта величина рассматривается как фи­нансовая оценка стоимости инвестиций.

Подход на основе добавленной стоимости акционерного капитала озна­чает использование аналогичного инструментария для оценки операций компании в целом либо какой-то части.

Однако при этом в оценке компании учитываются следующие особен­ности:

1. Поступления от компании в целом нельзя столь же "аккуратно упако­ вать", как поступления от отдельного вида оборудования, так как раз­ личные элементы компании участвуют в разных операциях и генери­ руют отдельные потоки денежных средств.

2. В оценке инвестиций в оборудование обычно не возникает осложнений с определением срока реализации проекта, чего нельзя сказать о ком­ пании в целом.

Часть V. Принятие управленческих решений

3. В рассмотренном выше методе оценки инвестиционного проекта при­ меняется очень прагматичный и конкретный подход к выбору ставки дисконтирования. Однако какие фактор и ставку дисконтирования нужно применять к потокам денежных средств от компании в целом? Это важный вопрос, так как от ответа на него серьезно зависит вывод об оценке компании.

4. Компании могут финансироваться различными способами. На практике встречаются самые разные комбинации акционерного и заемного капи­ талов. Каким образом в процессе оценки следует учитывать такое раз­ нообразие?

Все эти особенности рассмотрены ниже. Для этого воспользуемся показа­телями компании SVA Sample Company Inc., при помощи которых проил­люстрируем все сказанное (рис. 17.1).

Глава 17. Добавленная стоимость акционерного капитала 269

Часть V. Принятие управленческих решений

Функционирующие активы

Расположим статьи баланса по-другому, чтобы выделить функционирую­щие активы (operating assets), т. е. те активы, на которых, собственно го­воря, и строится весь бизнес*. Это показано в части А на рис. 17.2. Выделим три составляющие:

1. основные средства 2500 долл.

2. оборотные активы 7500 долл.

3. краткосрочные обязательства 3250 долл.**

Оборотные активы и краткосрочные обязательства в определенной мере компенсируют друг друга, и в итоге мы получаем нетто-оборотный ка­питал (НОК) (net working capital, NWC) в размере 4250 долл. Соответст­венно теперь функционирующие активы выглядят так:

1. основные средства 2500 долл.

2. нетто-оборотный капитал 4250 долл.

Будем предполагать, что все статьи баланса, входящие в эти позиции, бу­дут также изменяться спонтанно вслед за изменениями объема продаж.

Такое допущение вполне обоснованно для статей, входящих в группу "Нетто-оборотный капитал". Так, существует прямая линейная зависи­мость между дебиторской задолженностью и объемом реализации. Почти то же самое наблюдается и в отношении товарно-материальных запасов, хотя в данном случае говорить о прямой зависимости не приходится. Если перейти к подразделу баланса "Обязательства", то здесь также существует практически линейная зависимость между кредиторской задолженностью и объемами реализации. Таким образом, три перечисленные статьи оказы­вают большое влияние на величину нетто-оборотного капитала.

Если говорить о статье "Денежные средства", то в этом случае сле­дует проводить различие между базовой величиной средств, требую­щихся для текущей деятельности, и дополнительными суммами, выде­ляемыми для других целей***. В суммарных активах базовые денежные

* Под функционирующими активами понимают те группы активов, которые не просто используются в данном бизнесе, но и будут определять его результаты в будущем. Это выделение — удобный прием для планирования будущих потоков денежных средств. Иначе говоря, в компании могут существовать и другие группы активов, которые не будут приниматься во внимание при составлении прогноза. — Прим. научн. ред.

** Внимательные читатели уже, конечно, заметили, что здесь в краткосрочные обязательства не включены краткосрочные займы. Эти займы здесь трактуются как часть финансирования бизнеса. Причины, по которым это делается, будут рассмотрены чуть ниже.

*** Например, высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги, выполняющие роль эквивалентов денежных средств или "почти денег". — Прим. научн. ред.