Часть IV. Факторы, влияющие на стоимость компании

СХЕМА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ

На рис. 13.2 показан пример схемы оценки стоимости применительно к показателям корпорации US Consolidated Company Inc.

При составлении схемы можно выделить примерно шесть независимых шагов, каждый из которых относительно несложен. Но пройдя по этим шагам, мы поймем сущность всего алгоритма.

Шаг 1. Схема строится на основе данных о совокупном капитале ком­пании, который делится на акционерный капитал (77,4 млрд. долл.) и средства из остальных источников финансирования (142,6 млрд. долл.).

Шаг 2. В том месте схемы, где проходит граница между акционерным капиталом и остальными средствами, проведем перпендикулярную ли­нию, на которой отложим значение доходности совокупных активов (капитала) (13,3%).

Шаг 3. В крайней левой точке основания схемы поместим вертикальную ось, на которой отложим величину средних затрат на остальные средства (3,3%). (Среднее значение — небольшая величина, так как здесь учиты­вается доля и "бесплатных" денежных средств, например кредиторской задолженности.)

Шаг 4. В крайней правой точке основания схемы поместим вертикаль­ную ось, на которой отложим величину доходности собственного капитала, рассчитанную до выплаты налогов.

Шаг 5. Соединим верхние точки линии затрат на остальные средства (шаг 3) и доходности совокупных активов (шаг 2) прямой линией, которую затем продолжим вправо до пересечения с вертикальной осью, на которой отло­жено значение доходности собственного капитала (шаг 4).

Шаг 6. Точка, в которой соединяющая линия пересекла правую верти­кальную ось, соответствует значению доходности собственного капитала, рассчитанному до выплаты налогов.

Для корпорации US Consolidated Company Inc. значение доходности соб­ственного капитала (до выплаты налогов) составляет 31,6%. Ставка кор­поративного налогообложения в среднем равна 38%. Вычтем налоги и получим на правой вертикальной оси значение доходности собственного капитала (после выплаты налогов), равное 19,6%*.

* Умножая 31,6% на (1 - 0,38), получим 19,59%. — Прим. научн. ред.

Глава 13. Финансовый рычаг и стоимость компании 189

Часть IV. Факторы, влияющие на стоимость компании

Динамика элементов схемы оценки стоимости

Чтобы понять действие финансового рычага, можно рассматривать верх­нюю наклонную линию на этой схеме как консольную балку, которая при­креплена в крайней левой точке, там, где расположена вертикальная ось "Затраты на капитал", и она поднимается вверх (роль ее "толкателя" вы­полняет доходность совокупных активов).

Положение точки пересечения этой наклонной линии с правой верти­кальной осью — точки доходности собственного капитала (до выплаты налогов) определяется тремя факторами:

1. высотой "прикрепления", т. е. значением средних затрат на заемный капитал;

2. значением доходности совокупных активов;

3. соотношением долей акционерного капитала и остальных средств.

Эти факторы можно записать в виде следующего уравнения:

ДСК = ДСА + [(ДСА - Средние затраты х Квота собственника]

(до налогов) на заемный капитал)

31,6% = 13,3% + [(13,3% - 3,3%) х 1,8].

(Более точный результат немного другой из-за округления (квоты собственни­ка с 1,842 до 1,8. —Прим. научн. ред.)).

Определить значение ДСК (до выплаты налогов) при изменении любой из переменных можно либо непосредственно на графике, либо по приведен­ной выше формуле. А затем после учета величины налога получаем значе­ние ДСК (после выплаты налогов).

На рис. 13.3 приведено три примера.

Пример А: Значение ДСА возросло на 1%, с 13,3 до 14,3%.

Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 34,1%.

Пример Б: Отношение остальных средств к акционерному капиталу возросло до 2.

Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 33,3%.

Пример В: Затраты на заемный капитал возросли на 0,5%.

Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 30,4%.

Таким образом, мы выяснили, какие переменные и каким образом связы­вают коэффициенты доходностей совокупных активов и собственного капитала, а также как предложенная схема помогает определить числен­ные значения этой зависимости. Осталось выяснить, каким образом значе­ние доходности собственного капитала связано со стоимостью компании. После этого мы можем проследить всю цепочку зависимости переменных: