15. Бюджетирование как инструмент финансового планирования на предприятии.

16. Стоимость компаний и ценностно-ориентированный менеджмент

Основная задача любой компании заключается в максимальном увеличении ее акционерной стоимости. Инструментом для достижения этой цели является модель оценки корпорации. Модель представляет собой приведенное значение свободных денежных потоков, создаваемых деятельностью компании и дисконтируемых по средневзвешенной стоимости капитала.

Модель корпорационной оценки соединяет вместе финансовую отчетность, потоки денежных средств, временную стоимость денег, риск и стоимость капитала. При помощи систематического использования модели корпоративной оценки для выработки своих решений компании строят свой ценностно-ориентированный менеджмент.

Стоимость операций – это приведенное значение свободных денежных потоков, которые фирма может создать в будущем, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала.

Если оценивается стоимость компании с постоянным ростом дивидендов, то более эффективным будет применение модели роста дивидендов. В этом случае нет необходимости оценки всей финансовой отчетности, оцениваются только темпы роста дивидендов.

Если оценивается стоимость компании, где не выплачивались дивиденды, то целесообразно использовать только оценки финансовых показателей и применять модель оценки компании.

Следует отметить, что если компания постоянно выплачивает дивиденды, то, используя модель оценки компании, финансовый менеджер может получить информацию, которую невозможно получить, пользуясь только данными о дивидендной доходности и темпах роста. Анализ прогнозирования финансовой отчетности может много выявить о развитии бизнеса компании и о ее потребностях в финансировании. А также предоставить информацию, необходимую для повышения стоимости фирмы, что и представляет собой ценностно-ориентированный менеджмент.

17. Управление стоимостью компаний с использованием мультипликаторов

Стоимостью компании можно управлять с использованием мультипликаторов. Рассчитанные показатели для оцениваемой компании сравниваются с соответствующим показателем компании-аналога или со средними по рынку в целом.

Мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности организации, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивиденды, выручку и др.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные. К первому типу относят:

- цена/прибыль (Р/Е);

- цена/денежный поток (Р/CF);

- цена/дивиденд (Р/D);

- цена/выручка (Р/S).

Ко второму типу относят:

- цена/балансовая стоимость;

- цена/чистая стоимость активов.

Для расчета любого ценового мультипликатора необходимо выполнить ряд обязательных действий:

1. Определить какая величина будет использована в качестве числителя в мультипликаторе. При ответе на данный вопрос следует решить, хотим ли мы производить расчеты на одну акцию. В таком случае требуемое значение числителя это цена одной акции, а искомый мультипликатор – это отношение цены одной акции к требуемому показателю на акцию (P/E, P/S и т.д.). В противном случае, в качестве числителя принимается рыночная капитализация предприятия (стоимость всех акций), а в знаменателе совокупный показатель деятельности предприятия в целом (МС/E, МС/S и т.д.). Однако, следует отметить, что данное решение необходимо принимать исходя из темпов роста соответствующего показателя. Результат будет один и тот же, только в случае соответствия темпов роста оцениваемого предприятия и предприятия-аналога. В тех случаях, когда оцениваемое предприятие и предприятие-аналог растут разными темпами, то разница в полученных результатах может быть значительной.

2. Вычислить необходимые финансовые и/или натуральные показатели. Выбранные показатели будут использованы в качестве знаменателя. При этом следует следить за соответствием числителя и знаменателя с точки зрения масштаба (на одну акцию либо на предприятие в целом).

Проанализируем порядок расчета и применимость наиболее часто используемых в процессе оценки финансовых мультипликаторов.

Мультипликаторы цена/прибыль, цена/денежный поток. Данные мультипликаторы является наиболее распространенным способом определения стоимости, так как информация о прибыли оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов является наиболее доступной. В качестве финансовой базы для мультипликатора используются множество показателей прибыли, которые могут быть рассчитаны в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли (Net Profit, Net Income, Earnings), практически по всем предприятиям можно использовать валовую прибыль (Gross margin); прибыль от реализации (Sales margin); прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации (EBITDA); прибыль до уплаты процентов и налогов (Operating margin – EBIT); прибыль до налогообложения (Earnings before tax); денежную чистую прибыль (Cash earnings). Основное требование – полная идентичность финансовой базы для предприятия-аналога и оцениваемого предприятия.

Мультипликатор цена/прибыль существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Поэтому если в качестве аналога выступает зарубежная компания, следует привести порядок распределения прибыли к международным стандартам финансовой отчетности. Только после проведения всех корректировок будет достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать ценовые мультипликаторы.

В качестве базы для расчета мультипликатора используется не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Также можно использовать среднегодовую сумму прибыли за последние пять лет. Оценочный период увеличивается или уменьшается в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли оцениваемого предприятия.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в качестве финансовой базы цена/балансовая стоимость активов (Enterprise value/Book value of assets – EV/BV или EV/BVA) используется балансовая стоимость предприятий-аналогов на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты предприятий, так и ориентированную величину чистых активов, полученную при проведении расчетов.

Мультипликатор цена/стоимость замещения чистых активов (мультипликатор Q или Q Тобина).Данный мультипликатор рассчитывается по рыночным ценам активов и показывает на сколько эффективно управляются активы предприятия. Если Q=1, это означает, что рыночная стоимость активов равна стоимости их замещения, то есть реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в такие активы. При значении Q>1 можно сделать вывод, что предприятие зарабатывает больше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции и на оборот.

К недостатку мультипликатора Q следует отнести трудности с расчетом стоимости замещения активов.

Мультипликатор цена/выручка. Данный мультипликатор является одним из самых распространенных при оценке предприятия по продажам.

Причиной широкого распространения данного мультипликатора является то, что в отличие от прибыли выручка не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определяется практически всегда. Исключением может лишь являться ситуация, когда предприятие находится на начальном этапе своего развития. Помимо этого важным является то, что волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли. Другими словами, выручка меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года.

В целом, чем «ближе» финансовая база знаменателя к прибыли и чем «дальше» от выручки, тем сильнее на него влияют применяемые на предприятии методы бухгалтерского учета. Исходя из этого выручка – это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные предприятия применяющие различные методы бухгалтерского учета.

Если целью является оценка при поглощении, то данный мультипликатор исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако, в этом случае, следует более внимательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение предприятия сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, а это в свою очередь может привести к полной замене производственного персонала и как следствие существенному изменению объемов выручки от реализации.

Обратной стороной достоинств мультипликатора цена/выручка являются его недостатки. В конечном счете, стоимость любого актива определяется размером той прибыли, которую он способен приносить инвестору. Объем выручки в этом случае всего лишь один из факторов влияющих на прибыль. Соответственно сравниваемые предприятия с одинаковыми объемами выручки, могут иметь совершенно разную прибыльность и как следствие разную стоимость. Таким образом, мультипликатор цена/выручка не учитывает разницы в эффективности управления сравниваемых предприятий.