1.1.2 Определение ставки дисконта

С математической точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

- наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

- необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.

- фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала - модель оценки капитальных активов (CAPM-Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала — модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC-Weighted Average Cost of Capital).

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы[6]:

- для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал;

- для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственные капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии за его риски, систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта i согласно модели оценки капитальных активов рассчитывается по следующей базовой формуле[6]:

где R - номинальная (для дисконтирования чистых доходов фирмы, рассчитанных в постоянных ценах - r, т.е. реальная, без учета ожидаемой инфляции безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения (на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса);

Rm - среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(Rm - R) - «рыночная премия за риск» - величина, которая показывает, насколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой, т. е. среднерискованный, бизнес по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

- коэффициент «бета», указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложениями в любой, т. е. среднерискованный, бизнес [12].

Смысл базовой формулы модели оценки капитальных активов сводится к тому, что учитывающая риски бизнеса минимально приемлемая для инвестора получаемая с бизнеса средняя за период (год, квартал, месяц) доходность должна выполнять следующие задачи:

- во-первых, покрыть доходность R, упускаемую от невложения инвестируемых средств в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

- во-вторых, принести дохода на каждый рубль дополнительно к R в размере (R_m - R), если коэффициент «бета» равен единице и, таким образом, оцениваемый бизнес является среднерискованным (таким же по рискам, как в среднем любой из бизнесов предприятий, чьи акции фактически покупаются на фондовом рынке при наличии указанной разницы);

- в-третьих, принести дохода на каждый рубль дополнительно к R в размере (R_m -R), увеличенном в раз, если рассматриваемый бизнес является бизне­сом с повышенными, относительно средних в экономике, рисками во столь­ко раз (для него тогда и характерен коэффициент «бета», больший единицы), во сколько раз коэффициент больше единицы;

- в-четвертых, принести дохода на каждый рубль дополнительно к R в размере (R_m - R), уменьшенном в раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с пониженными, относительно средних в экономике, рисками во столь­ко же раз (для него тогда и характерен коэффициент «бета», меньший единицы); инвестор тогда как бы может позволить себе с каждого рубля инвестиций требовать как минимум дополнительно к R пропорционально меньшей прибавки.

При этом R_m можно определить, как среднюю величину, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балансовой прибыли к суммарным операционным издержкам), рассчитываемой по данным за последний квартал (год).

ПРИМЕЧАНИЕ: Данный способ определения параметра R_m для предприятий строительства очевидно предпочтительней, так как сектор ценных бумаг по виду деятельности – строительство, как таковой отсутствует.

Ключевым вопросом в модели оценки капитальных активов, как следует из изложенного, выступает корректное определение присущего оцениваемому бизнесу коэффициента «бета». Причем достаточно определить хотя бы то его значение, которое, с учетом именно систематических рисков бизнеса, присуще отрасли (продукту, роду деятельности), в которой специализируется оцениваемое предприятие.

Если понимать под рисками бизнеса нестабильность доходов с инвестированных в него средств, то наиболее простым и логичным образом коэффициент «бета» можно рассчитать как отношение уже рассматривавшейся меры нестабильности дохода с вложенного рубля в оцениваемом бизнесе (в аналогичной по своей отраслевой специализации и размеру открытой компании, публикующей годовые балансовые отчеты) к мере нестабильности дохода с рубля, вложенного на всем фондовом рынке (в среднем в любые бизнесы)[6]:

где - суммирование квадратов разностей происходит по всем годам (кварталам, месяцам), отдаленным от настоящего момента на переменное число t периодов от t = 1 до t = k.

- доходность инвестиций на фондовом рынке t лет (кварталов, месяцев) назад,

- среднегодовая (среднеквартальная, среднемесячная) доходность инвестиций на фондовом рынке за все k прошедшие изучаемые периоды.

В современных условиях, когда российский фондовый рынок уже достаточно вырос, коэффициент уже совсем не обязательно рассчитывать самостоятельно. Есть компании, которые осуществляют постоянный мониторинг за значениями (и их изменениями) этого коэффициента по всем российским открытым акционерным обществам, чьи акции обращаются на Московской бирже (бывшая площадка ММВБ) и/или на всех иных, в том числе региональных, фондовых биржах. Эти компании содержат платные сайты в Интернете, где можно взять как информацию о текущих (пересчитываемых каждые две-три недели) и прошлых значениях указанного коэффициента, так и сведения об объемах и датах сделок с акциями соответствующих акционерных обществ. Как правило, спустя три месяца после того, как эти текущие коэффициенты рассчитывались, информация о прошлых их величинах помещается на бесплатные (открытого доступа) сайты тех же компаний [6].

К числу упомянутых компаний относятся компании АК&М, Тройка-Диалог, Ренессанс-Капитал, Издательский дом Коммерсантъ и пр. Ценную информацию таким же образом публикуют и сами фондовые биржи (включая ММВБ, РТС).

Используя в расчетах денежный поток для собственного капитала, в качество ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную (в зависимости от того, какие - номинальные либо реальные - будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента (на практике - соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая, согласно приводимым ниже методам, с целью приведения безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с обсчитываемым проектом уровню рисков наращивается на величину принятых па рынке премий за риски данного проекта. Эта ставка и называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия i. Она рассматривалась в предыдущем разделе.

По той причине, что размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прог­нозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия.

В общем виде WACC является суммой стоимости каждого компонента капитала, умноженной на его удельный вес в общей структуре. При этом стоимость заемного капитала (долговых обязательств) умножается на налоговый корректор (1- Ставка налога на прибыль). Так происходит потому, что сумму процентов по долговым обязательствам разрешено относить на расходы, то есть они уменьшают налогооблагаемую прибыль, тем самым снижая сумму налога.

В общем случае формула имеет вид:

(5)

где – доля собственного капитала в структуре капитала предприятия;

- доля долговых обязательств в структуре капитала предприятия;

стоимость собственного капитала, в долях;

– стоимость долговых обязательств, в долях;

– ставка налога на прибыль.

В широком смысле активы компании могут финансироваться либо за счет собственных, либо за счет заемных средств. WACC является средним числом затрат на использование этих источников финансирования, каждый из которых взвешен на его удельный вес. Беря средневзвешенную величину, можно видеть, сколько процентов компания должна выплатить за каждый рубль, который она привлекла для финансирования своей деятельности.

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия, по сути, является необходимой доходностью для предприятия в целом и, как таковая, она часто используется топ-менеджерами предприятия, чтобы определить экономическую возможность осуществления экспансии и слияний. С другой стороны, WACC является ставкой дисконтирования, которую можно использовать для дисконтирования денежных потоков с учетом риска, который равен риску ведения деятельности.

ПРИМЕЧАНИЕ: Экономисты Мертон Миллер и Франко Модильяни продемонстрировали в теореме Модильяни-Миллера, что в идеальной ситуации, при отсутствии налогов, стоимость капитала компании не зависит от структуры капитала (отношения собственного и заемного капитала). Поскольку налоговые системы зачастую позволяют производить налоговый вычет с уплаченных процентов, то заёмное финансирование становится привлекательным (эффект Налогового щита).

По материалам [4,6,12,18] – В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни - Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (при этом в соответствии с Международными стандартами финансовой отчётности англ. International Accounting Standards (IAS) и англ. International Financial Reporting Standards (IFRS) уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, то есть заёмного капитала). Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, - доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни - Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни - Миллера утверждает:

- наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия;

- чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия;

- каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни - Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (англ. tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Первая теорема: Несущественность структуры капитала по отношению к рыночной стоимости предприятия. Если существует совершенный рынок и отсутствуют налоги, неплатежеспособность, ассиметричная информация, тогда рыночная стоимость предприятия независима от:

• формы финансирования предприятия;

• и в особенности от величины задолженности предприятия.

Хотя такие допущения не встречаются на практике, стоит отметить следующее: если структура капитала будет иметь значение для предприятия, то по крайне мере одно из приведенных выше условий не верно. Это значит, что при оптимизации структуры капитала необходимо проверять влияние детерминант на структуру капитала.

Вторая теорема: Издержки по собственному капиталу как линейная функция от степени задолженности. Если первая теорема верна, то существует предприятие, чьи пассивы будут преимущественно состоять из заемных средств и в меньшей степени из собственных. Тогда:

• норма затрат собственного капитала будет представлять линейную зависимость по спреду нормы затрат совокупного и заемного капиталов;

• норма затрат совокупного капитала предприятия не зависит от степени задолженности этого предприятия, поскольку рассматривается так же рыночная стоимость собственного и заемного капитала.

Эта связь может быть представлена соответствующей кривой капитальных затрат. Это означает, что, в отличие от традиционной экономической модели, не существует оптимальной степени задолженности.

Третья теорема: Константа средневзвешенной стоимости капитала (WACC). «Вид финансирования инвестиций не имеет значения применительно к вопросу о стоимости инвестиций». Представленная в первой теореме незначительность структуры капитала для рыночной стоимости предприятия может быть расширена до незначительности структуры капитала для каждого отдельно взятого проекта. При этом с возрастанием долга возрастает и ожидаемая рентабельность капитала, однако одновременно с этим растут и риски. Средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной, то есть конкретно взятый проект за счет возрастающего финансирования из заемных средств не будет более доходным.

Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых с бизнеса доходов Д денежные потоки для собственного капитала (или всего), то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц рассчитывается по формуле (4):

, (6)

где ДП i - прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денежные потоки для собственного капитала;

i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения станки дисконта.