2.3 Выбор модели денежного потока, определение ставки дисконта
При расчете денежного потока наиболее реалистично отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров с заказчиками. Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его - реже на середину) может быть выражен в таблице 9.
Таблица 9 – Расчет денежного потока
В тыс.руб
Показатели |
Единицы измерения |
2006 г. |
2007 г. |
2008 г. |
Чистая прибыль |
тыс. руб |
3635 |
6254 |
7937 |
Амортизационные отчисления |
тыс. руб |
234 |
299 |
423 |
Инвестиции за период |
тыс.руб |
-2134 |
-1190 |
-707 |
Прирост долгосрочной задолженности |
тыс.руб |
0 |
0 |
0 |
Уменьшение долгосрочной задолженности |
тыс.руб |
0 |
0 |
0 |
Прирост собственных оборотных средств |
тыс.руб |
3889 |
632 |
1440 |
Денежный поток |
тыс.руб |
7630 |
8002 |
11101 |
Данные для прогноза денежного потока были самостоятельно определены предприятием, являются обоснованными и адекватными для целей оценки.
Для расчета стоимости компании с помощью метода дисконтирования денежных потоков необходимо составить три сценария развития событий: ретроспективный, оптимистичный и пессимистичный.
ПРИМЕЧАНИЕ: Сценарный подход обычно не используется в целях оценки бизнеса, но авторы настоятельно рекомендуют применять сценарный подход, так как это снизит фактор неопределённости, что отразится на качестве результатов оценки.
Ретроспективный сценарий базируется на условии, что стоимость компании равна суммарным денежным потокам, сгенерированным предприятием за 5 лет, с учетом приведения стоимости денежного потока к ценам текущего периода.
За коэффициент приведения индекса рублевой инфляции, которая в среднем за период имела максимальное отклонение 11%. Таким образом при ретроспективном сценарии стоимость компании с учетом коэффициента приведения в цены 2009 года будет следующей:
тыс. руб
Полученное значение 29384 тыс. руб является явным большим, чем полученный предыдущие три значения, то есть если бы продажа предприятия осуществлялась с учетом результативности деятельности предприятия за прошедший период, без учета возможного развития кризисной ситуации в строительной отрасли, то собственник предприятия имел бы больший доход от продажи бизнеса
Рассмотрим вариант в случае, когда углубление кризиса не произойдет и соответствующие темпы роста денежного потока на предприятие сохранятся, то есть рассмотрим так называемый оптимистичный сценарий.
Рассчитаем темпы роста денежного потока на прогнозный период:
Таким образом сделаем предположение, что в случае оптимистичного сценария денежный поток будет увеличиваться ежегодно на 22%.
Таблица 10 – Прогнозные значения денежного потока при оптимистичном сценарии
В тыс.руб
|
2006 г |
2007 г |
2008 г |
2009 г |
2010 г |
2011 г |
Денежный поток, тыс. руб |
7630 |
8002 |
11101 |
13543 |
16523 |
20158 |
Темпы роста, д.е. |
|
0,05 |
0,39 |
0,22 |
0,22 |
0,22 |
Ставку дисконта возьмем равной среднему значению по государственным краткосрочным обязательствам за 2008 год, 12,5% (данные биржевой площадки РТС).
Продисконтируем денежный поток за период 2009-2011 г:
тыс. руб.
В результате рассмотрения оптимистичного сценария, получено максимальная величина стоимости в размере 39251 тыс. руб, это наиболее выгодный вариант для собственника и наименее выгодный для покупателя.
Необходимо рассмотреть вариант, если кризис в строительной отрасли будет углубляться за счет общего спада финансово-экономической ситуации в мире.
Согласно данным Росстата падение объемов работ в первом квартале 2009 года по Республкики Башкротостан составило 17,3%, по мнению аналитиков кризис может продлиться 2-3 года, что соответствует нашему горизонту планирования денежного потока. Таким образом, мы можем сделать предположение, что объемы работ могут упасть до 30-40% от уровня 2008 года в следующие 3 года.
Ставка дисконта с учетом текущей кризисной ситуации, с поправкой на риск, может быть принята как бета коэффициент, указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложением в альтернативный среднерисковый бизнес. Данный коэффициент рассчитывается фондовой биржей РТС.
На фондовой бирже коэффициент бета рассчитывается для строительной компании «Опин», на 30 апреля 2009 года данный показатель возрос до значения 0,32, что говорит о возросшем риске в строительной отрасли, которая обуславливается удорожанием кредитов и падения спроса на строительные услуги. Бета-коэффициент представлен в таблице 11
Таблица 11 – Бета-коэффициенты компании «Опин»
Дата |
Бета-коэффициент |
15.01.09 |
0,26588 |
16.02.09 |
0,27071 |
16.03.09 |
0,32338 |
Рассчитаем ставку дисконта с учетом бета-коэффициента согласно формулы (2):
,
(17)
где R – безрисковая ставка вложения в альтернативный бизнес, %, в нашем случае мы берем данный показатель равный ставке рефинансирования 12,5%;
- бета-коэффициент, д.э.;
Rm – среднегодовая доходность на фондовом рынке, д.е. В нашем случае принимаем этот показатель равным 0,4, согласно экспертной оценки специалиста ОАО «КИТФинанс».
Составим скорректированный прогноз по денежным потокам, с учетом того что дно кризиса приходиться на 2009 год, в последующие года намечается улучшение ситуации и сокращение темпов падения. Прогнозные значения представлены в таблице 12.
Таблица 12 – Прогнозные значения денежного потока для пессимистичного сценария
|
2006 г |
2007 г |
2008 г |
2009 г |
2010 г |
2011 г |
Денежный поток, тыс. руб |
7630 |
8002 |
11101 |
7770 |
6994 |
6644 |
Темпы роста, д.е. |
|
0,05 |
0,39 |
-0,3 |
-0,1 |
-0,05 |
Рассчитаем стоимость компании используя ставку дисконта равной 0,32, согласно бета коэффициенту:
тыс. руб.
В случае реального углубления кризиса, ухудшения финансово-экономической ситуации, стоимость компании составит 14833 тыс. руб это минимальное значение, которое наиболее выгодно покупателю, но наименее выгодно продавцу.
Тем не менее рассмотрение сценариев не должно закончиться, возможен вариант развития событий, когда ни на уровне отрасли, ни на уровне хозяйствующего субъекта финансово-экономических изменений не произойдет, это так называемая ситуация стагнации. Расчет стоимости по этому сценарию произведем с помощью метода капитализации неопределенно длительного постоянного дохода