1.2. Инвестиционный анализ

Инвестиционному анализу предшествует расчет средневзве- шенной стоимости капитала (CCK) . CCK представляет собой средневзвешенную посленалоговую «цену», в которую предприя- тию обходятся собственные и заемные источники финансирова- ния. CCK используется в инвестиционном анализе:

а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна или больше нуля, проект может быть допущен к дальнейшему рассмотрению;

б) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR) проектов. Если IRR превышает CCK, проект может быть

* В американских и английских книгах по финансовому менеджменту CCK обозначается как WACC - Weighted average cost of capital.

247

одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвес- торов и кредиторов. Для исчисления CCK необходимо:

• разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;

• разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и не- распределенной прибыли;

• вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолжен- ность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в дан- ных пределах должна быть облегчена умножением на (1 — — Ставка налогообложения прибыли), а остальные процен- ты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без такой коррекции (ибо, по определению, CCK уже пред- ставляет собой посленалоговую стоимость различных источ- ников средств предприятия);

• определить удельные веса каждого из обозначенных в преды- дущих трех пунктах источников средств в пассивах предпри- ятия;

• перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса;

• суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.

Пример 1

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (CCK) по нижеследующим данным:

Наименование источника средств	Средняя стоимость данного источника средств, %	Удельный вес дан- ного источника средств в пассиве
Привилегированные акции Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль Заемные средства, включая I кредиторскую задолженность	60 80 50	0,1 0,5 OA J

Решение

CCK = 60% х 0,1 + 80% х 0,5 + 50% х 0,4 = 66%.

248

Пример 2

Рассчитать CCK предприятия до и после предоставления ему государственной поддержки в форме относительно дешевого кре- дита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из трех ва- риантов (пример из практики 1998 года):

126. После предоставления кредита государственной поддержки продолжается выплата дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

127. Выплата дивидендов осуществляется только по привилеги- рованным акциям.

128. Дивиденды не выплачиваются вообще.

Для удобства и ясности вычислений произведем их в расчете на год.

Итак, до предоставления государственной поддержки пассив предприятия имеет следующую структуру:

Собсгоепые средства	1000 млн. руб (0,666 объема пассива)
В том числе:
Привилегированные акции	100 млн. руб. (0,1 собственных средств)
Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль	900 млн. руб. (0,9 собственных средств)
Заемные средства	500 млн. руб. (0,334 объема пассива)
В том числе:
Долгосрочные кредиты	100 млн. руб. (0,2 заемных средств)
Краткосрочные кредиты	300 млн. руб. (0,6 заемных средств)
Кредиторская задолженность	100 млн. руб. (0,2 заемных средств) |

Норматив отнесения процентов по краткосрочному кредиту на себестоимость (в конце 1998 г.) был равен (60% + 3%) = 63%. Ставка налога на прибыль — 35%. Еще нам известно, что моби- лизация средств с помощью привилегированных акций обходит- ся предприятию в 75% (т. е. уровень дивиденда по ним 75%); мо- билизация средств с помощью обыкновенных акций обходится в 80% (т. е. отношение дивидендов к сумме оплаченных обыкно- венных акций и нераспределенной прибыли равно 0,8). Долго- срочный кредит предоставлен под 70% годовых, краткосрочный кредит под договорную ставку в 65% годовых обходится с учетом налоговой экономии в (1 — 0,35) х 63% + 2% = 43%. Кредиторская

249

задолженность теряет свой бесплатный характер за счет пени и обходится предприятию в 10%.

Предприятию предоставляется государственная финансовая поддержка под 20% годовых сроком на полтора года (присоеди- няется к долгосрочной задолженности и налоговому «облегче- нию» в расчетах не подлежит). Кроме того, предположим, что предприятию удается получить дополнительно краткосрочных кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на один год и нарастить кредиторскую задолженность еще на 100 млн. руб. (те- перь уже без пени).

Решение

Средневзвешенная стоимость собственных средств по исход- ному положению равна

75% х 0,1+ 80% х 0,9 = 79,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств составляет

70% х 0,2 + 43% х 0,6 + 10% х 0,2 = 41,8%.

Тогда CCK предприятия до предоставления государственной поддержки равна

79,5% х 0,666 + 41,8% х 0,334 = 66,9%.

Меняется структура пассива — меняется и средневзвешенная стоимость собственных и заемных средств. Неизбежно будет и изменение CCK. Рассмотрим эти величины для каждого из обо- значенных выше вариантов дивидендной политики предприятия.

Собственные средства	1000 млн. руб. (0,5 объема пассива)
В том числе:
Привилегированные акции	100 млн. руб. (0,1 собственных средств)
Обыкновенные акции	900 млн. руб. (0,9 собственных средств)
Заемные средства	1000 млн. руб. (0,5 объема пассива)
В том числе:
Долгосрочные кредиты	100 млн. руб. (0,1 заемных средств) 200 млн. руб. (0,2 заемных средств) —
	государственная поддержка под 20%
Краткосрочные кредиты	300 млн. руб. (0,3 заемных средств) 200 млн. руб. (0,2 заемных средств) — новый кредит под 65%
Кредиторская задолженность	100 млн. руб. (0,1 заемных средств) 100 млн. руб. (0,1 заемных средств) —
	новая кредиторская задолженность

250

Вариант 1. Дивиденды выплачиваются как по привилегирован- ным, так и по обыкновенным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств — по-преж- нему 79,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 70%х0,1 + 20%х0,2 + 43%х0,3 + [(I - 0,35)х63%+ 2%] х0,2 + + 10% х 0,1 +0 = 33,5%. CCK₁ = 79,5% х 0,5 + 33,5% х 0,5 = 56,5%.

Вариант 2. Дивиденды выплачиваются только по привилеги- рованным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств равна

75% х 0,1 +0 = 7,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%.

CCK₂ = 7,5% х 0,5 + 33,5% х 0,5 = 20,5%.

Вариант 3. Дивиденды не выплачиваются вообще. Средневзвешенная стоимость собственных средств равна нулю. Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%. CCK₃ = 0 + 33,5% х 0,5 = 16,75%.

Как видим, CCK испытывает сильное влияние структуры пас- сивов. Во всех трех случаях CCK оказалась значительно меньше той, что предприятие имело до предоставления государственной кредитной поддержки.

Далее, расчет показал, что отказ от выплаты дивидендов по обыкновенным акциям в 2,8 раза снизил CCK, а отказ от выпла- ты дивидендов и по привилегированным акциям привел к сни- жению CCK в 3,4 раза по сравнению с вариантом 1.

Наконец, немаловажен тот факт, что при отказе от выплаты дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпала со средневзвешенной стоимостью заемных средств.

CCK представляет собой минимальную норму при- были, ожидаемую инвесторами и кредиторами от своих вложений. Избранные для реализации проекты дол- жны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность.

С точки зрения риска, CCK определяется как безриско- вая часть нормы прибыли на вложенный капитал (которую обычно принимают равной средней реальной, т. е. безин- фляционной доходности по государственным ценным бу- магам) плюс премия за финансовый и предприниматель- ский риски, свойственные данному предприятию, плюс ин- фляционная премия.

251

Концепция средневзвешенной стоимости капитала неко- торым кажется довольно сложной и связанной с громозд- кими вычислениями. Поэтому в повседневной практике для быстрой отбраковки проектов часто используется экс- пресс-метод, в котором за средневзвешенную стоимость капитала принимается средняя банковская ставка процен- та, учитывая, что при выборе любого варианта вложений физическими ли, юридическими ли лицами «овчинка стоит выделки» только когда ожидаемая норма прибыли (рента- бельность) вложения выше среднего банковского процен- та, — именно он, таким образом, и представляет собою ту минимально ожидаемую прибыльность, о которой идет речь в основном определении средневзвешенной стоимо- сти капитала, с которого мы начинали эту ремарку.

Экспресс-метод прост, но весьма неточен. Кроме того, он упускает из виду дивидендную политику предприятия.

Определив средневзвешенную стоимость капитала, можно пе- реходить непосредственно к анализу инвестиционных проектов. Основные методы инвестиционного анализа представлены в таб- лице.

Основные методы выбора инвестиционных проектов

Название метода и краткое его описание	Преимущест- ва метода	Недостатки метода	Сфера I применения метода 1
1	2	3	4
11. Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (accounting rate of return method). Средняя за период жизни Проекта чис- тая бухгалтерская прибыль сопостав- ляется со средними инвестициями (за- тратами основных и оборотных средств) в проект. Выбирается проект с наибольшей сред- ней бухгалтерской нормой прибыли	Метод прост для понима- ния и включа- ет несложные вычисления	Игнорируются: не- денежный (скры- тый) характер неко- торых видов затрат (типа амортизаци- онных отчислений) и связанная с этим налоговая эконо- мия (см. пример А); доходы от ликвида- ции старых акти- вов, заменяемых новыми; возможности реин- вестирования полу- чаемых доходов и временная стои- мость денег. Метод не дает воз- можности судить о предпочтител ьнос-	Используется для быстрой отбраковки I проектов I

252

Продолжение табл.
I 1	2		3	4 I
			ти одного из проек- тов, имеющих оди- наковую простую бухгалтерскую нор- му прибыли, но разные величины средних инвести- ций
ПРИМЕР А I
ВЫЧИСЛЕНИЕ ПРОСТОЙ (БУХГАЛТЕРСКОЙ) НОРМЫ ПРИБЫЛИ		ВЫЧИСЛЕНИЕ ПРОСТОЙ НОРМЫ ПРИБЫЛИ НА ОСНОВЕ АНАЛИЗА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
ДОХОДЫ ОТ ПРОЕКТА 1 000 000 руб. СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ НА ПРОЕКТ Всего 750 000 руб. В том числе: Денежные затраты 500 000 руб. Неденежные затраты (амортизация) 250 000 руб. СРЕДНЯЯ ПРИБЫЛЬ ОТ ПРОЕКТА ДО УПЛАТЫ НАЛОГА 250 000 руб. СРЕДНИЙ НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ (ставка 30%) 75 000 руб. СРЕДНЯЯ ЧИСТАЯ БУХГАЛТЕРСКАЯ ПРИБЫЛЬ ОТ ПРОЕКТА 175 00U руб. СРЕДНЯЯ НОРМА ПРИБЫЛИ (РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ) I ПРОЕКТА 23,3%		ДОХОДЫ ОТ ПРОЕКТА 1 000 000 руб. СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ НА ПРОЕКТ ?£ Всего Sg? 500 руб. В том числе: I Денежные затраты 500 000 руб. I Налог на прибыль 75 000 руб. I СРЕДНИЙ ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ПРОЕКТА (чистая прибыль плюс амор- тизационные отчисле- ния) 425 000 руб. СРЕДНЯЯ НОРМА ПРИБЫЛИ (РЕНТА- БЕЛЬНОСТЬ) [ПРОЕКТА 72,3% 1

Продолжение табл.
| 1	2	3	4 I
12.1. Простой (без- дисконтный) метод окупаемости инвес- тиций (payback me- thod). Вычисляется коли- чество лет, необхо-	Методы 2.1 и 2.2 позволяют судить о лик- видности и рискованнос- ти проекта, т. к. длитель-	Оба метода игнори- руют денежные по- ступления после истечения срока окупаемости про- екта. Кроме того, метод	Методы 2.1 и 2.2 успешно применяются для быстрой отбраковки проектов, а также в уело- 1

253

Продолжение табл.

I *	2	3	4 I
одимых для полного [возмещения пер- воначальных за- трат, т.е. определя- ется момент, когда денежный поток доходов сравняется с суммой денеж- ных потоков за- трат. Отбираются про- екты с наимень- шими сроками окупаемости	ная окупае- мость означа- ет: а) длитель- ную иммоби- лизацию средств (по- ниженную ликвидность проекта); б) повышен- ную риско- ванность проекта. Оба метода просты	2.1 игнорирует возможности ре- инвестирования доходов и времен- ную стоимость де- нег. Поэтому про- екты с равными сроками окупае- мости, но различ- ной временной структурой дохо- дов признаются равноценными	ВИЯХ СИЛЬНОЙ инфляции, политичес- кой неста- бильности или при дефи- ците ЛИКВИД- НЫХ средств: эти обстоя- тельства ори- ентируют предприятие на получение I максималь- I ных доходов I в кратчайшие I сроки. Таким I образом, дли- тельность срока окупае- мости позво- ляет больше судить о лик- видности, чем о рента- бельности проекта
12.2. Дисконтный метод окупаемости проекта (discounted payback method). Определяется мо- мент, когда дискон- тированные денеж- ные потоки доходов сравняются с дис- контированными денежными потока- ми затрат	Используется концепция денежных по- токов. Учи- тывается воз- можность ре- инвестирова- ния доходов и временная стоимость денег	»
3. Метод чистой настоящей (теку- щей) стоимости проекта (net present value method). Чистая настоящая стоимость проекта определяется как разница между суммой настоящих [стоимостей всех	Метод ориен- тирован на достижение главной цели финансового менеджмента — увеличение достояния ак- ционеров	Величина чистой настоящей стоимо- сти не является аб- солютно верным критерием при: а) выборе между проектом с боль- шими первоначаль- ными издержками и проектом с мень- шими первоначаль-	При одобре- нии или отка- зе от единст- венного про- екта, а также при выборе между незави- симыми про- ектами при- меняется как метод, равно- |

254

П родолжение табл.

I Г

денежных потоков доходов и суммой настоящих стоимо- стей всех денежных потоков затрат, т.е., по существу, как чистый денежный поток от проекта, приведенный к на- стоящей стоимости. Проект одобряется, если чистая на- стоящая стоимость проекта больше ну- ля.

Это означает, что [проект генерирует большую, чем сред- невзвешенная стои- мость капитала, до- ходность — инвес- торы и кредиторы будут удовлетворе- ны, что и должно подтвердиться рос- том курса акций предприятия. Если чистая настоящая стоимость проекта равна нулю, пред- приятие индиффе- рентно к данному проекту

ными издержками при одинаковой ве- личине чистых нас- тоящих стоимостей (см. пример Б); б) выборе между проектом с боль- шей чистой настоя- щей стоимостью и длительным пе- риодом окупаемо- сти и проектом с меньшей чистой настоящей стоимо- стью и коротким периодом окупае- мости.

Таким образом, ме- тод чистой настоя- щей стоимости не позволяет судить о пороге рентабель- ности и запасе фи- нансовой прочнос- ти проекта. Метод не объек- тивизирует влияние изменений стоимости недви- жимости и сырья на чистую настоящую стоимость проекта. Использование метода осложня- ется трудностью прогнозирования ставки дисконти- рования (средне- взвешенной стои- мости капитала) и/или ставки бан- ковского процента

ценный ме- тоду внутрен- ней ставки рентабель- ности. При выборе между взаи- моисключаю- щими проек- тами, а также при подборе инвестицион- ного портфеля делимых про- ектов (при ог- раниченном финансиро- вании) приме- няется как ме- тод, отвечаю- щий основной цели финан- сового менед- жмента — приумноже- нию стоимос- ти имущества акционеров (см. пример

Применяет- ся при ана- лизе проек- тов с нерав- номерными денежными потоками

255

П родолжение табл.

ПРИМЕР Б

«Рассмотрим два проекта: малый (M) требует 10 000 ам. долл. первоначальных инвестиций и даст на конец первого года доход в 16 500 ам. долл.; большой (Б) оценивается в 100 000 ам. долл.ожидаемый доход на конец года — 115 000 ам. долл. При средневзвешенной стоимости капитала 10% чистая настоящая стоимость каждого из проектов равна 5000 ам. долл., поэтому с помощью ме- тода чистой настоящей стоимости сделать правильный выбор невозможно. В действительности проект M безопаснее (предусматривает более низкий порог рентабельности и более значительный процент «запаса финансовой прочно- сти»). Даже если денежный поток доходов от этого проекта окажется на 40% ни- же предполагаемой величины — 16 500 ам. долл., фирма сумеет вернуть свои 10 000 ам. долл. инвестиций. С другой стороны, если денежный поток доходов по проекту Б будет всего на 14% меньше ожидаемого (115 500 ам. долл.), то фирма не сможет окупить свои инвестиции. Итак,если притока средств не будет вообще, предприятие потеряет всего 10 000 ам. долл. на проекте M, но це- [лых 100 000 ам. долл. на проекте Б...

...Метод чистой настоящей стоимости не позволяет оценить пределы безопас- ности при прогнозировании движения денежных средств по проекту или опре- делить размер капитала, которым рискует предприятие, в то время как метод внутренней ставки рентабельности дает такую возможность: внутренняя ставка рентабельности проекта M составляет 65%, а проекта Б — всего 15%, и по разнице в ставке рентабельности мы видим, что снижение денежных доходов по проекту M относительно меньше угрожает благополучию предприятия.»

(E. F. Brigham. Fundamentals of Financial Management. — N.-Y.: The Driden Press, 1992, p. 361-362.)

ПРИМЕР В

На практике инвестиционный бюджет предприятия ограничен, поэтому чаще всего перед финансовым менеджером стоит задача определить такую комбина- цию проектов, которая в рамках ассигнуемых средств дает наибольшее при- ращение достояния акционеров. Эта задача сводится к подбору комбина- ции, максимизирующей суммарную чистую настоящую стоимость проектов Сначала ранжируются проекты по уровню внутренней ставки рентабельности (метод 4 или 5). Затем подбирают нужную комбинацию с учетом делимости (т.е. возможности частичного осуществления) или, наоборот, неделимости (т.е возможности только полного осуществления) проектов. Так, для делимых проек- тов (I ранга), Б (Il ранга), В (III ранга), и Г (IV ранга) при инвестиционном бюд жете 700 000 тыс. руб. максимизирующий чистую настоящую стоимость проектов инвестиционный портфель будет состоять из полного осуществления проекта А и частичного осуществления проекта Б (450 000 тыс. руб. из 600 000 тыс. руб.)

П роект, ранг

Начальные затраты, тыс. руб.

Внутренняя ставка рентабельности, %

Чистая

настоящая

стоимость,

тыс. руб.

А- I Б - Il В - III Г- IV

250 000 600 000 200 000 300 000

60 30 25 20

150 000

180 000

50 000

60 000

256

П родолжение табл. 1