
- •Финансовая академия при Правительстве рф Академия менеджмента и рынка Институт финансового менеджмента
- •Содержание
- •Часть III. Стратегический и оперативно-такти- ческий финансовый менеджмент 241
- •Глава 1. Стратегия финансового менедж- мента 243!
- •Глава 2. Тактика финансового менеджмента..264
- •Введение
- •Глава 1
- •1.1. Финансовая отчетность в системе финансового менеджмента
- •1.2. Основные показатели учета и отчетности, используемые в финансовом менеджменте. Анализ денежных потоков
- •По себестоимости первых по времени закупок — фифо;
- •По себестоимости последних по времени закупок —лифо. Метод оценки запасов по фактической себестоимости
- •1.3. Основные финансовые коэффициенты отчетности
- •4. Показатели структуры капитала (или коэффициенты плате- жеспособности)
- •5. Коэффициенты рыночной активности предприятия
- •V. Важным инструментом финансового менеджмента являет- ся не только анализ уровня и динамики данных коэффициентов в сравнении с определенной базой, но и определение оптимальных
- •Глава 2
- •2.1. Простые ставки ссудных процентов
- •2.2. Простые учетные ставки
- •2.3. Сложные ставки ссудных процентов
- •2.4. Сложные учетные ставки
- •(Верхняя кривая) способы начисления сложных процентов
- •(Верхняя кривая) способы начисления сложных процентов
- •2.5. Эквивалентность процентных ставок различного типа
- •2.6. Учет инфляционного обесценения денег в принятии финансовых решений
- •2.7. Аннуитеты
- •2.8. Дивиденды и проценты по ценным бумагам. Доходность операций с ценными бумагами
- •Глава 3
- •Логика функционирования финансового
- •1.1. Эффект финансового рычага (первая концепция). Рациональная заемная политика
- •2 Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.
- •1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск
- •Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.
- •Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для ин-
- •1 Вестора. |
- •1.3. Рациональная структура источников средств предприятия
- •Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмис- сии облигаций.
- •Открытая подписка на акции.
- •Комбинация первых трех способов.
- •2. Условия долгового финансирования изменяются во времени. Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в вы- боре тех или иных источников внешнего финансирования. По- этому не стоит:
- •Глава 2
- •2.1. Классификация затрат предприятия
- •12 3 4 Объем производства, тыс. Ед.
- •При изменениях объема производства (сбыта) в релевантном диапазоне
- •1. Дифференциация издержек методом максимальной и минималь- ной точки.
- •2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Количество единиц продукции, тыс. Шт.
- •2.2. Операционный рычаг. Принципы операционного анализа. Расчет порога рентабельности и «запаса финансовой прочности» предприятия
- •(Пороговый объем реализации)
- •Порядок работы
- •1. Прямая выручки от реализации строится с помощью точки а:
- •2. Прямая постоянных затрат представляет собой горизонталь на уровне 860 тыс. Руб.
- •Операционного анализа
- •И интерпретация результатов (при росте выручки от реализации и неизменных постоянных затратах)
- •Затрат и интерпретация результатов (при данной выручке от реализации и переменных затратах)
- •2.3. Предпринимательский риск. Взаимодействие финансового и операционного рычагов и оценка совокупного риска, связанного с предприятием
- •2.4. Углубленный операционный анализ
- •2. Если реализация в течение года была равномерной, то можно предположить, что данный товар начал участвовать в покрытии постоянных затрат предприятия где-то в начале августа:
- •Практикум
- •3. Чтобы сохранить 75% прибыли при сокращении выручки на 25%, нужно в расчетах исходить из формулы силы воздействия операционного рычага, решенной относительно постоянных из- держек:
- •3. Рассмотрим изменение постоянных издержек. Предполо- жим, предприятию «Анна» благодаря новой организации своей
- •Увеличение объема реализации.
- •Одновременное увеличение реализации и сокращение из- держек.
- •Изменение ориентации реализации (выбор более рента- бельных изделий, более выгодных заказчиков, более прибыльных объемов заказа и путей реализации).
- •1. Цель расчета: достижение фирмой «Радуга» 5% рентабельно- сти оборота, т.Е. Получение 2,45 млн. Руб. Прибыли. Рассчитаем с помощью таблицы основные элементы операционного рычага:
- •Глава 3
- •Распределение прибыли.
- •Дивидендная политика и политика
- •Развития производства
- •Темнеменее
- •Стратегический и оперативно- тактический финансовый менеджмент
- •Глава 1
- •1.2. Инвестиционный анализ
- •4 . Метод внутрен- ней ставки рента- бельности (маржи- нальной эффектив- ности капитала) (in- ternal rate of return method).
- •5 . Модифицирован- ный метод внутрен- ней ставки рента- бельности (modified internal rate of return me tod).
- •Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда npv резко уменьшится), вычислить npv и отметить соответствующую точку на графике.
- •Соединить данные две точки и, если необходимо, продлить кривую npv до пересечения с осью irr. В точке пересечения
- •1. Срок жизни проекта — это период (количество
- •Глава 2
- •2.1. Финансы маркетинга. Основы принятия ценовых решений
- •1. Велосипед, по мнению вашего малыша, обла- дает гораздо большей субъективной полезно- стью, чем высокодоходная акция.
- •2. Вы готовы заплатить втридорога за партию сырья, ес- ли ваше производство на грани остановки из-за «бескор-
- •3. Автору этих строк сырье не нужно совсем, оно обла- дает в его глазах нулевой полезностью. Но он высочайшим образом оценивает отличные авторучки фирмы «Parker».
- •Повысить цены. При очень аккуратном обращении и хоро- шем анализе это может дать наибольшее увеличение выручки, поскольку цена увеличивается при одновременном снижении на-
- •2.2. Комплексное оперативное управление оборотными активами и краткосрочными обязательствами предприятия
- •2.2.1. Чистый оборотный капитал и текущие финансовые потребности предприятия
- •Благоприятно:
- •Неблагоприятно:
- •Важное правило
- •1Мес.Хмесячньш оборот
- •1 Мес х месячный объем ' закупок сырья
- •2.2.2. Ускорение оборачиваемости оборотных средств — важнейший способ снижения текущих финансовых потребностей
- •15 Ноября
- •30 Декабря
- •Комиссии (платы за обслуживание в процентах от суммы счета-фактуры) и
- •Процентов, взимаемых при досрочной оплате представлен- ных документов.
- •2.2.3. Выбор политики комплексного оперативного управления текущими активами и текущими пассивами
- •2.3. Критерии принятия финансовых решений по управлению оборотным капиталом
- •2.3.1. Углубленный анализ собственных оборотных средств и текущих финансовых потребностей
- •Важное правило №4
- •2.3.2. Деловые ситуации и финансовые решения
- •2.4. Управление основными элементами оборотных активов
- •2.4.1. Формирование запасов
- •Запасы сезонного хранения (формирование таких запасов обусловлено сезонными особенностями производства и закупки сырья, а также сезонными особенностями потребления готовой продукции);
- •2.4.2. Управление дебиторской задолженностью
- •2.4.3. Управление денежными активам
- •Предприятия в предстоящем периоде (в соответствии с планом поступления и расходования денежных средств)
- •2.5. Совмещение операционного анализа с расчетом денежных потоков в управлении оборотным капиталом
- •Прямые переменные затраты на оплату труда
- •143 750 Руб. (по товару а) 100 000 руб. (по товару б)
- •Практикум
- •Чистый оборотный капитал
- •Задержка в поступлении наличных
- •Средний кассовый остаток
- •Дата получения денег
- •Политика скидок
- •Кредитная политика
- •Стоимость материалов
- •Оптимальный размер заказа
- •Управление запасами
- •Краткосрочный кредит
- •Краткосрочное финансирование
- •Глава 3
- •3.1. Основная дилемма финансового менеджмента: либо рентабельность, либо ликвидность
- •1. Наращивание оборота за счет самофинансирования
- •3.2. Интерференция долго- и краткосрочных аспектов политики предприятия
- •Нельзя перечеркнуть слово «проект».
- •Потребностей и уровня экономической рентабельности предприятия при различных видах инвестиций
- •Произвол - обычные
- •Три позиции равновесия:
- •Три позиции дефицита:
- •Три позиции успеха:
- •3.3. Финансовое прогнозирование
- •Нераспределенная прибыль
- •1. Составим прогностический баланс на основе отчетного по «методу процента от продаж»
- •3.4. Общий бюджет предприятия: структура и принципы составления
- •3.5. Анализ и планирование движения денежных средств
- •Важное правило
- •Финансово-экономическое положение фирмы «Элекс»
- •Запасы на конец отчетного периода
- •Расчет прибыли, млн. Руб.
- •Расчет рентабельности
- •Практикум
- •Балансовый отчет (в тыс. Руб.)
- •Глава 4 риск-менеджмент
- •4.1. Финансовый риск как объект управления
- •Риски, связанные с покупательной способностью денег;
- •Риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные риски).
- •Риск упущенной выгоды;
- •Риск снижения доходности;
- •Риск прямых финансовых потерь.
- •Денежные потоки,
- •0 12 3 Период времени
- •4.2 Основные методы оценки риска
- •4.3. Сущность и содержание риск-менеджмента
- •Функции объекта управления;
- •Функции субъекта управления.
- •4.4. Организация риск-менеджмента
- •4.5. Стратегия риск-менеджмента
- •4.6. Приемы риск-менеджмента
- •Отказ хозяйствующего субъекта от хеджирования валютных рисков
- •Хеджирование с помощью опционов
- •Практикум
- •2. Общий расчет финансовых результатов по всем трем изде- лиям и определение запаса финансовой прочности всего пред- приятия и каждого изделия в отдельности представлены в ниже- следующей таблице.
- •3 . Определим порог рентабельности производства для каждого изделия.
- •Посто- янные издержки 77 млн.Руб.
- •1. Этот вывод подтверждается с помощью инкре- ментального анализа: прирост выручки по сравне- нию с приростом издержек выше для случая продажи об- работанных деталей.
- •Глава 1
- •Особенности
- •Финансового менеджмента
- •В коммерческом банке
- •1.1. Предмет финансового менеджмента в коммерческом банке
- •Банковского менеджмента Примечание: пунктиром показана организационно-административная связь по выполнению функций.
- •1.2. Управление финансовой устойчивостью коммерческого банка
- •Эффективность управления налогами х Эффективность контроля за расходами х Эффективность управления активами х х Эффективность управления ресурсами.
- •Мультипликатор капитала
- •Показателей, используемых для определения финансового состояния банка
- •Показателей, используемых для определения финансового состояния банка
- •Показателей, используемых для определения финансового состояния банка.
- •Показателей, используемых для определения финансового состояния банка
- •Раздел 1. Показатели финансовой устойчивости
- •2. Расчет прибыли и расходов центров прибыли и центров за- трат кб по совершаемым операциям и услугам.
- •И пассивам банка
- •Правила управления гэпом
- •Классификация ситуаций по гэпу
- •Примеры оценки ситуаций по гэпу
- •Модель гэпа
- •Расчет модели гэпа
- •Внутрибанковское ценовое регулирование операций и услуг коммерческого банка: финансовая прочность банка и модель спреда
- •Модель спреда
- •Глава 2
- •2.1. Основные финансовые параметры предприятия малого бизнеса на различных этапах его жизненного цикла
- •2.2. Особенности финансового менеджмента малого бизнеса
- •2.3. Особенности инвестиционного анализа для малого предприятия
- •2.4. Рыночная оценка взносов в уставный капитал малого предприятия. Оценка стоимости малого бизнеса
- •2.5. Выпуск акций и их размещение. Дивидендная политика
- •Практикум
- •3,5 Ам.Долл.Х количество - 2,1 ам.Долл. Х количество товара товара
- •6. Определение сумм прибыли, соответствующих различным уровням выручки, очень удобно производить графическим спо- собом (рис. 1 и 2).
- •Проводим линию постоянных издержек от точки с (уро- вень 700 ам. Долл.) параллельно горизонтальной оси.
- •8. Неблагоприятная ассортиментная структура может оказать пагубное влияние на результаты бизнеса и увеличить связанный с ним риск. Одним из главных, но, как будет показано в дальней-
- •Приложение 1
- •1. Математика финансового менеджмента Основные формулы*
- •2. Базовые показатели и основные формулы финансового менеджмента
- •Средневзвешенная стоимость капитала
- •Ожидаемая
- •Реализации
- •Рекомендуемая литература
- •Учебник Финансовый менеджмент теория и практика
- •107061 Г. Москва, ул. 9-я Рота, 15
Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмис- сии облигаций.
Открытая подписка на акции.
Комбинация первых трех способов.
Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недо- статка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вто- рым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против раз- личных способов внешнего финансирования содержатся в табл. 2.
Таблица 2. Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования
Способ внешнего финансирования
За
Против
З
акрытая
подписка
на
акции
Долговое финансирование
Открытая подписка на акции
Контроль за предприяти- ем не утрачивается. Финансовый риск воз- растает незначительно
Контроль за предприяти- ем не утрачивается. Относительно низкая стоимость привлеченных средств
i
Финансовый риск не воз- растает.
Возможна мобилизация крупных средств на не- определенный срок
Объем финансирования ограничен.
Высокая стоимость при- влечения средств
Финансовый риск воз- растает.
Срок возмещения строго определен
Может быть утрачен контроль над предприя- тием.
Высокая стоимость при- влечения средств
Комбинирован- ный способ
Преобладание тех или иных преимуществ или не- достатков в зависимости от количественных пара- метров формирующейся структуры источников средств
... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес- ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при па- дении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним инвестором) и к полному краху — в худшем.
171
ВНИМАНИЕ! ВАЖНЫЕ ПРАВИЛА
1. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи- нансового рычага обычно отрицательный, чистая рента- дельность собственных средств и уровень дивиденда — по- ниженные), то выгоднее наращивать собственные средст- ва за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привле- чения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.
2. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан- сового рычага чаще всего положительный, чистая рента- бельность собственных средств и уровень дивиденда — повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи- вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпо- читают выпустить акции, то у инвесторов может соз- даться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим кон- троль над силой воздействия финансового и операционного рычагов (см. следующую главу) в случае их возможного од- новременного возрастания.
Эти правила покоятся на двух китах:
на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен- ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;
на расчете порогового (критического) значения нетто-ре- зультата эксплуатации инвестиций.
Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собст- венных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:
172
Если
предприятие выпускало привилегированные
акции,
то из числителя приведенной формулы
не-
обходимо
будет дополнительно вычесть сумму
дивиден-
дов
по привилегированным акциям.
Попробуем с помощью условного примера выявить некоторые закономерности, которые понадобятся для перехода к пороговой величине нетто-результата эксплуатации инвестиций (табл. 3).
Предприятие имеет 1 000 000 штук выпущенных и оплаченных акций на общую сумму 10 000 000 руб. и рассматривает альтернатив- ные возможности: либо осуществить дополнительную эмиссию ак- ций того же номинала (10 руб.) еще на 10 000 000 руб., либо при- влечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ставку процента — 14 процентов. Что выгоднее? Анализ проводится для двух различных прогностических сценариев нетто-результата экс- плуатации инвестиций: оптимистический сценарий допускает до- стижение НРЭИ величины 4 000 000 руб., пессимистический огра- ничивает НРЭИ суммой 2 000 000 руб. Всю чистую прибыль вы- плачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.
Таблица 3. Сценарии финансирования
Показатель |
бездолговое финансирование |
Долговое финанси- рование (ЗС : CC = 1) | |
||||
I 1 |
2 |
3 |
4 |
5 I |
||
НРЭИ (прибыль до уплаты процентов и налога), руб. |
2 000 000 |
4 000 000 |
2 000 000 |
4 000 000 |
||
Проценты за кре- дит, руб. |
— |
— |
1 400 000 |
1400 000 |
||
Прибыль, подлежа- щая налогообложе- нию, руб. |
2 000 000 |
4 000 000 |
600 000 |
2 600 000 |
||
Сумма налога на прибыль, руб. (ставка 35% или to |
700 000 |
1 400 000 |
210 000 |
910 000 1 |
173
Продолжение табл. 3
I l |
2 |
3 |
4 |
'■ ""I 5 |
Чистая прибыль, руб. |
1 300 000 |
2 600 000 |
390 000 |
1690 000 |
Количество обык- новенных акций, шт. |
2 000 000 |
2 000 000 |
1 000 000 |
1000 000 |
Экономическая рентабельность, % |
10 |
20 |
10 |
20 |
СРСП, % |
- |
- |
14 |
14 |
Чистая прибыль на акцию, руб. |
0,65 |
1,30 |
0,39 |
1,69 |
Чистая рентабель- ность собственных [средств, % |
6,5 |
13,0 |
3,9 |
16,9 | |
Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность собственных средств (3,9%) и самую низкую прибыль на акцию (0,39 руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ = = 2 000 000 руб. в случае привлечения кредита. Причина столь пе- чального положения заключается в отрицательном значении ве- личины эффекта финансового рычага (10%<14%), который из приращения к чистой рентабельности собственных средств (PCC) превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на ак- цию. Проценты за кредит оказываются непосильным бременем для предприятия.
При финансировании производства такого же нетто-результата эксплуатации инвестиций исключительно за счет собственных средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис- тая прибыль на акцию (0,65 руб.) улучшаются, но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей: нехватка капитала оборачивается недобором нетто-результата эксплуатации инвестиций.
Настаивая на лозунге опоры на собственные силы, предприя- тие может при хорошем раскладе довести НРЭИ до 4 000 000 руб. и достичь более высокого уровня PCC и чистой прибыли на ак- цию (13,0% и 1,30 руб. соответственно), однако благодаря чему будут получены и насколько устойчивыми окажутся такие резуль- таты? Ставка явно делается на усиленный операционный рычаг (он подробно рассмотрен в гл. 2 этой части). Но наверняка по ме- ре удаления от порога рентабельности и снижения силы воздей- ствия операционного рычага перед предприятием будет все на-
174
стоятельнее вставать жесткая необходимость серьезного увели- чения постоянных затрат, иначе просто не удастся поддержать высокие объемы продаж и максимальные суммы НРЭИ, — а ведь на них вся надежда. Откуда тогда будут черпаться средства, чтобы произвести новый скачок постоянных затрат? Вновь возникнет вопрос выбора источников финансирования... Кроме того, в этом варианте при изначально предполагаемой высокой силе воздей- ствия операционного рычага предприятие выплачивает самые высокие суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрали- зуемые эффектом финансового рычага. Это может усугубить бу- дущий недостаток средств на масштабные затраты.
В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая прибыль на акцию максимальна — 1,69 руб., чистая рентабель- ность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно, финансовый риск, но появляется и реальная перспектива повы- шения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки контрольного пакета «чужаком». Администрация чувствует себя хозяйкой положения: снижается акционерный риск.
Разделяя радость руководства и акционеров предприятия, пе- рейдем к определению и расчету порогового (критического) зна- чения нетто-результата эксплуатации инвестиций. Это такое зна- чение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова- нием исключительно собственных средств. Иными словами, на по- роговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и за- емные, и собственные средства*. А это значит, что уровень эффек- та финансового рычага равен нулю — либо за счет нулевого значе- ния дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).
Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно об-
* Пожалуй, одними из первых российских финансистов, применивших на практике понятие критической процентной ставки, явились M. В. Ро- мановский и И. И. Мазурова (Санкт-Петербургский университет эконо- мики и финансов). Эти авторитетные ученые предложили и способ ис- числения пороговой величины процента за кредит в увязке с нормативом отнесения процентов на себестоимость (см. Романовский M. В., Мазу- рова И. И. Условия прибыльной работы предприятий. Определение не- обходимых критических точек для принятия финансовых решений /Учеб- но-практическое пособие. — С.-Петербург: СПУЭиФ, 1992, с. 30—45.
175
ременительные финансовые издержки по заемным средствам, вы- водящие СРСПза пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются сниже- нием чистой рентабельности собственных средств и чистой при- были на акцию. Можно с уверенностью сказать, что в рассмат- риваемом примере самый невыгодный для предприятия исход был связан именно с выходом средней расчетной ставки про- цента за свой порог.
Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ (рис. 3) не принесет Читателю никаких затруднений.
Правильность полученного порогового значения НРЭИ можно подтвердить, решив уравнение:
относительно НРЭИ:
Чистая при- быль на ак- цию, руб.
Рис. 3. Пороговое значение нетто-результата эксплуатации инвестиций
176
Разумеется, такой способ расчета пороговой величины НРЭИ может использоваться и совершенно самостоятельно, без графи- ка. Подчеркнем, что он основан на равенстве экономической рен- табельности активов и средней расчетной ставки процента на по- роговом значении нетто-результата эксплуатации инвестиций.
Ситуация проявляется на графике самым наглядным образом:
до достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее исполь- зовать только собственные средства: прямая «ЗС = 0» распо- лагается над прямой «ЗС : CC = 1», и чистая прибыль на ак- цию при отказе от заимствований оказывается выше;
после достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее при- влекать долговое финансирование: прямая «ЗС : CC = 1» располагается над прямой «ЗС = 0», и чистая прибыль на ак- цию при использовании кредита оказывается более весомой.
Все это полностью соответствует правилам, с которых начина- лись наши рассуждения. Чтобы утвердиться в собственных умо- заключениях, Читатель может вновь обратиться к этим правилам и оценить их теперь с позиций уже более зрелого знания.
Как видит Читатель, в этих правилах сформулированы самые главные критерии формирования рациональной структуры средств предприятия. Количественные соотношения тех или иных источни- ков в этой структуре определяются для каждого предприятия на ос- нове указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:
Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные тем- пы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и посто- янных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской задолженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на кру- том подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на воз- растание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссион- ные расходы, издержки первичного размещения акций и по- следующие выплаты дивидендов чаще всего превышают сто- имость долговых инструментов;
Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабиль- ным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значитель- ные постоянные расходы;
177
Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую до- лю долгового финансирования в среднем за длительный пе- риод. Предприятие генерирует достаточную прибыль для фи- нансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средст- вами. Так, собственно, и должно быть («Но не до бесконеч- ности» — добавит вдумчивый Читатель);
Структура активов. Если предприятие располагает значи- тельными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узко- специализированные в технико-экономическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном соб- ственными средствами;
Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать уско- ренную амортизацию, тем более притягательно для предпри- ятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы час- ти процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тя- желее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недо- статок средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;
Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предло- жения на денежном и финансовом рынках определяет сред- ние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного по- ложения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств;
Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;
Приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или мень- шую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений. Автору этой кни- ги не раз приходилось наблюдать случаи, когда даже без ори-
78
ентировочной прикидки рациональной структуры капитала руководители предприятий пускались во все тяжкие, наби- рали кредиты в надежде на максимизацию уровня дивиден- дов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском пе- ремены знака эффекта финансового рычага вплоть до тото не самого прекрасного дня, когда со всей очевидностью выяв- лялась невозможность выплачивать какие-либо дивиденды вообще. Далеко не во всех таких случаях даже самые опытные финансисты-консультанты признавали положение исправи- мым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом существовании предприятий; • Стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственно- го положения. Предположим, например, что, как пишет из- вестный американский финансист, педагог и ученый, кото- рого мы цитировали ранее, E. Ф. Бригхэм, «фирма только что успешно завершила исследовательскую программу и плани- рует получить в ближайшем будущем более высокую при- быль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась ин- весторами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые ак- ции; она предпочтет финансироваться за счет долговых ин- струментов до тех пор, пока в действительности не будет по- лучена и учтена в курсовой стоимости акций более высокая прибыль.» А может быть, предприятие стратегически ориен- тировано на поглощение других предприятий? Тогда надо учитывать, что при поглощении одной компании другой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структу- ры капитала: во-первых, нередко поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств, и новый кредит из- меняет структуру предприятия-покупателя; во-вторых, нали- чие заемных средств у поглощаемого предприятия также мо- жет оказать влияние на состав источников средств предприя- тия-покупателя. Последнее (если, конечно, дифференциал финансового рычага не становится отрицательным) получает повышение рентабельности собственных средств благодаря увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиден- ды по акциям возрастают, может увеличиться и нераспреде- ленная прибыль.
История западноевропейского и заокеанского бизнеса полна правдивых историй и легенд о фан-
179
тастически быстром (но и связанном с немалым риском) обогащении руководителей и владельцев компаний, соз- данных с единственной целью — поглощать другие пред- приятия, скупая их акции по спекулятивно заниженному курсу. Не убеждает ли это вновь Читателя в том, что, если на какое-либо предприятие сделана жизненная ставка, то необходимо зорко следить за непонижением курса его ак- ций, стараясь упредить возможные биржевые и внебирже- вые провокации, оказывающие понижательное воздейст- вие на курс?
Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов. При не- благоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов за- частую приходится просто подчиняться обстоятельствам, от- кладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств;
Финансовая гибкость предприятия. Однажды «один проница- тельный сотрудник одной крупной корпорации» сообщил E. Ф. Бригхэму: «Наша компания может зарабатывать гораз- до больше денег на разумном оперативном управлении теку- щими операциями, чем на стратегическом планировании. В действительности мы никогда в точности не представляем, как наши финансовые решения отражаются на курсе наших акций, но мы совершенно уверены, что отказ от многообе- щающей сделки из-за отсутствия средств сократит прибыль, которую мы могли бы получать в течение достаточно дли- тельного периода. Поэтому моя задача как казначея состоит в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобили- зовать капитал, необходимый для финансирования текущих операций.» Такое мнение тоже не лишено своей логики, не правда ли?
Кажется, пришел, наконец, момент предположить, что пред- приятие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того со- отношения между заемными и собственными средствами, кото- рое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собст- венных средств при приемлемой степени совокупного риска. Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту пропорцию? Нет, и по двум основным причинам.
1. Финансирование — «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для действительно эффективного использования пре- допределяется сложной интерференцией стратегических и такти- ческих целей предприятия, состоянием всех видов рынков, прос-
180
то стечением самых разных обстоятельств, и далеко не всегда со- ответствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управ- лении предприятием важно не превращать заветное соотношение между заемными и собственными средствами в догму, но стре- миться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем за достаточно длительный период, например, год.