Логика функционирования финансового

МЕХАНИЗМА ПРЕДПРИЯТИЯ

Глава 1. Эффект финансового рычага.

Финансовый риск

Глава 2. Эффект операционного рычага.

Предпринимательский риск

Глава 3. Распределение прибыли.

Дивидендная политика

и политика развития производства

Практикум

ГЛАВА 1

ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ФИНАНСОВЫЙ РИСК

1.1. Эффект финансового рычага (первая концепция). Рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономичес- кой рентабельности, например, 20 процентов. Единственное раз- личие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и зай- мов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприя- тий одинаковый: 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеоб- разном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получа- ет 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собст- венных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс. руб.: 1000 тыс. руб. х 100 = 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задол-

* Здесь есть один весьма тонкий нюанс. Речь идет не о бухгалтерском, а об аналитическом балансе, т. е. балансе, используемом для наших рас- четов. Составляется он так.

75. Берется средняя величина источников собственных средств (IV раз- дел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителя- ми, проходящие по активу),

76. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, кото- рой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской за- долженности).

77. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пас- сиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уло- вить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс- анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

149

женности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней про- центной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (PCC) предприятия Б будет, таким образом, равна 125 тыс. руб. : 500 тыс. руб. х 100 = 25%. Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 про- центов налицо различная рентабельность собственных средств, по- лучаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финан- сового рычага (ЭФР).

I Эффект финансового рычага — это приращение крентабелъЛ \ности собственных средств, получаемое благодаря использоваЛ I нию кредита, несмотря на платность последнего. |

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, принося- щего в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходя- щимися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет имен- но о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, ха- рактерным для любого акционерного общества, общества с огра- ниченной ответственностью... словом, предприятия любой орга- низационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционе- ры могут потребовать смены администрации, не исключены и бо- лее жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Проницательный Читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной став- ке одна треть (см. таблицу 1).

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эф- фекта.

150

Таблица 1. Расчет чистой рентабельности собственных средств

Показатель	Предприятие
	А	Б I
| Нетто-результат эксплуатации I инвестиций, тыс. руб. — ным средствам, тыс. руб. = = Прибыль, подлежащая налого- обложению, тыс. руб. — — Налог на прибыль, тыс. руб. (ставка 1/3) = = Чистая прибыль, тыс. руб. Чистая рентабельность собствен- ных средств, %	200 200 67 133 133: 1000x100 = = 13,3	200 75 125 83 83 : 500 х 100 = = 16,6 1

Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собствен- ных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. На- логообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями эконо- мической рентабельности: PCC* = 2/3 ЭР.

2/ Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финан- сового рычага:

PCC = 2/3 ЭР + ЭФР.

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «пере- компенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. He- трудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения

* Здесь и далее будем под PCC подразумевать теперь чистую рентабель- ность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль ди- видендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень PCC совпадет с уровнем дивиденда.

151

между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для упла- ты процентов за кредит.

Предостерегаем Читателя от серьезной ошибки: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 про- центов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще не- сколько лет тому назад как раз в 15 процентов:

F

I

Это самая употребительная на практике формула вычис- ления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расче- та. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимо- сти различных кредитов и займов, можно также причис- лять к заемным средствам деньги, полученные предприя- тием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по при- вилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капита- ла с заимствованием средств и, кроме того, при ликви- дации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Такая позиция, конечно же, заслуживает внимания и уважения, и Читатель вправе избрать для себя тот или иной способ. Если Вы расцениваете средства, мо- билизованные выпуском привилегированных акций, как заемные, то не забудьте, пожалуйста, включить в финансо- вые издержки суммы дивидендов (выплачиваемые, разу- меется, из прибыли после налогообложения и потому утя- желяющиеся на сумму налога на прибыль), а также расхо- ды по эмиссии и размещению этих акций.

Но и это еще не все. Вновь и вновь призывая Читателя не смешивать среднюю расчетную ставку процента со став- кой процента по конкретному кредитному договору, напо-

152

минаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость про- дукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Цент- ральным банком норматива, увеличенного на три процент- ных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и рас- ходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издерж- ки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы час- ти процентов за кредит на себестоимость приносит относи- тельную экономию по налогу на прибыль,... а экономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, ко- торая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включа- ются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финан- сового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разни- ца между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за нало- гообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е.

Вторая составляющая — ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это со- отношение между заемными (3C) и собственными средствами (CC). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим:

или

Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

153

СХОДИТСЯ! - И- С ЧУВСТВОМ ГЛУБОКОГО УДОВЛЕТВОРЕНИЯ: —\

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:*

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допус- тимых условий кредитования, а в сочетании с формулой PCC = = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесо- образности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осозна- ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффе- ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за- емных¹ средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удаст- ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% ~ 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан-

* Желающий поупражняться в арифметике Читатель легко выведет эту формулу, расписав выражение чистой рентабельности собственных средств (PCC = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ/СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА х х 100). Последовательные преобразования дадут для чистой прибыли 2/Зх х[ЭРСС + ЗС(ЭР—СРСП)]. Соответственно, после деления представ- ленной в таком виде чистой прибыли на собственные средства их рента- бельность представляется как 2/3 ЭР+2/3(ЭР—СРСП)-ЗС/СС, что и тре- бовалось доказать. Второе слагаемое здесь — уровень эффекта финан- сового рычага, ибо, как мы уже видели ранее, PCC = 2/ЗЭР + ЭФР.

154

сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А сниже- ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА

/. Если новое заимствование приносит предприятию уве- личение уровня эффекта финансового рычага, то такое за- имствование выгодно. Но при этом необходимо внима- тельнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита.