2.4. Рыночная оценка взносов в уставный капитал малого предприятия. Оценка стоимости малого бизнеса
Жизнь преподносит предприятию малого бизнеса немало сюр- призов. Возьмем, например, такую типичную, пережитую многи- ми владельцами малого бизнеса ситуацию, как выход одного или даже нескольких учредителей из дела. Эта драма, способная под- вергнуть сомнению сама существование предприятия, не обхо- дится без решения коренного вопроса «В какую сумму рынок мо- жет оценить вклад выходящего лица в Уставный капитал, иначе говоря, сколько стоит сегодня этот взнос?».
Большинство применяемых рыночных методов оценки взносов в Уставный капитал предприятия, или его акций основаны на предположении, что взнос (акция) стоит столько, сколько прино- сит дивидендов. Будущие дивиденды приводятся с помощью ши- роко известных формул дисконтирования к их сегодняшней (на- стоящей, текущей, приведенной) стоимости, складываются и да- ют сумму, которую было бы разумно заплатить или запросить се- годня за акцию или взнос, вклад в данное предприятие. Однако этот прием, носящий название метода капитализации дивиден- дов, неприменим ко всем предприятиям малого бизнеса, по- скольку чаще всего даже высокорентабельные малые предпри- ятия не выплачивают дивидендов и не планируют этого делать. В
615
первые годы деятельности дивиденды не выплачиваются потому, что выручки едва хватает на покрытие текущих расходов и инве- стиции, а в последующие годы, когда оборот начинает бурно рас- ти, столь же стремительно, если не еще быстрее, увеличивается дефицит ликвидных средств. На обоих этих этапах предприятию малого бизнеса не до дивидендов. Вся чистая прибыль — единст- венный и, к сожалению, небогатый источник финансирования развития — остается нераспределенной.
Кредит был бы весьма кстати, чтобы покрыть потребности раз- вития и дефицит оборотных средств, а также увеличить рентабель- ность собственных средств и дивидендные возможности, заставив работать финансовый рычаг, но предприятию, еще недостаточно зарекомендовавшему себя на рынке и в деловом мире, трудно ожидать от банкиров не только относительно дешевого кредита, но и кредита вообще. Если же все-таки удается получить кредит, то он может сработать и не на пользу предприятию, ибо, пока не достигается пороговое значение НРЭИ, заемные средства обхо- дятся предприятию дороже самофинансирования и, следователь- но, не способствуют быстрейшему выходу на желаемый уровень прибыльности и приближению момента выплаты первых дивиден- дов.
Это рассуждение справедливо для данного соот- ношения заемных и собственных средств, данного уровня рентабельности активов и данной стоимости кре- дита. Меняются один, два или все три этих параметра — меняется и пороговое значение нетто-результата: его можно снизить дешевым кредитом при высокорентабель- ном использовании активов и разумным соотношением за- емных и собственных средств. Последнее, впрочем, весь- ма трудно достижимо.
Конечно, среди предприятий малого бизнеса встречают- ся и такие, которые благодаря своей чрезвычайно высокой рентабельности позволяют себе выплачивать дивиденды. В таких случаях, как правило, в первые годы дивидендные выплаты возрастают очень быстрыми темпами, а впослед- ствии, по мере взросления бизнеса, приобретают более спокойную динамику роста.
Если необходимо оценить рыночную стоимость не котирую- щихся на бирже акций или взносов в Уставной капитал малого предприятия, которое все-таки выплачивает или собирается вы- плачивать дивиденды, то просчитать результат по методу капита-
616
лизируемых дивидендов, в принципе, возможно. Здесь встреча- ются три основных случая:
Планируется неизменный уровень дивиденда на неопределен- ный срок. Тогда рыночная стоимость акций (взноса) будет прямо пропорциональна сумме дивиденда и обратно пропорциональна средней ставке процента по депозитам (расчет основан на уравне- нии Гордона). Если, например, планируется выплачивать по 9 рублей на каждую десятирублевую акцию или десятирублевый взнос, а средняя ставка по депозитам составляет 10%, то акция или взнос в Уставный капитал такого предприятия могут быть оценены в (9 руб. : 10%) = 90 руб. Интересно отметить, что номи- нал акции или величина взноса здесь роли уже не играют. Важно лишь, что каждый рубль первоначальных вложений на сегодняш- ний день оценивается рынком с коэффициентом 10.
Планируется рост уровня дивиденда постоянными темпами. Поступаем, как в предыдущем случае, но из ставки депозитного процента (10%) предварительно вычитаем планируемый темп роста уровня дивидендов (5%, например). Это вполне логично, так как рыночная стоимость акций предприятия тем больше, чем быст- рее растет дивиденд. Получаем рыночную оценку акций (взноса) предприятия: (9 руб.: 5%) = 180 руб.
Сначала (в так называемый супернормальный период) пред- полагается бурный рост уровня дивиденда, а затем его наращива- ние пойдет более спокойными (нормальными) темпами. Продол- жаем пользоваться принципом: «рыночная стоимость взноса (ак- ции) прямо пропорциональна дивиденду и обратно пропорцио- нальна рыночной ставке депозитного процента», но проводим более аккуратное дисконтирование. Сначала выясняем, когда планируется приступить к выплате дивидендов, узнаем сумму первого дивиденда на акцию или взнос, темпы роста уровня ди- виденда в супернормальный период, длительность супернормаль- ного периода, нормальный (постоянный) темп роста дивидендов и процентную ставку, обычно требуемую инвесторами по анало- гичным вложениям. Последнюю и приравнивают обычно к сред- нему уровню депозитного процента. Затем проводим отдельное дисконтирование для каждого из годов супернормального и нор- мального периодов, и, наконец, суммируем результаты.
Проясним механизм расчета на весьма красноречивом примере, приводимом профессором E. Бригхэмом. Предприятие малого бизнеса WonderLure Inc. производит электронные приманки (!) для рыбной ловли. До сегодняшнего дня удавалось наращивать выручку в среднем на 200% в год. Руководство предприятия про-
617
гнозирует достаточно высокие, но все-таки понижающиеся тем- пы прироста выручки в течение ближайших десяти лет, а затем — стабилизацию динамики выручки на среднегодовом уровне + 10%. Решено не выплачивать дивиденды в ближайшие пять лет, а затем, если благоприятный прогноз сбыта оправдается, присту- пить к выплате дивидендов: 0,2 ам. долл. на акцию за шестой год, по 0,3 ам. долл. за седьмой год, по 0,4 ам долл. за восьмой год, по 0,45 ам. долл. за девятый и по 0,5 ам. долл. за десятый год. По ис- течении десятого года предполагается ежегодно увеличивать ди- виденд на 10% в год. Уровень депозитного процента — 15% годо- вых. Рыночная стоимость акции рассчитывается так:
Соответственно, рыночной стоимостью предприятия будет про- изведение полученной оценки взноса (пая, вклада, акции) на коли- чество взносов.
Но как же все-таки оценить рыночную стоимость взноса (ак- ции), если вопрос о дивидендах не стоит на повестке дня? В боль- шинстве случаев для этого достаточно прикинуть, за какую сумму можно было бы продать все активы предприятия, вычесть обяза- тельства (кредиты и кредиторскую задолженность), и получен- ную таким образом чистую ликвидационную стоимость активов разделить на количество взносов.