Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

повышенным риском или просто в акции). Такое финансирование технологических компаний через первичное размещение акций стало основой поддержки научно-технических исследований в области самых современных технологий. В результате этого фондовый рынок стал важнейшим фактором и механизмом обеспечения экономического роста. (Оборотная сторона этого процесса состояла в том, что нарушения стабильности на бирже стали угрозой для экономики США в целом).

В ПСС этот аспект влияния фондового рынка на экономику пока не может проявиться из-за его слабого развития. В то же время в этих странах постепенно приобретает все большее значение второй аспект роли фондового рынка в экономике. Во взаимодействии с другими частями финансовой системы рынок ценных бумаг, как связующее звено между финансовым и реальным секторами играет более существенную роль в таких странах Центральной и Восточной Европы, как Венгрия и Польша. В то же время в России и других странах СНГ эта функция фондового рынка по ряду рассматриваемых далее причин пока находится в эмбриональном состоянии.

Фондовый рынок как неотъемлемая часть финансовой системы оказывает многоплановое влияние на развитие экономики. На нем происходят оценка и «проверка» эффективности деятельности компаний, возможностей получения прибыли, действенности менеджмента и корпоративного управления, распределение и управление рисками. Он способствует снижению трансакционных издержек и тем самым облегчает совершение сделок.

Однако главное значение фондового рынка в экономике состоит в том, что он во взаимодействии с банковской системой, без которой он не может полноценно выполнять свои функции, способствует превращению сбережений (накоплений) в инвестиции, их росту, улучшению аллокации капиталов.

Здесь необходимо подчеркнуть, что сбережения, накапливаемые в банках, достигают реального сектора или в форме кредитов, предоставляемых банками предприятиям, или через их вложение в акции. В последнем случае фондовый рынок становится важнейшим механизмом формирования, осуществления и перераспределения инвестиций как основы экономического рос-

11

та. При этом функционирование фондового рынка нельзя отделить от деятельности банков, связанной прежде всего с операциями с корпоративными ценными бумагами. Ведь фондовый рынок и банки являются неразрывными составляющими рынка ссудных капиталов.

В исследованиях, в которых рассматривались проблемы взаимосвязи финансовой системы (при этом имеются в виду прежде всего две ее части - банки и фондовый рынок) и экономического роста в развивающихся странах, внимание обычно сосредоточено в основном на государственных ограничениях уровня процентов, минимальных нормах резервов коммерческих банков

вцентральном банке, льготных кредитах и т.д. В этих странах формирующийся рынок ссудных капиталов, как правило, характеризуется превышением спроса над предложением. Деформация финансовой системы сопровождается низким уровнем сбережений, препятствующим увеличению инвестиций и росту экономики.

Для того, чтобы фондовый рынок более эффективно выполнял свою функцию в качестве «преобразователя» накопления

винвестиции, необходимо, чтобы широкие слои населения были заинтересованы вкладывать свои сбережения в корпоративные ценные бумаги. Практика показала, что для обеспечения быстрых темпов экономического роста необходимы крупные инвестиции, высокая национальная норма накопления. Характерным примером в этом отношении является Южная Корея. «Корейское чудо»

взначительной мере связано с высокой нормой накопления. В

1991-1997 гг. в этой стране она была одной из самых высоких в мире, составляя более 37%.3 В основе этого лежит большая склонность населения к сбережению. Следует, однако, отметить, что во многих ПСС нет большой корреляции между нормой накопления и темпами экономического роста. Так, в 1994-1997 гг. при относительно высокой норме накопления (22-30%) темпы роста экономики в Венгрии, Чехии достигали 2-5%, а в Украине

3 Аникин А. История финансовых потрясений. От Джона Ло до Сергея Кириенко. М.: Олимп-Бизнес, 2000, с.113.

12

иРоссии имело место сокращение ВВП4. В значительной мере это связано с низкой эффективностью капиталовложений. В то же время одной из причин этого является то, что накопление (изначальным и главным источником которого, как уже говорилось, являются сбережения домашних хозяйств) превращается в бесперспективные инвестиции или вообще не превращается в них (оставаясь у населения в виде иностранной валюты, как в России

имногих других странах СНГ).

Важную роль в эффективном использовании сбережений для инвестиций играет соответствие их структуры (прежде всего в отношении сроков) структуре инвестиционного спроса. Если сбережения носят (как в странах СНГ) в основном краткосрочный характер, а экономика нуждается в долгосрочных капиталовложениях, то необходимая для роста экономики связь между ними не может быть обеспечена. Это несоответствие можно устранить прежде всего путем повышения доверия населения к власти, национальной валюте, банкам и фондовому рынку.

В России и ряде других переходных экономиках фондовый рынок пока является малодоступным для граждан, т.е. массового инвестора.

Одним из средств, обеспечивающим связь сбережений, инвестиций, рынка ценных бумаг и стимулирование сбережений, является вложение средств граждан в негосударственные пенсионные фонды. В отличие от стран СНГ в западных странах и государствах Центральной и Восточной Европы развитие этих фондов стало необходимым фактором роста фондового рынка и экономики в целом. В связи с этим звучали предложения о необходимости широкой либерализации условий функционирования финансовой системы с целью ее использования в качестве фактора экономического роста.

При известном сходстве ситуации в развивающихся странах и ряде ПСС (прежде всего в некоторых странах СНГ), в последних существует ряд проблем, от решения которых зависит повышение роли фондового рынка в развитии экономики. К ним

4 Wachstumsfaktoren in Transformationsländern. Osteuropa - Institut München, Working Papers N 211, Dezember 1999, s.43.

13

относятся такие вопросы, как низкая степень монетизации экономики, неэффективная аллокация финансовых ресурсов, отсутствие действенного корпоративного управления предприятиями.

Важная роль при определении роли фондового рынка в экономике принадлежит уровню ее монетизации, поскольку деньги являются одним из определяющих факторов хозяйственной активности. С уровнем насыщенности экономики деньгами прямо связаны проблемы ликвидности, наличия кредитных ресурсов и финансирования инвестиций. В макроэкономическом смысле степень монетизации хозяйственного оборота определяется как отношение денежной массы (денежные агрегаты М2 или

М3) к ВВП.

Известный российский экономист Я.М.Миркин исследовал принципиально важную проблему связи между «финансовой глубиной» экономики и капитализацией рынка акций5. Выводы автора статьи являются ценным вкладом в разработку вопроса о роли фондового рынка в экономике ПСС. Я.Миркин отмечает, что «ключевым показателем финансовой глубины*) считается монетизация хозяйственного оборота, степень его насыщенности деньгами»6.

В результате исследований Всемирного банка, которые охватывали несколько десятков стран, был сделан вывод о том, что темпы экономического роста разных стран, при прочих равных условиях, зависят от степени насыщенности экономики деньгами. Это видно из следующей таблицы.

5 См.: Рынок ценных бумаг, 2000, № 2, с.9-11.

*) Понятие финансовой глубины экономики стало употребляться в конце 80-х годов специалистами МБРР. Оно отражает связь между насыщенностью экономики деньгами, степенью развития финансовой денежнокредитной системы и темпами экономического роста.

6 Там же, с.9.

14

*)отношение М3 к ВВП в %

Источник: International Financial Statistics.

В1990-1993 гг. относительно высокая степень монетизации

вЧехии и Венгрии имела место в условиях спада производства. Видимо, это связано с тем, что в тот период рыночные реформы еще не привели к развитию финансового сектора и растущая денежная масса не могла быть эффективно использована для обеспечения экономического роста. Фондовый рынок (особенно в Чехии) тогда еще только зарождался и не мог служить в качестве механизма перераспределения финансовых ресурсов.

В1994-1996 гг. и в последующие годы в Чехии, Венгрии и Польше в результате развития банковской системы и фондового рынка мы наблюдаем большую корреляцию между уровнем монетизации и темпами экономического роста.

Монетизация экономики является важнейшим показателем «обеспеченности» экономики деньгами. Однако для оценки роли финансового и, в частности, фондового рынка в экономике необ-

15

ходимо учитывать и такой показатель, как «коэффициент финансовой взаимозависимости», разработанный американским экономистом Р.Голдсмитом.7 Этот показатель рассчитывается как отношение совокупных финансовых активов к материальным за вычетом чистых зарубежных активов страны. Чистые зарубежные активы отражают соотношение внешней задолженности страны и ее резидентов и долгов, которые имеют нерезиденты перед данной страной, другими словами - соотношение государственных международных активов и пассивов.

На основе этой методологии В.Д.Миловидов рассчитал коэффициент финансовой взаимозависимости России на начало 1999 г. Соотношение финансовых и материальных активов составило всего 0,05 (в 1999 г. в США этот показатель превышал 2). Исходя из этого, он делает малоутешительный вывод, что «в России финансовой системы в традиционном смысле этого слова действительно нет. Ни о какой гипертрофированности финансового рынка, его ускоренном развитии вообще не идет речь. Ма-

териальное богатство России фактически не обслуживается движением финансовых обязательств, эту нишу и заполняют бартер, взаимозачеты, именно они составляют основу финансовой системы в России»8. На наш взгляд, этот вывод слишком категоричен. Видимо, будет правильнее сказать, что материальные активы обслуживаются в основном бартером, движением квазиденег и иностранной валюты.

В отношении ПСС, где финансовые рынки в целом и фондовые рынки в частности пока находятся в стадии становления (при всех различиях уровня их развития в отдельных странах), чрезвычайно важен вывод о том, что по мере развития экономики и финансовой системы возникает необходимость во все более

7 The shares of financial intermediaries in National Wealth and National Assets. 1990-1949. 1954, № 7; A study of saving in the United States. Vol.1-3. 1955-1956. Princeton; Financial Structure and economic growth in advanced countries. An experiment in comparative financial morfology, in: Capital and economic growth. N.Y. 1955; Financial Structure and development. London, 1969.

8 Рынок ценных бумаг, 1999, № 4, с.10.

16

крупных, ликвидных финансовых рынках (и фондовых рынках как их важнейшей части), через которые происходит перераспределение денежных ресурсов, необходимых для финансирования инвестиций в реальный сектор.

Уже отмеченная связь между монетизацией экономики и развитием фондового рынка наиболее отчетливо видна из сопоставления показателя капитализации рынка акций (отношение общей суммы котируемых на бирже акций к ВВП) и степени монетизации экономики. В расчетах Я.Миркина, сделанных за 1996 г. по 19 развитым и 50 формирующимся рынкам ценных бумаг на основе данных статистики МВФ и IFK Emerging Markets Factbooks по группам стран, сопоставлены показатели капитализации фондового рынка и степени монетизации, ясно видна тесная корреляция этих показателей. При уровне монетизации в 31,2% (в группе из формирующихся 13 рынков) капитализация фондового рынка составляет 0-10% ВВП. По мере повышения степени монетизации растет и уровень капитализации рынка акций. При значении первого показателя в 41,1% второй (для группы из 14 стран) составляет 10-20%, для 10 стран эти индикаторы равны соответственно 46,3% и 20-30%, для 8 стран - 47,9% и 3060%, для трех стран с формирующимися рынками акций данные показатели составляют 62,3% и 60-100%.9

В более развитых ПСС также просматривается зависимость развития рынка акций от степени монетизации экономики. В ПСС, где рынки акций пока играют незначительную роль, сопоставление приведенных показателей не является содержательным. Известно, что в развитых рыночных экономиках при уровне монетизации в 85-87% капитализация достигает 60-100%. Если первый показатель больше 100%, то и капитализация превышает

100% ВВП.

Из всех этих данных можно сделать вывод, что чем больше степень монетизации народного хозяйства, т.е. чем больше финансовых средств проходит через финансовый рынок в целом, тем выше уровень капитализации рынка акций, тем большую функциональную роль (реально и потенциально) он играет в пе-

9 Рынок ценных бумаг, 2000, № 2, с.10.

17

рераспределении финансовых ресурсов, обеспечении финансирования инвестиций и как фактор экономического роста.

При высоких темпах инфляции обостряется проблема кредитования и ликвидности. Недостаток ликвидности в экономике способствует развитию неплатежей, которые в первые годы реформ получили широкое распространение во всех ПСС и до сих пор имеют место во многих из них. Неплатежи в сочетании с дефицитом кредита крайне затрудняли или вообще парализовали финансирование производства. При этом неплатежеспособность предприятий (особенно государственных) не имела для них практически никаких последствий, т.к. отсутствовала (и во многих постсоциалистических государствах до сих пор отсутствует) процедура банкротства частных предприятий, а руководство государственных предприятий не отвечало по их долгам.

Проблема финансирования реального сектора в условиях неразвитости фондового рынка (прежде всего в странах СНГ) осложняется тем, что банковские кредиты предприятиям предоставляются на очень короткие сроки. В то же время в странах ЦВЕ, особенно во второй половине 90-х годов, наблюдается тенденция к расширению долгосрочного кредитования реального сектора. Так, в Венгрии к 1998 г. доля долгосрочных кредитов в общей сумме кредитов предприятиям повысилась до 40%. В Чехии она достигла почти 60%.10 Правда, отчасти это связано с тем, что в 1995 г. коммерческие банки переоформили свои краткосрочные кредиты убыточным предприятиям в долгосрочные. В то время доля самофинансирования предприятий в финансировании капиталовложений в ЦВЕ составляла около 70%, и лишь 17% инвестиций финансировалось с помощью новых кредитов. В большинстве переходных экономик инвестиции до сих пор финансируются в основном за счет прибыли и в известной мере из внешних источников финансирования. Доля самофинансирования в ПСС продолжает быть высокой и находится примерно на уровне, который был типичным для промышленно развитых стран в первые годы их индустриализации и значительно выше,

10 Wachstumsfaktoren in Transformationsländern. Osteuropa - Institut München, Working Papers N 211, Dezember 1998, s.53.

18

чем в развивающихся странах. Это отрицательно сказывается на развитии фондового рынка, ограничивая его роль в инвестиционном процессе.

Важным фактором, влияющим на сбережения, поступление денег на фондовый рынок и финансирование инвестиций в ПСС, является уровень реальных процентных ставок (прежде всего по вкладам). Если процентные ставки свободно формируются на рынке ссудных капиталов, то они регулируют движение сбережений и инвестиций в соответствии с соотношением спроса и предложения. При этом важнейшую роль в использовании сбережений для инвестиций играет механизм фондового рынка. Однако в действительности на уровень процентов оказывает влияние ряд других факторов, в результате чего он может отклоняться вверх или вниз от экономически оптимального. Манипулирование процентными ставками со стороны центральных банков многих ПСС приводит к тому, что они не стимулируют сбережения и инвестиции, не способствуют росту доверия к национальной валюте, повышению роли банковской системы и фондового рынка в экономике, в обеспечении экономического роста.

Во многих ПСС (прежде всего в государствах СНГ) реальные (т.е. скорректированные по индексу потребительских цен) ставки процентов по вкладам постоянно являются отрицательными или очень незначительно превышают темп инфляции. В странах СНГ значительная часть сбережений граждан находится «в чулке» в виде наличных денег в национальной и иностранной валюте. Оба эти фактора отрицательно сказываются на операциях на фондовом рынке и финансировании капиталовложений.

Очень скромная роль фондового рынка в финансировании экономики во многих ПСС в условиях низкого уровня ее монетизации находит свое отражение в высоких процентных ставках по кредитам. Если, например, в Венгрии уже в начале 90-х годов, а в Польше и Чехии с 1994 г. реальные процентные ставки по банковским кредитам находятся на приемлемом для предприятий уровне (3-5%), то в России и Украине в конце 90-х годов они были практически запретительными и блокировали использование кредитов для финансирования хозяйственной деятельности. Повышение процентов по государственным ценным бумагам в этих

19

странах в 1997-1998 гг. до 50-60% годовых с целью предотвращения оттока иностранного капитала с рынка этих бумаг сопровождалось ростом процентных ставок по кредитам. Использование процента для поддержания внешней финансовой стабильности отрицательно сказалось на финансировании реального сектора экономики и ликвидности предприятий. В данном случае уровень процента определялся не столько эффективностью банковской системы, сколько целями макроэкономической политики. Практика показывает, что величина реального процента по кредитам, превышающая 30% годовых, парализует любую экономическую деятельность. Опасность таких высоких процентных ставок состоит также в том, что они дают повод для административного распределения кредитов. Государство считает своей обязанностью обеспечивать кредитами еще не приватизированные государственные предприятия на льготных условиях, поскольку чрезмерно высокие процентные ставки не позволяют осуществить их «нормальное» кредитование. При высоких процентных ставках спрос на кредиты обычно предъявляют предприятия с низкой кредитоспособностью. Их не пугает высокая стоимость кредитов, поскольку они рассчитывают на то, что не смогут их погасить. При очень высоких процентах часто финансируются очень рискованные проекты, в то время как кредитоспособные предприятия, берущие на себя нормальные риски, не прибегают к таким кредитам. Для них доступный уровень процента приводит к затруднениям с ликвидностью и сокращению производства.

Существенная причина, затрудняющая развитие рынка ценных бумаг в ПСС, состоит в ошибочной и потому неэффективной аллокации финансовых ресурсов. Одновременно она является следствием неразвитости фондового рынка. В результате того, что в большинстве этих стран государство все еще оказывает большое влияние на движение кредитных и финансовых потоков, значительная часть средств минует фондовый рынок и направляется государственными и полугосударственными органами в распоряжение нерентабельных предприятий. Такое положение характерно прежде всего для стран СНГ. Однако в Польше, Венгрии, Чехии и других государствах ЦВЕ подобная практика все еще находила применение в основном в середине 90-х годов.

20