Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

В Таблице 7 приведены данные о составе и количестве основных участников фондового рынка страны.

Таблица 7

Субъекты рынка ценных бумаг Чехии (по состоянию на середину 1998 г.)

Специфика чешского фондового рынка находит свое отражение в составе его основных инвесторов. В начале второй половины 90-х годов очень серьезные проблемы возникли в связи с деятельностью на фондовом рынке институциональных инвесторов. Как отмечалось в докладе о развитии чешского рынка капитала, подготовленном чешским Минфином совместно с МВФ в

151

конце 1997 г., сложившаяся в ходе массовой приватизации система институциональных инвесторов - банков, инвестиционных фондов и компаний - действует на новом этапе развития в общественно нежелательных направлениях, блокируя процессы реструктуризации предприятий и экономики в целом и тормозя

оформление «конечного» эффективного собственника акционерных компаний118.

Отправным пунктом развития системы «коллективного» инвестирования в Чехии стали инвестиционные компании и фонды, создаваемые в ходе массовой приватизации в целях концентрации акционерного капитала, «распыляемого» посредством купонов среди населения.

Условия учреждения и функционирования институтов коллективного инвестирования определил Закон об инвестиционных компаниях и фондах, вступивший в действие с 1992 г. Согласно этому закону:

инвестиционная компания могла создавать путем продажи паевых сертификатов населению открытые и закрытые паевые фонды. Наряду с созданием и управлением паевыми фондами, инвестиционная компания могла также выступать в качестве управляющего инвестиционных фондов;

инвестиционный фонд занимался исключительно коллективным инвестированием, не имея права - в отличие от инвестиционной компании - сочетать эту функцию с функцией управляющего паевым или другим инвестиционным фондом. Фонд может быть «самоуправляемым» или находиться под управлением инвестиционной компании;

инвестиционным компаниям и фондам было разрешено приобретать до 20% акций одного эмитента и направлять на эти цели до 10% своих активов. Группе же фондов, созданной одним

учредителем, разрешалось владеть до 40% акций одного предприятия119.

Порядок учреждения инвестиционных компаний и фондов - разрешительный с юридической точки зрения, а в действитель-

118Ekonom, 1997, N45.

119Ekonom, 1997, N45.

152

ности исключительно либеральный и поощрительный - способствовал быстрому и массовому появлению в стране нового типа инвестиционных институтов. Число инвестиционных фондов и компаний достигло 434 во время первой волны купонной приватизации, когда Чехословакия была единым государством, и 353 в период второй волны, проходившей только на территории Чехии. Отсутствие законодательных ограничений количества паевых и инвестиционных фондов, которые могут находиться в управлении одной компании, способствовало формированию аналогичных холдингу структур: массовой стала практика, когда инвестиционные компании владеют несколькими (иногда более десятка) паевыми и инвестиционными фондами, каждый из которых имеет определенный портфель ценных бумаг и которыми управляют отдельные группы менеджеров.

Согласно замыслу чешских реформаторов, инвестиционные фонды по итогам массовой приватизации должны были стать ключевыми собственниками приватизированных компаний и ведущей структурой в их корпоративном управлении. Первая часть поставленной задачи была выполнена; однако способность инвестиционных фондов эффективно управлять приватизированными предприятиями и их экономическое поведение оказались весьма сомнительными.

Содной стороны, инвестиционные фонды, «вышедшие» из купонной приватизации, продемонстрировали свою несостоятельность в качестве субъектов корпоративного управления. Как показала практика, лишь единичные крупнейшие фонды, являющиеся аффилированными структурами банков, осуществляли скупку крупных пакетов акций производственных предприятий в расчете на долговременное владение ими и реализацию своих прав собственника не только через получение дохода, но и через функции контроля и управления. Основная же масса чешских фондов работала спонтанно и рассчитывала исключительно на спекулятивную прибыль от операций с ценными бумагами, полностью игнорируя задачу управления корпорациями, акции которых находятся в их портфеле.

Сдругой стороны, весьма либеральное регулирование чешского финансового рынка, а в дополнение к этому и существую-

153

щий правовой вакуум по многим аспектам его функционирования создали благоприятную почву для злоупотреблений, спекулятивных и мошеннических действий с имуществом фондов и управляемых ими АО. Аферы и махинации инвестиционных фондов достигли исключительных масштабов: ущерб, нанесенный их акционерам, не поддается точному учету, но, по некоторым оценкам, приводимым в СМИ, управляющие инвестиционных фондов присвоили себе до половины имущества последних. Доверие населения к этому инвестиционному институту было подорвано, и с 1997 г. совокупные активы чешских инвестиционных фондов начали снижаться (в частности, только за 1997 г. они снизились на 12,6%)120.

Новая редакция Закона об инвестиционных компаниях и фондах, вступившая в действие в мае 1998 г., призвана восстановить доверие населения к скомпрометировавшим себя институтам коллективного инвестирования, ограничить возможности недобросовестного манипулирования активами инвестиционных и паевых фондов, защитить интересы их акционеров и пайщиков. Новую нормативно-законодательную базу регулирования институтов коллективных инвесторов отличают от предшествующей следующие принципиальные изменения.

Прежде всего пресекается возможность для инвестиционных компаний и фондов проведения трансакций с их активами через аффилированных лиц, а для менеджеров и служащих инвестиционных компаний и фондов, включая их аффилированных лиц, - владения акциями и паями управляемых ими фондов и предприятий. В этих целях в новой редакции Закона:

лимит долевого участия инвестиционных компаний и фондов в капитале промышленных компаний снижается с преж-

них 20% до 10%;

паевым и инвестиционным фондам запрещено иметь в своем портфеле ценные бумаги акционерной компании, владеющей более 10% капитала управляющей компании или инвестиционного фонда;

120 Finance a uver, 1998, N 48.

154

инвестиционным компаниям и фондам запрещено приобретать у своих служащих или должностных лиц фондовые ценности или имущество, а также переводить на эти лица свои активы;

вводится положение о получении предварительного согласия КЦБ на единовременное приобретение 10% голосующих акций инвестиционной компании или фонда, а также на приобретение дополнительных пакетов, повышающих долю в голосующих акциях на каждые 5%.

Далее, пресекаются и другие способы злоупотреблений и мошенничества с активами фондов. В новой редакции Закона: запрещается предоставлять из средств инвестиционных фондов залог на покупку ценных бумаг, ссуды и кредиты, а также осуществлять выплаты по обязательствам третьих лиц; обеспечивается более четкое регулирование порядка привлечения заемных средств (инвестиционный фонд может взять кредиты и ссуды на срок до 6 месяцев и в размере, не превышающем 10% стоимости его активов) и заключения фьючерсных и опционных контрактов. Сформулированы этические нормы поведения менеджмента инвестиционного фонда и управляющей компании, обязывающие их, в числе прочего, приобретать фондовые ценности за наинизшую, а продавать их за наивысшую цену.

Уточнены и сближены с европейскими стандартами принципы диверсификации риска в деятельности институтов коллективного инвестирования. Согласно новым правилам инвестиции паевых и инвестиционных фондов в ценные бумаги одного эмитента не должны превышать 10% их активов, в государственные долговые обязательства - 30% активов, в недвижимое и движимое имущество - 5% активов. В отличие от европейской практики паевым и инвестиционным фондам запрещено инвестировать свои средства в ценные бумаги инвестиционных компаний, инвестиционных и паевых фондов. На приведение структуры портфелей в соответствии с новыми нормативами фондам отведен трехлетний срок.

Для паевых фондов введены новые - развернутые и приближенные к принятым в мировой практике стандартам - требования раскрытия информации.

155

В ходе работы над новой редакцией Закона одним из наиболее сложных оказался вопрос о судьбе институтов коллективного инвестирования, возникших в ходе и для обслуживания купонной приватизации. По итогам развернувшейся в этой связи дискуссии было признано, что эти инвестиционные институты, обеспечив консолидацию средств мелких инвесторов, выполнили возложенную на них в рамках купонной приватизации задачу, но на постприватизационном этапе оказывают негативное влияние на чешский рынок капитала и потому подлежат «устранению со сцены». Из рассматривавшихся вариантов такого «устранения» - ликвидация, преобразование в акционерные общества типа холдинга или в иной по типу институт коллективного инвестирования - был принят последний вариант. Согласно новой редакции Закона, инвестиционные фонды и закрытые паевые фонды подлежат в период 1998-2002 гг. реорганизации в открытые паевые фонды.

На чешском фондовом рынке очень велика прямая и косвенная роль банков, имеющих крупные участия в капитале акционерных обществ, инвестиционных фондов и компаний. Следует отметить, что банковское законодательство Чехии основано на концепции универсального банковского бизнеса, т.е. банкам разрешено сочетать обычные банковские операции с большинством операций на фондовом рынке.

Чрезмерные инвестиции банков в ценные бумаги дестимулируются введением лимитов долевого участия банков в акционерном капитале промышленных компаний, повышенными коэффициентами риска при расчете коэффициентов соотношения собственных средств банков и различных статей их активов, высокими требованиями к созданию внутренних банковских активов под потенциальное обесценение вложений в ценные бумаги.

Как и другие страны ЦВЕ Чехия проводит курс на ограничение участия банков в капитале и управлении производственных компаний. Уже первыми актами банковского законодательства были предусмотрены для банков ограничения на участие в приватизации, скупку акций промышленных компаний, участие в учреждении новых предприятий.

156

Однако принятые меры по ограничению участия банков в приватизации промышленных компаний и в операциях на фондовом рынке оказались малорезультативными, поскольку, с одной стороны, эти ограничения, а также контроль за их соблюдением были малоэффективными, а, с другой стороны, допускалось опосредованное - через учреждение инвестиционных фондов - участие банков в приватизации. В результате небольшая группа государственных и смешанных банков оказалась по итогам массовой приватизации тесно увязанной - через систему участия и контроля - с другими кредитно-финансовыми организациями и реальным сектором.

Опыт Чехии наглядно свидетельствует о тех негативных последствиях, которые может иметь для переходной экономики усиление связей банков и промышленных предприятий по капиталу и управлению. Производственная сфера, несмотря на проведенную приватизацию, по-прежнему остается в значительной мере под контролем государства. Банки продолжают кредитование «своих» предприятий на льготных условиях, что, с одной стороны, препятствует освобождению экономики от неэффективных производств, тормозит процессы реструктуризации экономики, а, с другой стороны, может при финансово-неустойчивом положении банка привести к его краху. Сдерживается развитие фондового рынка, поскольку банки закрепляют за дорогостоящими кредитами ведущую роль в финансировании предпринимательской сферы, блокируя привлечение «своими» предприятиями более дешевых ресурсов через эмиссию ценных бумаг.

Эти обстоятельства явились, как следует из анализа, проведенного совместно Минфином Чехии и МВФ, главными причинами пережитых Чехией в 1996-1997 гг. экономических трудностей и кризисной ситуации на рынке капиталов.

В этой связи ограничение участия банков и инвестиционных фондов в капитале и управлении промышленными предприятиями было признано в Чехии важнейшей предпосылкой активизации структурной перестройки экономики и оздоровления ситуации на рынке капиталов. Принятые в 1998 г. законодательные акты предписывают чешским банкам осуществить полное отделение своих счетов, инвестиционного портфеля и результа-

157

тов деятельности от счетов, инвестиционного портфеля и результатов деятельности промышленных компаний, совладельцами которых они являются; ужесточают и снижают лимиты участия банков в капитале и управлении промышленными компаниями; вводят запрет на участие представителей банка в органах управления и контроля промышленных компаний. Согласно новому банковскому законодательству Чехии, банк не имеет право осуществлять контроль над промышленным предприятием (под контролем понимается прямое или косвенное владение банком более чем 50% паев или акций другого юридического лица, право избрания или отзыва большинства членов руководящих, контролирующих и исполнительных органов этого юридического лица, возможность оказывать решающее влияние на управление этим юридическим лицом и т.д.). Инвестиции банка в паи и акции одной промышленной компании не должны превышать 15% от капитала банка, а суммарные инвестиции в паи и акции промышленных компаний - 60% от капитала банка. Банкам предоставляется трехлетний срок для освобождения от образующегося при новом нормативном уровне «излишка» корпоративных бумаг.

Новое банковское законодательство также закрепило за Центральным банком право на введение при необходимости разрешительного порядка на осуществление целого ряда банковских операций, в частности, финансового лизинга, выдачи гарантий и поручительств, операций с ценными бумагами, финансовыми фьючерсами и опционами, депозитарных услуг, управления портфелем ценных бумаг, андеррайтинга, брокерских услуг.

Возможности для участия нерезидентов в операциях фондового рынка определяются тем, что, согласно чешскому законодательству, иностранный инвестор имеет право на тех же основаниях, что и отечественный, приобретать, продавать и осуществлять сделки с ценными бумагами; репатриация прибыли от этих сделок предусмотрена законом и договорами о защите инвестиций. Разрешительный режим распространяется лишь на вывоз чешских ценных бумаг за рубеж, торговлю чешскими ценными бумагами за рубежом, торговлю иностранными ценными бумагами на территории Чехии.

158

Нерезидентам, за исключением дочерних компаний иностранных банков, запрещено заниматься некоторыми видами профессиональной деятельности на фондовом рынке (андеррайтинг, брокерская и дилерская деятельность, прием ценных бумаг на хранение, управление портфелем ценных бумаг).

Основу инфраструктуры чешского фондового рынка составляют Центр ценных бумаг (общенациональный регистратор) и два организатора торговли, действующие на основе лицензии Министерства финансов, - Пражская фондовая биржа и электронный внебиржевой рынок «RM-system».

ПФБ создавалась при содействии французских специалистов, поэтому методы ее организации и торговли близки к тем, которые используются во Франции. Как и на Лионской фондовой бирже, взятой в качестве исходной модели, торговля фондовыми ценностями на ПФБ распадается на три сегмента - т.е. главный рынок, параллельный рынок и свободный рынок, различающиеся по ликвидности допускаемых к торговле ценными бумагами и методами торговли. На главном рынке осуществляются трансакции с ценными бумагами, включенными в список-листинг первого уровня, формирование курсов ценных бумаг происходит через централизацию спроса и предложения посредством системы фиксинга или непрерывных котировок. В двух остальных сегментах рынка торговля осуществляется в форме прямых сделок, т.е. цены определяются соглашением сторон. При этом на параллельном рынке осуществляются сделки с крупными пакетами ценных бумаг, включенными в листинг второго уровня; на свободном рынке - трансакции с ценными бумагами, включенными в список-нелистинг и допускаемыми к торговле в порядке, предусмотренном внутренними документами биржи.

В структуре биржевого оборота, как уже отмечалось, доминируют негосударственные ценные бумаги, прежде всего акции приватизированных предприятий. Однако с точки зрения мобилизации свободных финансовых ресурсов наиболее высокими темпами в 90-е годы развивался рынок ценных бумаг коммерческих банков и инвестиционных фондов.

На электронном внебиржевом рынке «RM-system» сделки с ценными бумагами осуществляются заочно - на основе поданных

159

заявок в форме периодического аукциона, непрерывного аукциона или прямых сделок. Преимуществами RM-system по сравнению с ПФБ являются более высокая «пропускная» способность, обеспечение участникам сделки по купле-продаже акций прямого (без посредников) выхода на фондовый рынок; возможность осуществления сделок со всем набором выпущенных в обращение ценных бумаг. Вместе с тем организованный внебиржевой рынок, предъявляющий минимальные требования для допуска ценных бумаг к торговле, существенно уступает биржевому рынку с точки зрения информационной прозрачности, гарантированности и надежности сделок. В обороте RM-system доминируют корпоративные бумаги.

160