Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

века фондовый рынок считался наиболее развитым среди центральноазиатских республик СНГ. В Узбекистане еще до начала реализации программы приватизации, которая стала осуществляться с 1995 г., в сентябре 1993 г. были приняты правовые акты, которые определили условия и порядок выпуска и обращения ценных бумаг, регулирования деятельности участников фондового рынка, а также принципы организации и функционирования фондовой биржи. В 1995-1996 гг. вышли указы, регламентирующие процесс приватизации и формирование рынка ценных бумаг. Так, в середине 1995 г. вышел указ президента «О мерах по ускорению акционирования предприятий государственной собственности и совершенствованию рынка ценных бумаг». В этом документе вскрыты причины медленного акционирования приватизируемых предприятий (прежде всего, это бюрократизм в работе государственных учреждений, недостаточная отлаженность механизма акционирования, иждивенческая психология директоров, порожденная административно-командной системой управления) и намечены меры по ускорению акционирования предприятий и развития фондового рынка. В частности, предусмотрено создание инвестиционных фондов, аккумулирующих средства населения и обеспечивающих устойчивую доходность акций, введение ставки налогообложения доходов юридических лиц от обращения акций в размере 15%; временное освобождение от налогов прибыли фондовой биржи «Тошкент», Национального депозитария и инвестиционных фондов, направляемой на развитие их инфраструктуры и рекламы. Вскоре после этого указа был принят указ президента «О дополнительных мерах по развитию рынка ценных бумаг». Этот указ положил начало государственному регулированию фондового рынка, поскольку он предусматривал создание при Министерстве финансов Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам. Кроме того, в нем был намечен ряд мер по стимулированию участия иностранных инвесторов в операциях на рынке ценных бумаг, в частности, обеспечение контроля за соблюдением их прав по приобретению узбекских ценных бумаг, конвертации доходов для их последующей репатриации. В 1996 г., как уже отмечалось, были приняты принципиально важные для формирования фондового

171

рынка законы и указы о механизме функционирования фондового рынка. В 1998 г. выпущен указ «О мерах по дальнейшему развитию фондового рынка и поддержке акционерных обществ, созданных на базе государственной собственности».

Встранах СНГ складывается весьма пестрая картина в отношении прогресса в области приватизации и уровня развития рынка ценных бумаг. Если такие республики, как Казахстан, Узбекистан, Киргизия, Армения, применили ускоренный вариант прежде всего в области «малой» приватизации (торговля, общественное питание, бытовое обслуживание населения, мелкие предприятия местной промышленности и т.п.), а затем - применительно к крупным и средним предприятиям (большая приватизация), то Белоруссия, Молдавия и Украина предпочли более постепенную передачу государственной собственности в негосударственный сектор. В то же время в Азербайджане, Грузии, Таджикистане и Туркмении приватизация делает только первые шаги. Там только начинается реализация программ приватизации.

Приватизация в странах Содружества осложняется рядом объективных и субъективных причин.

После экономического роста в ряде государств в 1996-1999 гг. наступил спад, связанный с финансовым кризисом в России и недальновидной политикой некоторых республик в области допуска иностранных компаний на свои фондовые рынки. Падение курсов национальных валют, ослабление банков, рост неплатежей - все это затормозило приватизацию и развитие фондового рынка.

Вусловиях инфляции сложно оценивать приватизируемое имущество, приходится пересматривать «параметры» программ приватизации. Характерно, что в большинстве случаев государство стремилось приватизировать сначала убыточные предприятия с неэффективным управлением, что существенно затрудняло их приватизацию.

Большим препятствием в первые годы приватизации была неурегулированность вопроса о собственности на землю под приватизируемыми предприятиями. В таких республиках, как Молдова, Украина, Узбекистан, к середине 90-х годов эту землю

172

было разрешено приватизировать. В других государствах СНГ в этой области существуют ограничения (обычно земля под частным предприятием сдается в долгосрочную аренду). Иногда возможность покупки земли ставится в зависимость от характера и размеров приватизируемого объекта.

Особенности социально-экономических условий, общего направления реформ, политики приватизации нашли отражение в резких контрастах и различиях в формировании национальных фондовых рынков. Это наиболее наглядно видно на примере Беларуси и Азербайджана. Эти республики, столь различные по своим подходам к реформированию экономики, только начали создавать рынки ценных бумаг, причем Азербайджан опережает Белоруссии прежде всего в развитии рынка акций. При этом налицо явные крайности в принципиальных вопросах политики государства на фондовом рынке. В Белоруссии, которая еще очень мало продвинулась по пути приватизации, но стремится создать национальный рынок ценных бумаг, рынок акций практически закрыт для нерезидентов. Вторичный рынок корпоративных бумаг находится в зачаточном состоянии. В Азербайджане, где процесс приватизации идет несколько более активно (хотя пока не затронула крупных предприятий), в начале 2000 г. почему-то было решено отменить все ограничения в отношении допуска нерезидентов на фондовый рынок. Резкие различия в режиме участия иностранных компаний в операциях на фондовом рынке существуют в Казахстане и Туркменистане.

На развитие фондовых рынков стран СНГ в перспективе может оказать заметное влияние налаживание их взаимодействия в рамках Содружества. Пока, прежде всего из-за отсутствия информации и обмена ею между странами эти рынки фактически обособлены друг от друга и являются замкнутыми. Между тем, как показал кризис 1998 г., сотрудничество стран в этой области могло бы сыграть существенную роль в предупреждении и смягчении негативных последствий финансовых потрясений. В странах СНГ растет понимание полезности большей взаимной открытости фондовых и валютных рынков. Первыми шагами в этом направлении явились разработка Конвенции о координации деятельности государств-участников СНГ на рынке ценных бумаг

173

(сентябрь 1998 г.) и учреждение Международной ассоциации бирж стран СНГ (апрель 2000 г.). Целями Конвенции являются согласование и координация мер по защите интересов участников рынков ценных бумаг стран-участниц, создание общей информационной базы. Главная задача Ассоциации состоит в содействии формированию единого биржевого пространства Содружества с использованием передовых технологий, внедрения международных стандартов фондового рынка, взаимного признания регистрации эмиссии ценных бумаг.

В более развитых странах ЦВЕ для приватизации характерна большая продуманность и последовательность. Это относится прежде всего к Польше и Венгрии и в меньшей степени к Чехии. При этом в первых двух странах, как уже отмечалось, с самого начала приватизация проводилась с учетом создания фондового рынка как важнейшей части национальной финансовой системы. Кроме того, в этих странах (прежде всего в Польше) осуществлялась и осуществляется при одновременной реализации мер по реструктуризации многих предприятий создание эффективного корпоративного управления (одной из главных целей которого является защита прав мелких акционеров) и, где это необходимо, децентрализация управления предприятиями. В этом отношении политика приватизации в «продвинутых» странах ЦВЕ с точки зрения ее влияния на формирование фондового рынка и экономику в целом выгодно отличается от положения в таких странах, как Болгария, Румыния и страны СНГ.

В процессе приватизации выявились очень существенные различия между Польшей и Венгрией, с одной стороны, и Чехией, с другой. Эти различие касаются общего подхода к приватизации в русле политики реформ, темпов приватизации, ее масштабов и методов. При этом одними из главных факторов, определивших больший или меньший успех приватизации и развития фондового рынка были характер институциональных мер (прежде всего адекватность правовой базы кардинальным изменениям в отношениях собственности) и конструктивная направляющая деятельность государства, которое постоянно отслеживало, анализировало и корректировало свои действия.

174

Одна из главных особенностей политики приватизации в Польше и ее влияния на формирование рынка ценных бумаг по сравнению с другими странами ЦВЕ и СНГ состоит в том, что с самого начала этот комплексный процесс стал объектом постоянного государственного регулирования на основе создания необходимых институциональных условий. Еще до проведения «большой» приватизации («малую» приватизацию начали еще в 80-е годы) в 1991 г. была создана Комиссия по рынку ценных бумаг и биржам Польши (КЦББ). Комиссия возникла одновременно с Варшавской фондовой биржей. Как отмечал председатель Комиссии Я.Соха, «сначала был создан регулятор, а потом всем участникам рынка пришлось функционировать по четко установленным правилам игры, что дало возможность сравнительно просто сразу предъявить высокие требования к рынку»131. При этом польские реформаторы, на наш взгляд, исходили из совершенно правильного принципа: легче сначала установить жесткие требования, а затем их постепенно либерализовать, чем в случае необходимости ужесточать первоначально либеральный режим.

Важное исходное условие развития фондового рынка заключалось в том, что все сделки с ценными бумагами, допущенными к публичному предложению (за исключением государственных ценных бумаг), должны заключаться на организованном рынке. Поэтому нет проблемы с ликвидностью.

Польша применяет так называемый «британский» вариант приватизации, т.е. постепенную продажу (и банкротство) средних и крупных предприятий. Польша стремится избегать крайностей поспешной и поэтому плохо продуманной массовой приватизации (как в России и Чехии), в ходе которой без должного внимания остаются такие насущные вопросы как реструктуризация предприятий и корпоративное управление.

С середины 90-х годов началась более широкая приватизация. Ее предметом стали 500 крупных государственных предприятий. Основой этого этапа приватизации стали национальные инвестиционные фонды (к ним мы еще вернемся в конце этого раздела), деятельность которых оказала благоприятное влияние на

131 Рынок ценных бумаг, 2000, № 2, с.24.

175

организационно-финансовую перестройку предприятий, обеспечение прав мелких акционеров и развитие фондового рынка. Они способствовали привлечению к приватизации стратегических зарубежных инвесторов. Задача состоит в превращении приватизационных сертификатов (разновидность ваучеров) этих фондов в акции предприятий. При этом предполагается, что в руках государства останется не более 15% акций каждого фонда.

Готовясь к вступлению в ЕС, Польша стремится форсировать решения таких проблем, как реструктуризация металлургии, приватизация крупных предприятий в области инфраструктуры тяжелой промышленности, укрепление банковской системы.

Венгрия основное внимание уделила денежной приватизации. При этом, особенно после принятия в 1995 г. нового закона о приватизации, темпы ее заметно ускорились. В 1995-1997 гг. было приватизировано значительное число основных предприятий в энергетике, обрабатывающей промышленности, в области телекоммуникаций. Одновременно были приватизированы три из пяти ведущих государственных банков, а в 1998 г. - остальные два.

В90-е годы позиции иностранного капитала в банковской сфере страны постоянно усиливались, и к началу нового века подавляющая часть акционерного капитала банков принадлежала иностранцам. Это обстоятельство во многом повлияло на особенность венгерского фондового рынка, который развивается по «немецкой модели», при которой главную роль на нем (прежде всего на рынке акций) играют банки.

Всередине 90-х годов Венгрия стала самой крупной сферой приложения иностранного капитала среди стран ЦВЕ. Ее доля в общей сумме прямых иностранных инвестиций в эти страны составила около 25% и в последующие годы не опускалась ниже 20%. На предприятиях с участием иностранного капитала в конце этого столетия производилось более 30% венгерского ВВП и 45% продукции обрабатывающей промышленности. Существенная роль зарубежных компаний и банков в экономике страны и устойчивые связи с мировыми финансовыми центрами наложили свой отпечаток на специфику национального фондового рынка, который можно считать наиболее «глобализованным» среди

176

постсоциалистических государств. Этому способствовала также значительная либерализация движения капитала во второй половине 90-х годов. Акции ряда крупных венгерских компаний (MOL, OTP и других) обращаются на фондовых биржах НьюЙорка и Лондона. Уровень развития венгерского фондового рынка дает основание специалистам считать, что при вступлении Венгрии в ЕС здесь не будет больших проблем и она сможет на равных выступать на европейском рынке капиталов.

В отличие от Польши и Венгрии политика приватизации в Чехии была менее эффективной как с точки зрения ее влияния на экономику в целом, так и на становление фондового рынка. Чехия избрала модель скоропалительной и поэтому не очень хорошо продуманной массовой приватизации в форме раздачи населению купонов (ваучеров). Преимущества чешского варианта ваучерной приватизации по сравнению с российской состояли в том, что купоны были именными и отражали более значительную собственность. Граждане могли внести свои купоны в инвестиционные фонды, которые должны были приобретать акции и выплачивать дивиденды. Власти рассчитывали на то, что эти фонды станут основными собственниками приватизированных предприятий и обеспечат рациональное управление ими. Однако на практике в большинстве случаев не были осуществлены трансформация отношений собственности, учитывающая права и интересы мелких акционеров, необходимая реструктуризация предприятия, не была заложена основа для действенного корпоративного управления. Произошла концентрация собственности в немногих инвестиционных фондах, в которых тон стали задавать банки (а многие банки продолжали быть государственными). В результате этого слоя эффективных собственников не возникло. В то же время мало внимания уделялось реструктуризации предприятий. При доминирующей роли государственных инвестиционных банков в фондах они стали одновременно собственниками приватизируемых предприятий, их кредиторами и распорядителями бюджетных средств для инвестиций между предприятиями.

Все это привело к массовым злоупотреблениям и незаконному присвоению активов акционерами с контрольным пакетом акций и менеджерами. Это подрывало доверие инвесторов к чеш-

177

ским ценным бумагам и фондовому рынку и не способствовало (в отличие от Польши и Венгрии) использованию его для финансирования реального сектора. Формировавшийся в таких условиях фондовый рынок отличался отсутствием необходимой прозрачности, низкой капитализацией и ликвидностью, а также небольшой глубиной.

Принципиальная ошибка чешских реформаторов в отношении становления фондового рынка заключалась в том, что они рассчитывали на его спонтанное автоматическое развитие в результате возникновения множества собственников акций вследствие купонной приватизации. Поэтому с самого начала они отказались от создания органа государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Новый этап приватизации и развития фондового рынка наступил в 1998 г. Его можно назвать этапом «исправления ошибок». В значительной мере под давлением Комиссии ЕС к ноябрю 1998 г. чешское правительство разработало программу дальнейшей приватизации, по которой предусматривалась продажа государственных пакетов акций в крупных банках, а затем в ряде предприятий инфраструктуры. В том же году, как уже говорилось, была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (аналог российской ФКЦБ), в то время как до этого фондовый рынок находился в «ведении» министерства финансов, которое мало занималось его регулированием. Тогда же правительство приступило к реализации программы реструктуризации экономики, направленной на обеспечение устойчивого экономического роста на основе повышения производительности труда и расширения инвестиций, рационализацию отношений собственности и финансов предприятий, введение четких правил регулирования рынка ценных бумаг.

Общие итоги приватизации за десять лет трансформации (при всех различиях по странам) с точки зрения ее влияния на формирование рынка ценных бумаг состоят в том, что возникли биржевой и внебиржевой фондовые рынки, первичный и вторичный рынки ценных корпоративных и государственных бумаг, институциональные и индивидуальные инвесторы, социальный слой собственников (см. табл.8). В ПСС был создан один из важ-

178

нейших институтов рыночной экономики, являющийся источником финансирования предприятий и государства, механизмом аллокации финансовых ресурсов, формирования капитала и личного богатства, важным фактором экономического роста. Фондовый рынок становится органической частью финансовой системы и экономики трансформационных стран.

Наряду с этими позитивными итогами при проведении политики приватизации выявилось ее существенное отрицательное влияние на развитие фондового рынка, связанное прежде всего с неадекватным подходом к этому процессу, темпами и методами приватизации. Опыт показал, что форсированная массовая приватизация (особенно в ее российском варианте) затрудняет становление рынка корпоративных бумаг, порождает нерациональную систему корпоративного управления, ущемляет права миноритарных акционеров. Проведение приватизации, органически не увязанное с реструктуризацией предприятий, препятствует формированию действенной системы управления остающейся в руках государства собственностью, в частности, ее адаптации к требованиям рыночной экономики, эффективному использованию механизма фондового рынка для финансирования и развития предприятий.

179

Страны СНГ

1) 1996 г.; 2) 1995 г.; 3) 1994 г.

Источник: Osteuropa-Institut München, Working Papers, 1999, April, N 218, s.149.

«Качество» рынков акций, возникших в ПСС за годы трансформации в силу исторических, экономических, политических и других факторов, существенно разнится по отдельным странам. Наиболее «продвинутыми» рынками корпоративных ценных бумаг к началу XXI века стали рынки Польши и Венгрии. Из-за менее продуманной политики приватизации от них несколько отстала Чехия. Менее развитые страны ЦВЕ делают только первые шаги по формированию фондового рынка. Среди стран СНГ рынки корпоративных ценных бумаг дальше других продвинулись в своем развитии в России, Украине. Далее следуют Узбекистан и Казахстан. В остальных государствах Содружества (особенно в Белоруссии, Таджикистане) этот рынок находится в зачаточном состоянии и характеризуется довольно примитивной инфраструктурой, низкой капитализацией, небольшим

180