Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

имеют почти никакого влияния на его инвестиционную политику.

На польском рынке наибольший удельный вес имеют «сбалансированные» фонды (45,9% всех активов фондов), затем идут фонды, работающие с акциями, включая приватизационные акции (27,5% активов), на третьем и четвертом местах соответственно - фонды, работающие с облигациями (17,9%) и фонды, работающие с инструментами денежного рынка (8,7%).

Развитие рынка инвестиционных фондов сдерживается пока еще недостаточной осведомленностью общества относительно их функционирования, а у тех членов общества, которые уже столкнулись с деятельностью фондов - очень низкой степенью доверия к этим фондам. Проблема осведомленности может быть быстро решена в результате реформы системы социального страхования, в ходе которой несколько миллионов участников открытых пенсионных фондов познакомятся с принципами функционирования инвестиционных фондов, поскольку первые являются всего лишь специфической разновидностью вторых.

В польской модели, где применяется более аккуратный, чем в других странах ЦВЕ, подход к формированию и регулированию деятельности НИФов, более высока вероятность, что эти фонды в будущем не только сохранят, но и повысят свое значение как жизнеспособные посредники на рынке ценных бумаг.

Инвестиционная политика открытых пенсионных фондов серьезно ограничена положениями Закона о пенсиях. В настоящее время фондам разрешается инвестировать собственные средства в

ценные бумаги отдельных эмитентов (не более 5% от общего объема);

акции компаний, котирующихся на фондовой бирже (до 40% от всех активов);

ценные бумаги, выпущенные банками, а также банковские депозиты (до 15%).

акции национальных инвестиционных фондов (до 10%);

акции, торгующиеся на свободном рынке (до 10%);

131

инвестиционные сертификаты, выпускаемые инвестиционными фондами (до 10%);

акции компаний, допущенных к публичным торгам (до

10%);

облигации и другие ценные бумаги, гарантированные НБП или Государственным казначейством (до 10%);

компенсационные сертификаты (до 7,5% от всех активов). На начало 2000 г. структура усредненного инвестиционно-

го портфеля пенсионных фондов имела следующий вид:

облигации, котирующиеся на фондовом рынке - 66%;

акции - 22%;

государственные казначейские обязательства - 10%;

ценные бумаги банков и банковские депозиты - 2%.104

Главными распорядителями инвестиционных фондов являются маклерские бюро, которые представляют собой пассивные каналы продажи ценных бумаг. Отсюда поиски новых каналов и эффективных форм продажи: некоторые фонды уже представлены в подразделениях инвестиционных товариществ, отделениях банков и в Интернете. Вклады можно производить не только в маклерских бюро, но и непосредственно со своего текущего счета, по почте и через банкоматы.

Следует отметить, что в ближайшие годы в Польше начнут действовать, как минимум, два существенных фактора, повышающих влияние инвестиционных фондов на рынок капитала. Одним из них является частное пенсионное страхование, по мере развития которого будет расширяться поступление долгосрочных сбережений населения в инвестиционные фонды и, как следствие, будет происходить развитие рынка капитала. Второй фактор - приближающееся вступление Польши в ЕС и сопутствующая этому вступлению потенциальная экспансия иностранных инвестиционных фондов на польский рынок. Этот фактор обусловит также перемещение национальных финансовых ресурсов за границу, что может привести к ослаблению национального рынка капитала.

104 Polish News Bulletin, 1999, 23 Feb., p.12.

132

Все виды инвестиционных фондов находятся в ведении КЦББ, которая осуществляет и надзор за их деятельностью. Модель этого надзора конструировалась на основе действующих на развитых рынках капитала органов, которые надзирают за деятельностью инвестиционных фондов, лицензируют их и различными способами проверяют их инвестиционную политику.

Все бόльшую роль в качестве участников польского фондового рынка играют иностранные инвесторы. В их портфеле преобладают государственные краткосрочные обязательства. До 1999 г. действовала норма, в соответствии с которой был установлен минимальный объем приобретаемого нерезидентами пакета краткосрочных государственных бумаг. Тем самым на польском фондовом рынке от операций отсекались мелкие инвесторы, что сыграло свою положительную роль во время финансовых кризисов, поскольку крупные инвесторы менее подвержены панике в том числе и потому, что их вложения диверсифицированы. В 1999 г. это ограничение было снято. Отчасти под влиянием этого правила в Польше сложилась довольно благоприятная структура иностранных портфельных инвестиций, поскольку соотношение краткосрочных и долгосрочных инвестиций составляет примерно 50:50.

Центральное место в инфраструктуре фондового рынка занимает Варшавская фондовая биржа (ВФБ), созданная в 1991 г. Она представляет собой акционерное общество, число держателей акций которого более 50 (крупные банки, маклерские дома и др. акционеры, а основным акционером является Государственное казначейство). В соответствии с законодательством на работу биржи, выработку стратегии ее развития, включая правила ее работы, технические особенности проведения торгов, системы рас- четно-клиринговых сделок и другие операции большое влияние оказывает Министерство финансов. ВФБ определяется стандартами ЕС и действующими там требованиями. Биржа создавалась в тесном сотрудничестве с Товариществом французских бирж и построена по образцу Лионской биржи. На бирже изначально создавалась полностью компьютерная система сделок. С 1991 г. она стала членом-корреспондентом Международной федерации бирж ценных бумаг и Федерации европейских бирж ценных бу-

133

маг. С 1994 г. ВФБ стала полноправным членом Международной федерации бирж ценных бумаг.

Вконце 1994 г. из структуры биржи выделился Национальный депозитарий ценных бумаг (НДЦБ), который стал независимым учреждением, ответственным за проведение расчетноклиринговых операций на польском фондовом рынке. Это учреждение выполняет депозитарные и расчетно-клиринговые операции для всех котируемых ценных бумаг, включая казначейские. Национальный депозитарий ценных бумаг построен по модели французского национального депозитария. В своей деятельности депозитарий руководствуется основными документами Биржи ценных бумаг и распоряжениями Минфина. Депозитарий регистрирует также все внебиржевые сделки. Кроме того, в Польше функционирует Центральный реестр казначейских бонов (ЦРКБ), являющийся депозитарием НБП, в котором происходит регистрация всех видов казначейских бумаг.

Сделки на первичном и вторичном рынке регистрируются ЦРКБ в нематериальной форме. Иметь свои счета в реестре могут лишь национальные банки, зарегистрированные в Польше иностранные банки и некоторые крупные польские учреждения.

Причем иностранные инвесторы могут осуществлять операции в ЦРКБ, используя счета национального участника105.

Венгрия

К началу нового века фондовый рынок стал играть существенную роль в экономике страны в качестве источника финансирования реального сектора и механизма перераспределения инвестиций. Он является одним из самых ликвидных и открытых рынков ценных бумаг среди стран ЦВЕ.

ВВенгрии раньше других стран ЦВЕ начался выпуск ценных бумаг. В 1983 г. это были так называемые «телефонные» облигации, выпускавшиеся венгерской почтой для ускорения телефонизации страны. Потом появились другие виды ценных бумаг, выпускавшиеся с целью аккумуляции свободных средств предприятий и частных лиц для развития народного хозяйства. Право выпуска облигаций имели местные советы и хозяйственные ор-

105 Instytucje Finansowe w Polsce 1997-1998, W-wa, 1999, s.23.

134

ганизации через один из банков, что было своеобразной гарантией для покупателей. В 1987 г. появился новый вид ценных бумаг - облигации краткосрочного государственного займа, выпускавшиеся для кредитования дефицита госбюджета. Они размещались в обязательном порядке между банками, а в 1991 г. и среди страховых компаний. Помимо этого через Венгерский сберегательный банк и отделения связи граждане могли покупать казначейские векселя, процент по которым несколько превышал ставку по обычным денежным вкладам, а срок выкупа наступал через 4-5 лет. Такая система, по оценкам специалистов, в начале 90-х годов позволяла финансировать до 40% дефицита госбюджета.

Вянваре 1990 г. был принят первый закон об открытом выпуске и обращении ценных бумаг, а также о фондовой бирже.

Взаконе 1990 г. дается определение государственных ценных бумаг (ГЦБ): ими являются ценные бумаги, выпускаемые государством, а также государственными финансовыми фондами, местными органами власти, Венгерским национальным банком (ВНБ) и Государственным институтом развития, если государст-

во берет на себя обязательство по выполнению обязательств эмитента106.

Вновом законе, действующем с 1997 г., под государственными ценными бумагами понимаются все ценные бумаги, которые выпускают венгерское или иностранное государство и ВНБ.

Специальная глава устанавливает условия выпуска ценных бумаг. Условием открытого выпуска ГЦБ является то, что Государственное казначейство или ВНБ публикуют извещение и открытое предложение о выпуске; если государство не само осуществляет введение бумаги в оборот, то оно должно назвать посредника. Извещение и открытое предложение сначала необходимо для информации представить в Государственное ведомство по надзору за рынком финансов и капитала (ГНФК). Для выпуска акций тоже требуется предварительная публикация извещения и предложения. Эмитирующая акции фирма должна поручить введение акций в оборот инвестиционному институту, за исключением тех случаев, когда банк или инвестиционный институт вы-

106 Magyar közlöny, 1990, 13. sz., 229.old.

135

свои ценные бумаги. Кроме того, для выпуска акций нужно, чтобы выпускающее их предприятие функционировало не менее двух полных календарных лет, за исключением тех случаев, когда уставный капитал выпускающей акции фирмы не менее 500 млн. фор., она располагает портфелем акций не менее 60% уставного капитала и более 5-% этих акций выпустило предприятие, которое функционирует два полных календарных года107.

Взаконе есть положение «О дематериализованных ценных бумагах», когда вместо бумаги на самом деле функционирует электронный сигнал. В какой форме выпускаются ценные бумаги стороны договариваются заранее. На состоявшемся в конце 1999 г. общем собрании Будапештской фондовой биржи (БФБ) в числе предлагаемых изменений Закона о ценных бумагах предлагалось, чтобы с 2001 г. они появлялись только в дематериализованном виде. На этом же заседании предлагался и ряд других изменений,

вт.ч. преобразование БФБ в акционерное общество, а также создание единого закона о бирже, регулирующего как деятельность фондовой, так и товарной бирж.

Следует отметить, что в законе есть отдельная глава о защите инвесторов. Предусмотрено, что если в информации о выпускаемой ценной бумаге содержатся неверные сведения или о чем-то умалчивается, то за нанесенный этим вкладчику ущерб наравне отвечают эмитент этих бумаг и инвестиционное предприятие. Вкладчик, т.е. собственник купленной ценной бумаги, может начать процесс против эмитента и продавца этой бумаги. Эти процессы относятся к компетенции суда.

Вчисле недостоверной информации упоминается и несоответствующая истине реклама, которая способствует неправильному формированию общественного мнения. Запрещается публикация данных, отклоняющихся от содержания извещения и информации, необходимой при выпуске ценных бумаг, не соответствующей истине. Можно сообщать только о фактически могущих быть полученными процентах по бумагам. Если они заранее неизвестны, запрещено объявлять их как гарантированный доход.

107 Magyar közlöny, 1996, 109. sz., 6114.old.

136

Вотдельной главе указано о создании Фонда по защите вкладчиков. Его основная задача - выплата вкладчику определенной компенсации в случае возникновения проблем.

Рынок государственных ценных бумаг начал развиваться с 1992 г., когда, в связи с резким увеличением бюджетного дефицита венгерское правительство начало широкомасштабный выпуск облигаций, за счет чего удалось практически полностью обеспечить финансирование дефицита бюджета, почти втрое превысившего запланированный уровень, избежав при этом увеличения эмиссии, инфляции, роста внешней задолженности. Реализация государственных облигаций с начала 1992 г. стала проводиться в рамках разработанной на основе практики западных стран программы «последовательных продаж». ВНБ по согласованию с Министерством финансов определял текущую потребность в привлечении заемных средств и через брокерские конторы БФБ продавал облигации как юридическим, так и физическим лицам. Эти ценные бумаги выпускались сроком на 3 года. Номинальный процент составлял 21,5%, реальный процент был значительно ниже. Основной интерес к облигациям, проявленный со стороны инвесторов, объяснялся не столько благоприятными условиями, сколько возможностью спекуляций на быстро сформировавшемся вторичном рынке, где их курс был значительно выше номинала. Среди населения эта форма внутреннего государственного займа не получила широкого распространения в основном ввиду трудностей для мелких инвесторов, связанных с анализом биржевой информации и необходимостью прибегать к помощи брокеров.

Вначале 90-х годов были разработаны новые, более эффективные методы финансирования внутреннего долга страны. В результате Венгрия первой из восточноевропейских стран перешла к реализации ГЦБ через открытые аукционы. По новой системе подготовка облигаций к введению на биржу перестала быть исключительно прерогативой ВНБ. Министерство финансов стало поручать организацию и проведение первичного размещения ценных бумаг и брокерским консорциумам, среди которых сразу выделились действующие и сейчас группа Венгерского сберегательного банка и консорциум «Дайве» - «Будапешт» - «Креди-

137

танштальт». В подобных аукционах принимали участие многие венгерские фирмы, располагавшие лицензией на проведение финансовых операций, а с декабря 1992 г. приобретение определенных серий облигаций новых выпусков было разрешено и иностранцам. После проведения аукциона ценная бумага могла котироваться на бирже, где ее курсовые колебания целиком зависели от соотношения спроса и предложения. Все выпуски облигаций проводятся только на основе соответствующего закона о бюджете. Закон предусматривает общую сумму заимствований с помощью облигаций, а их выпуск проводится в несколько серий: так, в 1993 г. выпуски проводились 10 раз, в 1995г. - 15. Сроки действия 1,5-3 года, с 1995 г. было несколько выпусков сроком на 5 лет. Основной формой в 1993-1994 гг. были открытые аукционы, а с мая 1995 г. - значительная часть облигаций продавалась через брокерские консорциумы108. Все большая часть ГЦБ стала продаваться не на бирже. В 1994 г. внебиржевой оборот ГЦБ в пять раз превосходил их оборот на бирже, в 1995 г. - уже в десять раз. Этому способствовал ВНБ, поскольку в течение 1995 г. в основном он был продавцом ГЦБ и проводил эти продажи в основном помимо биржи. С 1997 г. новый закон об эмиссионном банке, гармонизируя его нормы с соответствующими нормами ЕС, вообще запретил ВНБ непосредственное (т.е. минуя рынок капитала) финансирование бюджета.

Всвязи с улучшением общего экономического положения изменилась и структура сроков бумаг: увеличились сроки размещения, чему способствовали увеличение доли выпуска 6 и 12-ти месячных казначейских билетов и регулярный выпуск государственных облигаций с 7-летним сроком со ставкой процента, «привязанной» к темпу инфляции.

В1998 г. оборот ГЦБ на бирже составил 3435 млрд. фор., внебиржевой оборот - 2817,5 млрд. фор. (соответственно 55 и 45%). Из всего оборота ГЦБ на бирже 70% падает на куплюпродажу государственных облигаций, на внебиржевом рынке их доля тоже доминирует, составляя 74%. Динамичный рост оборо-

108 MNB. Éves jelentés, 1995, 184-185, old.

138

та облигаций является следствием поведения иностранных инвесторов.

Таблица 4 Структура выпущенных ГЦБ (в %)

Источник: MNB. Éves jelentés, 1998, 89. old.

Рынок акций стал быстро развиваться в ходе приватизации крупных предприятий в 1994-1997 гг. В 1995 г. его рыночная капитализация приблизилась к сумме обращающихся на рынке государственных облигаций, а с 1996 г. начала постоянно и значительно ее превышать, составив 852 млрд. фор. (сумма облигаций достигла 704 млрд. фор.). В 1997 г. капитализация акций возрос-

ла до 3058 млрд. фор., а государственных облигаций - до 952 млрд. фор.109

Доля акций в обороте фондовой биржи составляла в 19961997 гг. около 43%. Она доминирует в общем обороте акций, хотя после введения в оборот на биржевом рынке в 1995-1996 гг. акций энергетических компаний доля БФБ в их обороте несколько сократилась. В 1994-1997 гг. через биржу происходила прива-

109 MNB. Éves jelentés, 1997, 60, old.

139

тизация крупнейших государственных предприятий: в 1994 г. - фармацевтических фирм с мировой известностью - «Рихтер» и «Эгис», в 1995 г. крупнейший коммерческий банк - Венгерский сберегательный банк, в конце года на рынке появились акции крупнейшей в регионе нефтегазовой компании «МОЛ». В 1996 г. стали котироваться акции химических фирм - Боршодхем и ТВК, в 1997 г. - крупнейшей телефонной компании - МАТАВ. В 1999 г. эти фирмы увеличили предложение своих акций на бирже.

По существу, история венгерской фондовой биржи была историей приватизации. При этом беспокойство руководства вызывает тот факт, что пока на бирже недостаточно акций небольших частных фирм, а к концу столетия приватизация государственных предприятий уже в основном завершена.

Источник: MNB. Éves jelentés, 1998.

Акции крупных венгерских компаний являются предметом купли-продажи на международном рынке. Они котируются в Нью-Йорке, Лондоне, на биржах ФРГ и Австрии.

Для размещения венгерских ценных бумаг на иностранном рынке требуется разрешение ГНФК, которое выдается после представления соответствующих документов. Для открытого выпуска за границей венгерских акций ГНФК дает разрешение, если эмитент уже ввел какие-либо акции на БФБ, удовлетворил особые требования ГНФК, если размещение акций происходит в такой стране, с надзорными ведомствами которой есть необходимые связи для обмена взаимной информацией.

140