Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

мики. Поэтому экономическая политика правительства непоследовательна и часто противоречива, что отражается на развитии фондового рынка. Для него характерны преобладание рынка государственных ценных бумаг, зачаточное состояние рынка акций, неразвитость рынка деривативов, слабость правовой базы, инфраструктуры и системы регулирования.

К началу нового века в Белоруссии действовало более 40 законодательных актов, которые регламентировали деятельность участников рынка ценных бумаг. Наиболее важными являются законы «О ценных бумагах и фондовых биржах», «Об акционерных обществах, Обществах с ограниченной ответственностью и Обществах с доверительной собственностью». Эти законы были призваны регулировать рынок акций и облигаций, поэтому функционирование появившихся позднее ценных бумаг - финансовых и товарных векселей, депозитных сертификатов и других регулируется нормативными актами Национального банка (НББ) и Кабинета Министров Белоруссии.

В соответствии с Программой синхронизации и единой направленности экономических реформ в Республике Беларусь и Российской Федерации часть из них прошла процесс унификации с аналогичными правовыми актами России. В рамках проводимых интеграционных процессов между Россией и Белоруссией, в июне 1998 г. состоялось совместное заседание представителей Комитета по ценным бумагам Белоруссии и Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг Российской Федерации по вопросам интеграции фондовых рынков России и Белоруссии и созданию единого инвестиционного пространства, по итогам которого подготовлено совместное письмо в Исполнительный Комитет Союза. Дальнейшее развитие интеграционных процессов фондовых рынков Белоруссии и России отражено в «Среднесрочной программе мероприятий по развитию Союза Белоруссии и России».

Очевидно, что в дальнейшем интеграция России и Белоруссии будет оказывать все большее влияние на формирование правовой базы и других «параметров» белорусского фондового рынка.

91

На рынке государственных ценных бумаг обращаются ГКО, ГДО-КД (долгосрочные бумаги типа российских ОФЗ), КО (краткосрочные облигации Национального банка Белоруссии).

Рынок белорусских ГКО возник в 1994 г. и растет постепенно. Он состоит из ГКО, выпускаемых на срок до 1 года, а также купонных облигаций (ГДО-КД) со сроком обращения до 3 лет. В 2000 г. объем ГКО, обращавшийся на рынке, составлял 1,4% ВВП, или 100 млн.долл.

С момента возникновения рынка ГКО Министерство финансов четко исполняло свои обязательства, поскольку, с одной стороны, объем внутреннего долга был незначительным, с другой стороны, НБУ кредитовал Министерство финансов для погашения ценных бумаг. За счет эмиссии государственных облигаций в конце 90-х годов финансировалось более половины дефицита бюджета.

Белорусские ГКО выпускаются в бездокументарной форме и торгуются на Белорусской валютно-фондовой бирже (МВФБ) в режиме «поставка против платежа».

Среднедневной оборот торгов составляет 3-4 млн.долл. (хотя и снижается до 1,2 млн.долл. в летний период). Рынок - ликвидный (коэффициент оборачиваемости составляет 3-4%), тем не менее, очень волатилен и имеет четкую сезонную динамику. Доходность бумаг, как правило, возрастает в «налоговую» неделю (20-25 числа месяца), а также в самом конце месяца, после чего происходит снижение ставок на рынке. Поскольку белорусские банки обычно испытывают дефицит средств в «налоговую» неделю, обороты как на рынке ГКО, так и на рынке РЕПО возрастают, достигая в эти дни 6-12 млн.долл.

На белорусском рынке ГКО есть первичные инвесторы, через которых Минфин размещает бумаги на аукционе, и обыкновенные инвесторы - профессиональные участники рынка ценных бумаг, которые могут проводить операции на вторичном рынке ГКО и на рынке РЕПО от своего имени и за свой счет.

Формально первичные инвесторы должны поддерживать двусторонние котировки на рынке гособлигаций. Однако в настоящее время Национальный банк слабо контролирует исполнение этого требования.

92

Проценты по государственным облигациям - отдельная статья расходов в бюджете. Основной источник доходов бюджета - налоговые поступления, которые распределены неравномерно в течение года: в первом полугодии поступает около 40% налогов, во втором - 60%, но 30% всех налогов за год бюджет получает в декабре.

Риск дефолта по внутреннему долгу Белоруссии практически отсутствует. Основным риском для иностранных инвесторов при покупке ГКО является валютный риск.

ГКО погашаются за счет доходов бюджета, размер которого в 2000 г. был равен 1,6 трлн.белорус.руб., процентные платежи также осуществлялись за счет бюджета. В августе 2000г. впервые состоялась сделка, когда нерезидент (российский банк) приобрел бумаги непосредственно у Минфина (ГКО с погашением в декабре на 10 млн.долл.). До конца 2000 г. Минфин планировал ограничить объем эмиссии ГКО, приобретаемых со счетов типа «С» суммой в 60 млн.долл.

Нерезиденты могут вкладывать средства в белорусские ГКО через механизм счетов типа «С», регулируемых менее жестко, чем аналогичные счета в России. Вкладчики могут репатриировать свои деньги, если они соблюдают определенные условия вложены в эти облигации на десятидневный срок.

Вдень продажи облигаций средства поступают на счет типа «С» инвестора (по данным НББ, расчеты на Белорусской ва- лютно-фондовой бирже происходят в течение нескольких минут после заключения сделки). После этого нерезидент может приобрести валюту для репатриации. Если валюта приобретается на бирже, необходимо предварительное депонирование рублей, поэтому конвертация возможна на следующий день после продажи бумаг. Нерезиденты могут также покупать валюту на межбанковском рынке, что часто бывает проблематично.

Вотдельных случаях Министерство финансов может согласиться на хеджирование валютного риска нерезидента, если, например, Минфину необходимо привлечь средства в определенные сроки. Однако такая практика не является распространенной

икасается только первичного размещения бумаг.

93

Нерезидент также может договориться о хеджировании валютного риска с уполномоченным банком, через который он работает на рынке ГКО. Однако представители Национального банка затруднились сказать, насколько широко практикуется этот вид форвардных сделок.

Облигации муниципальных займов выпускаются городскими исполнительными комитетами. В отношении налогообложения они приравнены к государственным. Эти облигации котируются на МВФБ. По сути, кредитование эмитента осуществляется генеральным агентом займа (как правило, это один из банков), который держит весь объем в своем портфеле до погашения. Доходность к погашению при размещении займов такая же, как по ГКО.

Краткосрочные облигации НББ выпускаются периодически для регулирования Национальным банком денежной массы, находящейся в обращении. Сроки обращения - 30-90 дней. Доходность при размещении близка к ставке рефинансирования. Вторичные торги - на МВФБ в секции государственных ценных бумаг. Доходы освобождены от налогообложения.

Векселя НББ в национальной валюте выпускаются сроком обращения от 14 до 60 дней, в основном для ослабления давления на валютный рынок. Векселя процентные. Рынок в основном межбанковский, и первым векселедержателем может быть только банк. Повышает привлекательность и освобождение доходов от налогообложения.

Валютные векселя НББ выпускаются номиналом 100000 долларов со сроком платежа по предъявлении, но не ранее трех лет с момента выпуска. Доход начисляется в размере 6% годовых. Доходы также освобождены от налогообложения. НББ ежедневно дает двусторонние котировки векселей, таким образом поддерживая ликвидность рынка на приемлемом уровне. Уникальность этих векселей состоит в том, что их популяризация сопровождалась предоставлением инвесторам льготы в виде отмены обязательной продажи валютной выручки на МВФБ при условии направления этой выручки на покупку валютных векселей НББ. При этом векселя должны находиться в портфеле инвестора не менее 30 календарных дней. Поскольку биржевой курс долла-

94

ра в некоторые моменты составлял 40% от реального курса на «черном» рынке, инвесторы были готовы «заморозить» свою валютную выручку на месяц. Шестипроцентный доход не был стимулом для инвесторов интересовал. В 2000 г. разрыв между биржевым курсом и межбанковским сократился, и популярность векселей НБ несколько снизилась.

Вконце 1999 г. НББ ввел серьезные ограничения в области операций с векселями с участием нерезидентов: были запрещены сделки, при которых происходит переход права собственности по векселю от нерезидента к резиденту, а также передача банковских векселей нерезидентам.

Рынок корпоративных ценных бумаг развивается очень вяло. Во многом это связано с медленно идущим процессом приватизации.

Вцелях осуществления «чековой» приватизации и в соответствии с законами «О приватизации» в 1994 г. появились массовые ценные бумаги - имущественные приватизационные чеки «Имущество». В 1996 г. акции приватизируемых предприятий распродавались на денежных и чековых аукционах в обмен на чеки «Имущество» через отделения сберегательных банков, или их приобретали члены трудовых коллективов. На аукционах и конкурсах продавались акции предприятий, которые были образованы в процессе первой волны приватизации в 1994-1995 гг.

Вначале 1996 г. был утвержден ряд нормативных актов, регулирующих порядок проведения конкурсов и аукционов по продаже государственной собственности. Было разрешено снижать цену продажи объектов в случае отсутствия спроса на них. Последнее несколько оживило приватизацию (главным образом объектов коммунальной собственности).

Вапреле 1996 г. состоялся первый чековый аукцион, в котором участвовали специализированные чековые инвестиционные фонды. Всего в течение 1996 г. состоялись три таких аукциона. Самыми заметными участниками аукционов были инвестиционные фонды, связанные с российским капиталом - «Славнефть» и «Славянский союз». Увеличение обменного курса акций

вобмен на приватизационные чеки на третьем аукционе до 2,8 по сравнению с 1,5 на первых двух аукционах объясняется тем, что в

95

нем впервые участвовали два самых крупных приватизационных фонда РБ «Приф» и «Осмос-инвест».

В середине 1996 г. Мингосимущество издало приказ о начале продажи принадлежащих государству акций приватизируемых предприятий через фондовую биржу. Однако до продажи дело не дошло из-за невозможности согласовать список предлагаемых к продаже акций во всех полагающихся бюрократических инстанциях.

Вторичный рынок акций практически отсутствует, что позволяет сделать вывод, что этот рынок проходит «эмбриональную» стадию своего развития. Ко вторичному рынку можно (и то условно) отнести только скупку акций, обмениваемых на чеки «Имущество» в отделениях Сбербанка, которую проводили несколько компаний по заказам крупных российских инвесторов. Акции продаются и покупаются на МВФБ, которая находится под полным государственным контролем.

К рынку корпоративных бумаг условно можно отнести и рынок векселей РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России» и государственного предприятия «Белтрансгаз». С этими векселями операции разрешено проводить семи белорусским банкам, в том числе «Белгазпромбанку». Основой этого рынка является обязательство всех областных энерго- и газовых предприятий, имеющих задолженность за потребляемый газ, принимать векселя «Белтрансгаз» от субъектов хозяйствования в счет расчетов за энергоносители по номиналу независимо от срока погашения. Векселя выпускаются, как правило, для расчетов «Белтраногаз» с поставщиками (в т.ч. нерезидентами). Рынок этих векселей интересует в первую очередь «зачетчиков» из России, которые имеют долги «Белтрансгаз» и хотят превратить эти долги либо в деньги, либо в товары белорусских производителей. Выпуск в обращение векселей значительно упрощает и ускоряет этот процесс.

Внебиржевой рынок существует с июня 2000 г. В ноябре прошли первые биржевые торги на МВФБ. «Белгазпромбанк» является расчетным банком по торгам векселями на МВФБ и генеральным агентом эмитента. Однако активность биржевых торгов была нулевая, поскольку статус участников торгов к этому времени получили только три банка. Эти векселя следует рас-

96

сматривать в первую очередь как расчетный инструмент, а не инвестиционный (как, например, векселя «Газпрома»). В конечном итоге все векселя проходят по долговым цепочкам, возвращаются в «Белтрансгаз» и изымаются из обращения последним.

Все сделки на рынке ценных бумаг Республики Беларусь могут совершаться только при участии профессионального участника - юридического лица, имеющего лицензию Комитета по ценным бумагам и осуществляющего деятельность по ценным бумагам как исключительную.

В Минске находится около 80% всех профессиональных участников рынка.

Структура профессиональных участников рынка ценных бумаг по организационно-правовым формам (включая банки, СИФы и биржи) включает в себя 31 банк, 25 специализированных инвестиционных фондов, 2 биржи и 190 прочих участников (брокеров, дилеров и т.д.). Основной объем сделок (почти 90%) приходится на банки.

Становление фондового рынка в Белоруссии требует создания его технологической инфраструктуры, отвечающей современным стандартам. При этом наряду с расчетно-клиринговой системой речь идет о формировании единой депозитарной системы во главе с Республиканским центральным депозитарием ценных бумаг (РЦДЦБ). В РЦДЦБ входят 32 депозитариякорреспондента (из 71 зарегистрированного в Комитете по ценным бумагам). В них ведутся реестры примерно 35% от общего числа эмитентов и 20% всех зарегистрированных акций.

Дальнейшее развитие рынка ценных бумаг Белоруссии будет зависеть от вектора реформ и действенности экономической политики. При этом прежде всего речь идет о приватизации. Парадокс состоит в том, что власти республики объявили о приверженности рынку, что страна давно «созрела» для рыночных преобразований, но 80% предприятий до сих пор находятся в государственной собственности. В то же время приватизация у соседей Белоруссии (прежде всего в России) шагнула далеко вперед. Российский бизнес проявляет к Белоруссии повышенный «инвестиционный интерес». Учитывая это, можно предполагать, что в

97

ближайшие годы становление фондового рынка будет идти более интенсивно.

Казахстан

По уровню развития фондового рынка республика занимает среднее место на пространстве СНГ. Как и для других стран Содружества, для него типичны наличие ряда элементов институциональной основы, преобладание рынка государственных ценных бумаг и незначительная роль первичного и вторичного рынков корпоративных бумаг. Формирование рынка ценных бумаг в целом идет довольно плавно, чему в немалой степени способствуют низкая доля нерезидентов на рынке и относительная стабильность тенге. Эти два фактора способствовали тому, что российский финансовый кризис оказал на казахстанский фондовый рынок меньше влияния, чем на рынки многих других бывших союзных республик.

Основные элементы правовой базы были созданы в середине 90-х годов. В 1996 г. были приняты законы «О рынке ценных бумаг в Казахстане», «Об инвестиционных фондах» и «О регистрации сделок с ценными бумагами». Была выработана также новая концепция развития рынка корпоративных ценных бумаг, которая включала в себя вывод на рынок соответствующих ценных бумаг, полученных от купонной приватизации и приватизации крупных национальных предприятий71. Наряду с ключевыми законодательными актами был принят ряд положений: «О центральном депозитарии Республики Казахстан», «О кастодиальной деятельности на рынке ценных бумаг РК», «О введении реестра держателей ценных бумаг в РК», «О лицензировании кастодиальной деятельности на рынке ценных бумаг», «О лицензировании деятельности по ведению реестра держателей ценных бумаг», «О лицензировании брокерской и дилерской деятельности на рыке ценных бумаг» и «О лицензировании Центрального депозитария».

В 1998-1999 гг. была продолжена работа по совершенствованию правовой основы с целью придания большей целостности

71 Экономика Казахстана, отрасль, регион, предприятие, 1997, № 5-6,

с.9.

98

правовой системе. Наиболее важными являются три закона: («Об акционерных обществах», «О государственном и гарантированном государством заимствовании и долге» и «О бюджетной системе»). В них были определены основные принципы и правила государственных заимствований посредством выпуска ценных бумаг, а также соответствующие полномочия правительства, Национального Банка, местных исполнительных органов республики и их эмитентов, а второй закон официально позволил приступить к выпуску в Казахстане нового вида государственных ценных бумаг - облигаций местных исполнительных органов. Помимо этого был принят закон «О внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты Республики Казахстан», скорректировавший ряд положений указов президента страны «О страховании» (1995 г.), «О банках и банковской деятельности» (1999 г.). В начале 1999 г. была принята «Новая программа развития фондового рынка на 1999-2000 гг..

Наиболее динамичным сегментом рынка республики является рынок государственных ценных бумаг.

Размещение государственных краткосрочных казначейских обязательств (ГККО) Республики Казахстан осуществляется на аукционах, проводимых Национальным банком. В аукционе по ГККО имеют право участвовать инвестиционные институты (профессиональные участники рынка ценных бумаг, юридические лица). Аукционы по ГККО начали проводиться с 1994 г. В 1995 г. на первичных торгах были размещены ГККО на общую сумму 230 млн.долл.США со сроком обращения 120 дней.

В1996 г. продолжалось становление рынка ГККО. Затем начался выпуск шестимесячных ГККО. Привлекательность вло-

жения средств в ГККО достаточно высока. Это объясняется высокой ликвидностью и гарантированностью ГККО.72

В90-е годы не менее одной пятой дефицита бюджета было покрыто за счет выпуска ГККО.

Активно формируется вторичный рынок ГККО. Основная особенность функционирования вторичного рынка ГККО заключается в большом проценте «нерыночных» сделок. К ним отно-

72 Panorama, 1999, 13, с.10.

99

сятся такие сделки, доходность по которым не укладывается в интервал от 17-18% до 58-62% годовых. Как правило, за этим стоят сделки типа РЕПО, ставка по которым не облагается налогом.

По сделкам с ГККО предусмотрено льготное налогообложение. Законодательство республики (Закон об иностранных инвестициях) разрешает доступ нерезидентов к аукционам через первичных дилеров в рамках квоты в 20%, в 1996 г. квота была увеличена до 30%.

Кроме ГККО на валютном рынке Республики Казахстан определенное распространение получили валютные векселя Минфина.

После разработки необходимой правовой базы к выпуску государственных ценных бумаг приступили местные исполнительные органы республики.

Рынок корпоративных бумаг находится в зачаточном состоянии. В середине 90-х годов происходил переход от купонной приватизации к денежной, хотя эти этапы и не существовали никогда в чистом виде. В ходе 22 купонных аукционов выставлялись на продажу акции более 200 предприятий. В большинстве случаев выставлялся пакет до 50% (средние предприятия) или свыше 51% (мелкие и средние нестратегические предприятия). В аукционах участвовали инвестиционные приватизационные фонды (ИПФ), созданные ранее для аккумуляции приватизационных купонов, которые получили 97% граждан Казахстана. Каждый ИПФ мог приобрести на одних торгах не более 10% акций одного предприятия. Всего было сформировано 269 ИПФ.

Основная масса предприятий, выставленных на купонные аукционы, не представляла интереса для серьезных инвесторов, так как ведущие предприятия планировалось приватизировать совершенно по другим схемам. На эти аукционы выставлялось не более 5% их акций.

Через денежные аукционы должны быть реализованы пакеты акций более 2000 предприятий. На аукционы будут выставлять только предприятия, прошедшие регистрацию в Национальной комиссии по ценным бумагам.

100