3.9. Оптимизация структуры капитала предприятия

Структура капитала предприятия формируется под воздействием множества факторов. Наиболее существенное влияние оказывают следующие:

• темпы роста предприятия. Чем выше и устойчивее темпы роста оборота предприятия, тем сильнее его склонность к использованию заемных средств, поскольку предприятие, ориентированное на увеличение оборотов, как правило, делает ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование, поскольку при прочих равных условиях издержки по привлечению банковского кредита ниже, чем на эмиссию акций;

• тяжесть налогового бремени. В таких условиях проявляется склонность предприятий к долговому финансированию по причине уменьшения налоговой базы за счет хотя бы части процентов по заемным средствам;

• структура активов предприятия. Наличие у предприятия высоколиквидных активов и имущества универсального применения, которые по своей природе могут служить подходящим обеспечением кредитов, упрощает получение заемных средств;

• уровень и динамика доходности предприятия. Предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал, с одной стороны, могут гораздо легче привлечь инвесторов, с другой — предпочитают ограничиваться использованием собственных средств по причине достаточности нераспределенной прибыли.

С учетом этих факторов ведущим принципом в выборе соотношения между собственным и заемным капиталом организации должна быть такая финансовая политика, которая приведет максимизации стоимости акции (прибыли на акцию) и максимизации стоимости компании в целом. Только такое финансирование отвечает долговременным целям развития предприятия.

Стоимость организации (предприятия, фирмы) становится максимальной, когда средневзвешенная стоимость капитала (ССК) сведена к минимуму. Это связано с тем, что ССК — это, по сути, процентная (учетная) ставка, принятая в операциях, связанных с движением денежной наличности организации (компании) в целом. Поскольку стоимость и процентная (учетная) ставка движутся в противоположных направлениях, минимизация средневзвешенной стоимости капитала неизбежно приведет к максимизации объема движения денежной наличности организации, что требует внимательного управления ее финансовыми рисками.

Следовательно, некое конкретное (желаемое) соотношение заемного и собственного капитала будет представлять собой оптимальную структуру капитала, если капитал организации, сформированный таким образом, будет обеспечивать максимальную ее стоимость при минимальном значении показателя ССК (WACQ и минимальном уровне финансовых рисков. Именно эти условия и являются основными критериями оптимизации структуры капитала компании.

Вообще основоположниками теории структуры капитала являются Франко Модильяни и Мертон Миллер, которые в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры источников финансирования в условиях идеального рынка капитала.

Об этом говорит первая теорема Модильяни—Миллера: стоимость компании не зависит от структуры капитала компании. Действительно, если не принимать во внимание налоги, издержки банкротства и другие несовершенства, то идеального (оптимального) соотношения не существует. В этих обстоятельствах структура капитала компании не играет роли.

Далее Модильяни и Миллер исследовали то, что происходит ^с компанией, когда меняется отношение заемных средств к акционерному капиталу, и на этой основе сделали вывод, что определяет стоимость акционерного капитала. Об этом говорит вторая теорема Модильяни—Миллера: стоимость акционерного капитала компании является прямой линейной функцией структуры капитала зависит главным образом от трех факторов: требуемого процента прибыли на активы компании (экономической рентабельности) стоимости заемных средств и от соотношения заемного капитала и собственного.

Далее были приняты во внимание налоги (налог на прибыль корпораций), и это позволило выявить определенные преимущества заемного финансирования, проявляющиеся в том, что проценты за использование заемных средств подлежат вычету из общей суммы облагаемого налогом дохода, что создает тем самым условия уменьшения налога. И чем выше налог на доходы, тем выгоднее заемное финансирование, и наоборот. Тем самым теория структуры капитала не дает нам полного ответа на вопрос об оптимальной структуре капитала. Она позволяет лишь осознать многие преимущества заемного финансирования по сравнению с финансированием из собственных источников.

Между тем существует так называемый эффект банкротства — при возрастании доли заемного финансирования увеличивается премия за риск в виде дополнительных гарантий, требуемых кредиторами, и соответственно, возникает ряд дополнительных затрат, т. е. стоимость капитала начинает расти. Следовательно, об оптимальной структуре капитала можно говорить тогда, когда сэкономленные на налогах денежные средства компенсируют издержки банкротства. Кроме затрат, связанных с финансовыми затруднениями, в реальности существуют трансакционные издержки предприятий. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.

Таким образом, оптимальная структура капитала конкретного предприятия зависит от многочисленных факторов, комбинация которых приводит к тому, что оно (предприятие) далеко не всегда стремится использовать преимущества заемного финансирования, а предпочитает прибегать к другим источникам увеличения капитала.

Рассмотрим пример. Рассмотрим процесс оптимизации капитала предприятия исходя из критерия минимизации средневзвешенной стоимости капитала. Согласно данной методике, описанной И.А. Бланком*, привлечение дополнительного капитала как за счет собственных источников, так и за счет заемных имеет свои пределы и обычно связано с возрастанием ССК-предприятия.

Таблица 3.4

Определение оптимальной структуры капитала предприятия критерию минимальной средневзвешенной стоимости капитала

Показатель	Варианты расчета
	1	2	3	4	5	6	7	8
1.Общая потребность в капитале, млн руб.	300	300	300	300	300	300	300	300
2.Варианты структуры капитала: а) акционерный, % б) заемный, %	30 70	40 60	50 50	60 40	70 30	80 20	90 10	100
3.Уровень дивидендных выплат, %	8	8,5	9	9,5	10	10,5	11	11,5
4. Уровень ставки за кредит, %	16	14	13	11	10	10	10	-
5. Ставка налога на прибыль, %	24	24	24	24	24	24	24	24
6. Ставка процента за кредит с учетом налогового корректора, %	12,2	10,1	10,0	8,36	7,6	7.6	7,6
7. Средневзвешенная стоимость капитала, %	10,94	9,46	9,5	9,04	9,28	9,92	10,66	11,5

Как видно из табл. 3.4, минимальная средневзвешенная стоимость капитала в рассматриваемом примере достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 60 : 40. Именно при такой структуре капитала при прочих равных условиях реальная рыночная цена предприятия будет максимальной.

Возможен вариант оптимизации структуры капитала по критерию максимизации уровня доходности собственного капитала.

Рассмотрим пример. Предприятие располагает собственным капиталом в размере 60 млн руб. и предполагает увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств. Рентабельность активов Равна 20 %. Минимальная процентная ставка за кредит — 15 %. Ставка налога на прибыль составляет 24 %. Требуется установить, при какой структуре капитала будет достигнут наибольший уровень рентабельности собственного капитала. Варианты расчетов представим в табл. 3.5.

Таблица 3.5

Оптимизация структуры капитала предприятия по критерию максимума рентабельности собственных средств, млн руб.

Показатель	Варианты расчета
	1	2	3	4	5	6	7 150
1. Сумма собственного капитала	60	60	60	60	60	60	60
2. Сумма заемного капитала	—	15	30	60	90	120
3. Общая сумма капитала	60	75	90	120	150	180	210
4. Рентабельность активов, %	20	20	20	20	20	20	20
5. Ставка процента за кредит, %	—	10	12	13	15,5	17	20
6. Прибыль (стр. 3 х х стр. 4 :100)	12	15	18	24	30	36	42
7.Сумма процентов за кредит (гр. 2 х х гр. 5): 100		1,5	3,6	7,8	13,95	20,4	30
8. Уровень эффекта финансового рычага, %	"	1,9	3,0	5,3	5,1	4,6	0
9. Чистая прибыль (стр. 6 - стр. 7) х хО.24	9,12	10,26	10,94	12,31	12,2	11,86	9,12
10. Рентабельность собственного капитала (стр. 9: :стр. 1) х 100%	15,2	17,1	18,2	20,5	20,3	19,8	15,2

Как видно из данных расчетной таблицы, наивысший уровень ЭФР(5,3 %) и, соответственно, наивысший уровень рентабельности собственного капитала был получен в варианте 4, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50:50. Эффект финансового рычага сведен к нулю в варианте 7 при соотношении заемных и собственных средств в пропорции 5:2. В этом случае дифференциал финансового рычага равен нулю, вследствие чего использование заемных средств не дает эффекта.

Между тем опытные финансовые менеджеры США полагают, что доля заемных средств в капитале организаций не должна превышать 40 %, т. е. пропорция заемного и собственного капитала на быть 40 : 60, что соответствует коэффициенту задолжен-^,Д0Л и 0 67. При таком значении данного показателя фондовый ^Н° нок максимально оценивает курсовую стоимость компании. Попутно заметим, что структура и цена капитала большинства российских компаний значительно отличаются от зарубежных ^налогов. Особенности структуры и цены капитала в России и за рубежом обобщены в табл. 3.6*.

Таблица 3.6 Сравнение структуры и цены капитала в России и за рубежом

Источники финансирования	В развитых странах		В России
	Удельный вес источника	Цена источника	Удельный вес источника	Цена источника
Акционерный капитал	30-50 %	Высокая	Низкий (10-30%)	Низкая (может стремиться к нулю)
Добавочный капитал	Низкий	Обычно не рассматривается	Высокий	Низкая (может стремиться к нулю)
Прибыль	10-20%	Высокая	Низкий	Высокая
Амортизационные отчисления	30-50 %	Равна средневзвешенной цене капитала (ССК)	Низкий	Равна ССК или цене краткосрочного кредита
Итого — собственный капитал	Высокий или средний	Высокая	Низкий или средний	Низкая (часто может стремиться к нулю)
Долгосрочные кредиты	Средний или высокий	Ниже цены собственных средств	Чрезвычайно низкий	Чрезвычайно высокая
Краткосрочные кредиты	Низкий в инвестиционных проектах	Может быть выше цены долгосрочных кредитов	Низкий или средний	Высокая
Кредиторская задолженность поставщикам и подрядчикам, по заработной плате	Низкий	Не рассматривается как источник финансирования	Высокий	Обычно равна нулю

Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии: Учебник. — М. ИНФРА-М, 2004. - С. 370-371.

Окончание табл. з.е

Источники финансирования	В развитых странах		В России
	Удельный вес источника	Цена источника	Удельный вес источника	Цена источника
Кредиторская задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами	Низкий	Не рассматривается как источник финансирования	Высокий	Чрезвычайно высокая. Если задолженность реструктурирована, то средняя
Итого — заемный капитал	Высокий или средний	Доступная для всех участников рынка	Высокий за счет кредиторской задолженности	Высокая

Как видно из табл. 3.6, цена собственного капитала на Западе высокая, а в России — низкая, однако собственных источников предприятиям в России не хватает не только на инвестиционную, но и на текущую деятельность. Из заемных источников финансирования на Западе преобладают долго- и среднесрочные кредиты, облигационные займы. При этом цена этих источников доступна нормально работающему предприятию, тогда как в России банковские кредиты из-за их высокой цены недоступны большинству предприятий, а облигационные займы не получили широкого распространения по многим причинам.

Между тем увеличение доли заемных средств в финансировании инвестиционной деятельности предприятий должно стать неотъемлемой частью процесса совершенствования структуры их капитала.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Охарактеризуйте экономическую сущность капитала фирмы. Какие подходы к определению этой категории вы знаете?

2. Каким образом взаимосвязаны показатели «чистые активы» и «уставный капитал» предприятия?

3. Назовите основные признаки, лежащие в основе классификации капитала.

4. Какие факторы определяют величину и структуру собственного капитала предприятия?

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Охарактеризуйте понятия «издержки», «затраты», «расходы». Укажите различия между ними.

2. Назовите основные классификационные признаки затрат. В чем состоят причины множественности этих признаков?

3. Каковы особенности применения классификации затрат по экономическим элементам и калькуляционным статьям себестоимости?

4. Поясните, почему отдельные виды выбытия денежных средств не могут трактоваться как расходы.

5. Является ли существенным с позиций финансового менеджера обособление различных видов расходов?

6. Какие остатки принимаются во внимание при планировании себестоимости реализуемой продукции?

7. В чем состоит специфика планирования величины затрат на производство и реализацию продукции в зависимости от метода учета выручки от реализации продукции (продаж)?

8. Какие системы учета затрат и калькулирования себестоимости продукции вам известны? В чем преимущества и недостатки каждой из них?