Сложившаяся конъюнктура
Subprime mortgage loans (SML) - это ипотечные кредиты заёмщикам самого низкого уровня, то есть, заёмщикам у которых либо отсутствует постоянная работа, либо в недавнем прошлом были серьезные кредитные проблемы (дефолты или длительные задержки платежей). С таким профилем эти заёмщики не могут на обычных условиях получить кредит на покупку жилья, и в связи с этим, им предлагают специальные виды ипотечных кредитов.
Достаточно назвать несколько цифр, чтобы наглядно показать рискованность этого сегмента кредитного рынка. (Анализ основывается на индексе ABX-HE 06-2, который отражает широкий пул ипотечных кредитов “subprime”.)
82% ипотечных кредитов “subprime” имеют фиксированную ставку только на первые 2 или 3 года;
В среднем, первоначальная процентная ставка составляет 7,9% в год, а после начального периода она превращается в плавающую ставку, которая в среднем составляет LIBOR +6% в год (т.е. сейчас около 11,4%).
Уже в период первоначальной процентной ставки, уровень выплат по этим кредитам составляет в среднем 40% от общего семейного дохода заемщика;
44% этих кредитов были выданы на основе неполной финансовой информации о заёмщиках либо без подтверждающих документов;
54% заёмщиков заложили свои дома повторно для получения дополнительных кредитов, а 33% заёмщиков заложили в целом 100% стоимости своего дома.
Не удивительно, что этот вид кредита получил широкое распространение в Америке только в последние 4-5 лет и особенно активно развивался в 2005-2006 г.г. – то есть в период беспрецедентного бума на рынке недвижимости. В условиях постоянно растущих цен на недвижимость, заемщик, который не может осуществлять ипотечные, практически не подвергается дефолту, потому что он может в любой момент продать дом, полностью расплатиться с кредитором, и даже получить прибыль. Таким образом, количество ипотечных дефолтов остаётся чрезвычайно низким.
При этом в 2005-2006 г.г. многие крупные ипотечные агентства сознательно выдавали кредиты “subprime” не только низкокачественным, но и практически неплатежеспособным заёмщикам. Частично это объяснялось сильной конкуренцией на фоне несовершенства законодательного регулирования этого быстро растущего сегмента рынка.
Было выявлено много случаев весьма сомнительной деятельности ипотечных агентств. Так «Ameriquest» – самое большое из агентств, специализирующихся на кредитах “subprime” – проиграло судебные дела в 48 (из 50) американских штатах в связи с фальсификацией документов своих заёмщиков и выплатило за это штраф в размере $380 миллионов. Такие компании в прессе стали называть “кредиторы-хищники”, так как они активно привлекали заёмщиков, ничуть не заботясь о том, смогут ли клиенты после сделки справиться с ежемесячными выплатами.
Новое законодательство, более жестко регламентирующее данную деятельность, вступило в силу только с 1 июля 2006 года. По мнению организации ипотечных кредиторов, сегодня было бы отказано в выдаче более половины всех выданных в 2005-2006 годах ипотечных кредитов “subprime”.
На первый взгляд, подобное отношение к вопросу выдачи кредита кажется странным. Традиционно, ипотечные банки и агентства отбирали заёмщиков самым тщательным образом, стараясь исключить дефолт на весь 30-летный срок кредита, а не только на первые два года или период положительной конъюнктуры. Но дело в том, что рынок ипотеки кардинально изменился. Сегодня, ипотечные агентства, а также многие мелкие и средние региональные банки, чаще всего выдают кредиты только в расчёте на то, что потом смогут перепродать их инвестбанкам. Обычно агентства или региональные банки вообще не держат низкокачественные ипотечные кредиты на своём балансе и получают доход исключительно в форме комиссионного вознаграждения, которое им уплачивает покупатель этих бумаг.
В свою очередь инвестбанки, покупая кредиты низкого уровня, “секьюретизируют” их, то есть собирают в пулы, и выпускают под их залог новые процентные бумаги – так называемые “collateralized mortgage obligations” (CMO), которые затем продают инвесторам. Эти СМО являются важным новшеством на финансовых рынках. В 2001-2006 годах они служили главным двигателем чрезвычайно быстрого развития рынка ипотечных кредитов “subprime.”
CMO представляют собой пул ипотечных кредитов, распределённых между несколькими траншами, каждый из которых имеет определённую приоритетность в получении платежей. Предполагается, что в случае потерь в связи с дефолтами по ипотечным кредитам, самый низкий транш СМО (equity) первым перестанет получать выплаты, защищая, таким образом, более консервативные транши от потерь. Если дефолты продолжаются, то младший транш, стоящий над equity, так же может потерять свой капитал. Когда его защитные возможности полностью исчерпаны, то начинает страдать уже следующий транш, который в свою очередь защищает старшие транши, и т.д.
Так строится своего рода “иерархия риска”. Кажется, что инвестор полностью изолирован от самого заёмщика, и принимает только тот уровень риска, который он хочет. Разумеется, что в соответствии с предполагаемым уровнем риска, отличаются и предлагаемые цены этих траншей, что ведёт к разным уровням процентного дохода. Более того, рейтинговые агентства присваивают определённый кредитный рейтинг каждому траншу. При этом, следующий транш после equity, то есть BBB-, получает уже рейтинг полноценного инвестиционного уровня. Как правило, свыше 70% в структуре СМО приходится на транши с самым высоким инвестиционным рейтингом ААА, невзирая на то, что в основе всей структуры могут лежать кредиты, выданные самым слабым в Америке заёмщикам.
Этот механизм CMO привёл в 2005-2006 годах к бездонному спросу инвесторов на ипотечные бумаги низкого качества. В свою очередь, сильный инвестиционный спрос стал привлекать в кредитную систему США всё больше и больше новых заёмщиков - зачастую людей, которым в прошлом никакой банк не выдавал бы кредит.
Интересна роль известных рейтинговых агентств (Standard & Poor’s, Moody’s, и т.д.). Кредитный рейтинг каждого транша CMO, как правило, является весомым фактором для инвестора при принятии инвестиционного решения. То есть инвестор знает, что рейтинг инвестиционного уровня от S&P – это относительно безопасно, и спокойно инвестирует без внимательного и подробного исследования. Причем важно отметить, что рейтинги основываются, прежде всего, на статистическом анализе данных прошлых лет. А исторический уровень дефолтов по ипотечным кредитам не может адекватно отразить сегодняшний риск в сегменте “subprime”, который основан на принципах, напрямую противоречащих традиционным концепциям ипотечного кредитования.
Итак, существует вероятность, что потери в связи с ипотечными кредитами “subprime” могут существенно превысить прогнозируемый уровень. Основная фундаментальная причина – распространение кредитов среди всё более и более маргинальных заёмщиков, особенно в 2005-2006 годах. Но, кроме этого, есть еще три фактора, которые предполагают существенное ухудшение ситуации на данном рынке уже в краткосрочной перспективе.
Первый фактор – структура кредитов “subprime”. Как было упомянуто выше, они часто имеют фиксированную ставку только на первые 2 года. Это означает, что волна низкокачественных кредитов, выданных в 2005 году, начинает “созревать”. В 2007 году впервые значительное количество заёмщиков “subprime” испытывают переход с умеренной ставки (около 7-8%) на повышенную ставку (около 11%). Для проблемных заемщиков, это неизбежно серьезный финансовый шок.
Второй фактор – это динамика цен на американском рынке жилой недвижимости. Как говорилось раньше, низкий уровень дефолтов среди низкокачественных ипотечных заёмщиков в последние годы во многом объясняется постоянным ростом цен на рынке недвижимости. Однако сегодня, впервые за много лет, цены не растут, а начинают падать.
Точнее, пик цены среднего американского дома пришелся на ноябрь 2005 года. Затем, в течение нескольких месяцев, цены продолжали расти в годовом выражении по инерции, то есть, в каждом следующем месяце цена была ниже, чем в предыдущем месяце, но все ещё выше, чем в том же месяце год назад. Этот тренд закончился только в августе 2006 года, когда впервые среднемесячные цены опустились ниже соответствующих прошлогодних значений.
Однако, даже в условиях снижения цен, мало кто из заёмщиков “subprime” будет вынужден продать дом, чтобы избежать дефолта в течение первого года после получения ипотечного кредита, то есть, пока действует срок фиксированной ставки. Ситуация станет гораздо опаснее, когда срок фиксированной ставки закончится – после двух лет. Как только средний дом будет ниже в цене уже в этом измерении, для заёмщиков низкого уровня жить и платить по кредиту станет крайне сложно. Для тех, у кого долг составляет 100% и выше рыночной стоимости дома, дефолт будет наиболее вероятным выходом из сложившегося семейного финансового кризиса, так как продажа дома уже не спасет. Именно этот момент сейчас наступает. В апреле 2007 года, средняя цена дома была примерно на 7% выше, чем в апреле 2005 года. Но темп развития рынка предполагает критическое изменение тренда, начиная уже с июня - июля этого года.
И, наконец, третий фактор – готовность агентств, банков и других институтов к финансированию низкокачественных ипотечных кредитов. Период “легкого” кредитования для покупки дома сейчас меняется на гораздо более сложный и жёсткий процесс. Во многом, это объясняется почти полным “вымиранием” специалистов-кредиторов сегмента “subprime”, что произошло в текущем году намного быстрее и радикальнее самых смелых предположений.
Практически все самые крупные компании в этой области или объявили о банкротстве (New Century/Mortgage Lenders/Ownit), или покинули этот бизнес (Fremont/Ameriquest/National City), или существенно уменьшили его долю (HSBC, General Motors, General Electric). Национальная организация риэлторов считает, что в связи с этим, объем кредитов для заёмщиков низкого уровня уже уменьшился в этом году по сравнению с 2006 годом примерно на 40%.
Дополнительно к этому, в американском конгрессе только что (7 мая 2007 г.) закончился период обсуждения ряда дополнительных законодательных ограничений по кредитованию в сегменте “subprime”, и в связи с этим в ближайшее время должны появиться законодательные интервенции в этот бизнес с эффектом дальнейшего уменьшения предложения по кредитам. Но многие банки и организации уже сегодня на добровольной основе докладывают, что в этом году у них сильно изменилась политика ипотечного кредитования в сторону консерватизма.
Независимо от причины, конечный результат изменения политики банков очевиден. Объем денег существенно уменьшится, что означает давление на цены, особенно на более дешевом уровне, где покупателям станет гораздо труднее, получить кредит. Даже для тех низкокачественных заёмщиков, у которых цена дома пока что остаётся выше, чем два года назад, перефинансировать ипотеку будет сложнее или вообще невозможно, так же как и продать дом во избежание дефолта.
Исходя из перечисленных факторов, можно сделать вывод, что достаточно быстро приближается волна дефолтов среди заёмщиков “subprime”, и возможные потери могут быть намного больше, чем ожидается.
Фактически, уже появились первые признаки надвигающегося кризиса. Известные рейтинговые агентства первыми начали, хотя и не массово, снижать рейтинги СМО с уровня BBB- до уровня BB, то есть ниже инвестиционного уровня, и, что наиболее важно, уровень дефолтов на рынке “subprime” увеличивается растущими темпами (табл. ниже).
60-дневные задержки платежей и дефолты
(в % от всех ипотечных кредитов “subprime”)
2005/06 2006/07 % год. изм.
Март 4.8% 5.7% 19.0%
Апрель 4.7% 6.0% 27.1%
Май 4.6% 5.9% 28.2%
Июнь 4.6% 6.1% 31.5%
Июль 4.8% 6.6% 38.8%
Август 4.8% 6.9% 44.9%
Сентябрь 5.0% 7.5% 50.2%
Октябрь 5.1% 8.2% 59.8%
Ноябрь 5.4% 8.8% 63.8%
Декабрь 5.6% 9.8% 75.4%
Январь 5.8% 10.7% 84.1%
Февраль 5.8% 11.5% 97.1%
Инвестиционная идея
Менеджеры фонда купили базу данных стоимостью $1млн. с детальной информацией по качеству заемщиков, вплоть до их адресов.
Менеджеры фонда проработали свыше 300 сторонних СМО (collateralized mortgage obligations) и выбрали бумаги с рейтингом ВВВ, обеспеченные кредитами самого низкого качества.
В структуре обычного СМО на долю траншей с рейтингом ВВВ и ниже приходится в среднем 7%, в том числе на долю транша ВВВ – только 1%. Транши ВВВ использовались из-за оптимального соотношения между стоимостью страховки и потенциалом прибыли в случае дефолта.
Менеджеры фонда, совместно с одним из крупнейших инвестиционных банков (далее Банк) создали из выбранных ВВВ траншей свой собственный СМО2 (СМО второго уровня) и привлекли ведущее рейтинговое агентство для присвоения кредитного рейтинга каждому траншу. Процентные бумаги СМО2 ориентируют инвесторов на более высокую доходность, чем обычные СМО.
Банк продал созданный продукт СМО2 конечным инвесторам, используя собственные каналы дистрибуции.
Фонд РСО приобрел у Банка страховку от дефолта CDS на все транши этого же продукта.
Главная особенность для инвестора фонда РСО: Умышленно был создан инвестиционный продукт с заведомо повышенной вероятностью дефолта, на который впоследствии была приобретена страховка CDS.
Обычный СМО не может потерять 100% своей стоимости, так как средний американский дом не может стоить ноль. Поэтому покупка страховки на обычный СМО не имеет особого смысла.
Однако СМО2 создан исключительно из траншей ВВВ обычных СМО, плюс при его создании подбирались бумаги самого низкого качества по группе бумаг с рейтингом ВВВ. Таким образом, 100% дефолт СМО2 (все транши) наступит уже при 7% дефолтов в обычном СМО (транши с рейтингом ВВВ и ниже).
Это дает фонду номинальный левередж в размере 14.5Х и обеспечивает ожидаемую доходность в интервале 200-900% в течение следующих трех лет, в зависимости от того, какая доля СМО2 окажется в дефолте.
В настоящее время транши BBB, выпущенные в 2006 году обычными СМО, торгуются по цене примерно 89% от номинала, в то время как по расчетам аналитиков фонда, их справедливая стоимость (то есть те средства, которые реально смогут получить инвесторы после ожидаемой волны дефолтов) составляет около 20%. Это примерно соответствует оптимистичному сценарию фонда (доходность в размере 800%).
Фонд РСО не несет кредитного риска, поскольку по мере дефолтов Банк просто выплачивает ему по частям те деньги, которые уже уплатили конечные инвесторы, приобретая бумаги CMO.
Стоимость страховки составляет малый процент от номинальной стоимости бумаг, на которые она покупается. Она приобретается с таким расчетом, чтобы ее валовая стоимость не превышала 12% активов фонда в год (за вычетом ставки LIBOR, которую СМО получает благодаря размещению активов в государственные облигации, чистая стоимость страховки для фонда составляет 7% в год - это и есть максимальный убыток фонда).