Методы расчета ставок дисконтирования и ставок капитализации

В общем виде ставка капитализации равна:

R = i - g ,

где:

R – ставка капитализации;

i – ставка дисконтирования;

g – долгосрочный темп прироста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Ставка дисконтирования:

1) На собственный капитал – метод кумулятивного построения:

i = БС + r_i ,

где:

i – ставка дисконтирования;

БС – безрисковая ставка;

Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за вложенные инвестиции с учетом фактора времени.

r_i – суммарный риск инвестирования.

Пример:

Безрисковая ставка – в рублевом исчислении, как средняя рублевая ставка по годовым (долгосрочным) депозитам банков высшей категории надежности:

Банк: наименование	Вид вклада	Длительность вклада, лет	Средняя ставка, % в год *	Суммарный объем вкладов (на 1.10.2003), тыс. руб. *
1	2	3	4	5
Сбербанк	рублевый	1 (12 мес.)	9,25%	879 596 994
Альфа-банк	рублевый	1 (12 мес.)	10,13%	32 604 761
Банк Москвы	рублевый	1 (12 мес.)	11,50%	32 598 764
Внешторгбанк	рублевый	1 (12 мес.)	10,75%	23 195 305
Газпромбанк	рублевый	1 (12 мес.)	11,50%	19 498 924
Росбанк	рублевый	1 (12 мес.)	11,84%	15 503 229
Промышленно-строительныйй банк (СПб)	рублевый	1 (12 мес.)	11,50%	11 704 938
Райффайзенбанк Австрия (Москва)	рублевый	1 (12 мес.)	5,95%	11 536 346
Уралсиб	рублевый	1 (12 мес.)	13,00%	10 182 222
Международный московский банк	рублевый	1 (12 мес.)	9,10%	9 895 604
Возрождение	рублевый	1 (12 мес.)	11,00%	8 441 791
Импэксбанк	рублевый	1 (12 мес.)	13,70%	8 404 840
Автобанк-Никойл	рублевый	1 (12 мес.)	13,50%	7 257 974
Балтийский банк	рублевый	1 (12 мес.)	12,00%	5 194 966
БИН	рублевый	1 (12 мес.)	14,75%	4 809 465
Гута-банк	рублевый	1 (12 мес.)	11,50%	4 158 496
Промсвязьбанк	рублевый	1 (12 мес.)	11,50%	2 552 252
Собинбанк	рублевый	1 (12 мес.)	13,00%	1 671 744
Средневзвешенная ставка (весовой коэффициент - объем вкладов)			9,61%
* Коммерсант ДЕНЬГИ №4 [459] 02.02-08.02.2004

Суммарный риск инвестиций в объект оценки может быть рассчитан по методике Международного банка реконструкции и развития (МБРР), как средневзвешенный балл по десяти группам риска по экспертной оценке:

Расчет суммарного риска инвестиций:

Вид и наименование риска	Категория риска	Балл риска
		1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Систематический риск
Ухудшение общей экономической ситуации	динамичный							х
Увеличение числа конкурирующих объектов	динамичный					х
Изменение законодательства	динамичный								х
Несистематический риск
Природные и антропогенные чрезвыч. ситуации	статичный	х
Ускоренный износ объекта	статичный	х
Неполучение платежей	динамичный										х
Неэффективный менеджмент	динамичный					х
Криминогенные факторы	динамичный					х
Финансовые проверки	динамичный					х
Неправильное оформление договоров	динамичный			х
Количество наблюдений		2	0	1	0	4	0	1	1	0	1
Взвешенный итог (балл х количество наблюдений)		2	0	3	0	20	0	7	8	0	10
Сумма (сумма по строке "взвешенный итог")		50
Количество факторов (количество видов риска)		10
Средневзвешенное значение (сумма : количество факторов)		5,0

Таким образом, суммарный риск инвестиций в объект недвижимости составляет 5,0%.

Общая ставка дисконтирования равна 14,61% [9,61 + 5,00].

2) На собственный капитал – метод САРМ (capital asset price model) – для целей оценки недвижимости носит теоретический характер, на практике неприменим:

где:

R - ставка дисконта или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

R_f - безрисковая ставка дохода;

 - коэффициент бета - мера систематического риска;

R_m - среднерыночная ставка дохода (определяется исходя из величины доход на фондовом рынке за достаточно долгий промежуток времени);

R_m - R_f - рыночная премия за риск;

С – страновой риск;

S₁ – риск инвестиций в малую компанию;

S₂ – риск инвестиций в закрытое акционерное общество.

3) На привлеченный капитал – метод связанных инвестиций (средневзвешенной стоимости капитала - WACC):

i = i_сс х (1-m) + i_зс х m х (1 – t_п) ,

где:

i – ставка дисконтирования;

i_сс – норма доходности собственных средств;

i_зс – стоимость заемных средств (ставка процента по кредиту);

m – доля заемных средств в капитале;

t_п – ставка налога на прибыль.

Следующим этапом метода дисконтированных денежных потоков является расчет остаточной стоимости, под которой понимается сумма всех денежных потоков, полученных в постпрогнозный период и приведенная к последнему году прогнозного периода. Остаточная стоимость может быть рассчитана как:

• цена «предполагаемой продажи»;

• стоимость чистых активов (в качестве остаточной стоимости используют балансовую остаточную активов на конец прогнозного периода);

• ликвидационная стоимость (в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная стоимость активов на конец прогнозного периода);

• по модели Гордона, в которой предполагается, что темпы роста денежного потока являются постоянными.

Модель Гордона основана на предположении, что компания за пределами прогнозного периода будет неопределенно долго функционировать со стабильными темпами изменения положительных денежных потоков.

Модель Гордона имеет следующий вид:

,

где V - остаточная стоимость денежных потоков предприятия в постпрогнозный период;

Dnnn - денежный поток, который может быть получен в первый год постпрогнозного периода;

g - ожидаемые темпы роста денежного потока; R - ставка дисконта для собственного капитала.

Остаточная стоимость определяется на конец прогнозного периода, поэтому она должна быть приведена к текущей стоимости методом дисконтирования.

СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ

В зарубежной практике стоимость компании – главный критерий, по которому оценивается эффективность ее работы на рынке. Рыночная стоимость компании отражает оценку инвесторами способности ее менеджмента к получению превосходящих стоимость капитала долгосрочных прибылей.

При этом прибыль рассматривается как приращение капитала предприятия, рост его рыночной стоимости.

Исчисление стоимости предприятия обычно разделяется на две составляющие:

1. Стоимость на период прогнозирования – приведенная стоимость денежных потоков от основных видов деятельности компании за период прогнозирования или планирования (обычно первые 5-10 лет).

2. Дальнейшая стоимость – оценка приведенной стоимости денежных потоков, которые предприятие генерирует по окончании периода прогнозирования.

Питер Дойль выделяет следующие источники стоимости компании:

Управление стоимостью компании не сводится только к оценке ее рыночной стоимости адекватно текущему финансовому состоянию и положению на рынке. Стоимость предприятия – управленческий инструмент, позволяющий принимать адекватные решения, осуществлять контроль за их исполнением, рыночная стоимость предприятия служит индикатором привлекательности компании для инвесторов, позволяет осуществлять среднесрочное и стратегическое планирование и т.д.

При этом цель компании – максимизация стоимости фирмы, которая предполагает два ориентира:

1. Для существующих инвестиций – фирма должна стремиться к максимизации нормы прибыли после уплаты налогов.

2. Для новых инвестиций – фирма должна искать норму прибыли после уплаты налогов, которая превосходит ее стоимость капитала.

Прибыль – основной инструмент управления стоимостью предприятия в рыночной экономике. Именно поэтому, в основу оценки стоимости бизнеса положен принцип дисконтирования денежного потока от основных видов деятельности предприятия.

Исходя из зарубежного опыта, можно сформулировать основные цели управления (создания и оценки) стоимостью предприятия:

1. Избежание покупки компании теми, кто ищет недооцененную стоимость, плохо управляемые активы или возможность создать дополнительную стоимость при помощи реструктуризации компании;

2. Повышение привлекательности компании для внешних инвесторов, в том числе кредиторов, заинтересованных в максимальной величине залоговой стоимости имущества компании, либо ее акций;

3. Увеличение стоимости компании для потенциальных покупателей;

4. Максимизация стоимости компании при слияниях и реструктуризации;

5. Повышение потенциала для вознаграждения менеджеров компании;

6. Улучшение распределения ресурсов между подразделениями компании.

В классическом виде модель управления стоимостью компании описана Коуплендом Т., Коллером Т., Муррином Д. в виде пентаграммы:

Фактическая стоимость компании – оценка компании, основанная на методе дисконтированного денежного потока.

Потенциальная стоимость с внутренними улучшениями – финансовый анализ предприятия, выявление факторов стоимости, разработка и выполнение стратегии увеличения стоимости.

Потенциальная стоимость с внутренними и внешними улучшениями – использование внешней реструктуризации: продажа подразделения, покупка компании, слияние, создание совместного предприятия, ликвидация подразделения и т.д.

Оптимальная реструктурированная стоимость – финансовая реструктуризация: принятие решений в отношении уровней задолженности, увеличения собственного капитала, конверсии долга в собственный капитал и т.д.

Фактическая стоимость дисконтированного денежного потока сравнивается с текущей рыночной стоимостью компании. Любое расхождение между этими стоимостями представляет собой разрыв восприятия.

Если текущая рыночная стоимость меньше фактической стоимости денежного потока компании, то команде управления необходимо улучшить взаимодействие с рынком, чтобы рыночная стоимость увеличивалась. Другой способ – осуществление программы выкупа акций. В противном случае отрицательный разрыв восприятия может означать, что компания представляет собой потенциальную мишень поглощения и нуждается в устранении разрыва путем улучшения управления активами.

Один из способов устранения отрицательного разрыва восприятия – программа внутренних улучшений. Например, повышение нормы прибыли от основной деятельности, ускорение роста объема продаж, сокращение требуемых оборотных средств. При наличии благоприятных стратегических и оперативных возможностей компания в состоянии реализовать свою потенциальную стоимость как портфеля активов. Данному этапу управления стоимостью должен предшествовать анализ и выявление факторов стоимость предприятия на основе анализа финансово-хозяйственной деятельности, внутреннего аудита.

Третий этап управления – определение потенциала приращения стоимости за счет внешних возможностей – сокращение компании путем распродажи активов, ее расширение за счет поглощений, либо осуществление обеих этих мер одновременно; реализация предприятий не связанных с основной деятельностью компании. Прибыльность поглощения достаточно трудно поддается оценке, тем не менее, правильное сочетание видов бизнеса в рамках одной компании может принести существенную отдачу.

Финансовая инженерия – повышение стоимости компании за счет структурных и стоимостных изменений акционерного капитала (выкуп акций, дополнительная эмиссия, и т.д.), политика заимствования (кредитование, выпуск облигационных займов и т.д.).

Максимальная стоимость компании, с учетом внутренних и внешних улучшений, а также преимуществ финансового конструирования, представляет собой оптимальную реструктурированнную стоимость. Разница между этой величиной и рыночной стоимостью компании представляет стоимость, которая может быть создана усилиями руководства.

Таким образом, цель менеджмента, ориентированного на стоимость – максимальное сокращение разрыва между текущей и реструктурированной стоимостями в интересах акционеров на конкурентном рынке.

Важную роль в управлении стоимостью играет понимание того, какие параметры деятельности фактически определяют стоимость бизнеса – ключевые факторы стоимости. Анализ факторов стоимости необходим по двум причинам:

1. Организация не может работать непосредственно со стоимостью. Предприятие управляет тем, на что способно влиять – например, удовлетворение запросов потребителей, себестоимость, капитальные вложения и т.д.

2. Факторы стоимости позволяют менеджерам высшего звена определить состояние и положение на остальных уровнях управления организацией, провести адекватное планирование и прогнозирование деятельности предприятия, и довести планы и нормативы деятельности до подчиненных.

Наиболее распространены трех – пяти уровневые факторные модели стоимости бизнеса. На рисунке представлена общая трех уровневая модель определения факторов стоимости.

Уровень 1

Уровень 2

Уровень 3