2. Формирование потоков проекта с учетом вложения собственных средств. Оценка возможностей проекта по погашению заемных источников фи­ нансирования. На этом этапе чистые потоки проекта дополняются сум­ мами собственных средств, направляемых на его финансирование, а так­ же суммами дивидендных выплат. Полученный на основании данных потоков показатель IRR даст представление о возможностях проекта по погашению кредитных ресурсов требуемой стоимости. Подобная оценка важна для кредитующей организации. Правда, полученные на основа­ нии данных потоков простой и дисконтированный периоды окупаемости и NPV не будут нести весомого управленческого смысла.

3. Отражение схемы финансирования проекта. Построение графика креди­ тования. Если первые два этапа показали приемлемый уровень платежес­ пособности проекта (анализ IRR), можно приступить к построению графи­ ка привлечения и возврата кредита. На данном этапе ведется работа со все ми без исключения составляющими притоков и оттоков денежных средств, т.е. с моделью расчетного счета. Можно сказать, что формирование расчет­ного счета осуществляется путем наложения на чистые потоки схемы фи­нансирования проекта: вложения собственных средств и привлечения кре­дитов, возврат кредитов с процентами и выплату дивидендов. Результатом данного этапа является контроль отсутствия дефицита свободных денеж­ных средств и вывод о финансовой состоятельности проекта.

4. Рассмотрение потоков проекта с учетом кредитования, но без учета вложения собственных средств. Оценка привлекательности проекта с точки зрения инвесторов (с точки зрения собственного капитала).

На этом этапе выделяются и анализируются потоки без учета вложения собственных средств и выплаты дивидендов. Можно сказать, что рассматриваются чистые потоки, дополненные суммами привлекаемых кредитов и погашения основного долга и процентов. Полученные таким образом показатели эффективности позволят охарактеризовать проект с точки зрения собс­твенника (инвестора).

4. Рассмотрение потоков проекта с точки зрения государственных органов; оценка бюджетной эффективности. Для решения данной задачи выделяются и анализируются потоки проекта, связанные с платежами в бюджет и внебюджетные фонды: налоговые платежи, привлечение и возврат государственных кредитов и займов (если таковые предполагаются проектом). В данном случае оттоками денежных средств являются предоставленные государством кредиты и займы, притоками — создаваемые проектом налоговые платежи, возврат основного долга и процентов по государственным кредитам, займам.

Если на первом этапе расчетов получены приемлемые показатели, а после­дующие этапы дают результат, чем-то не устраивающий заинтересованные стороны, выбранная схема финансирования может быть изменена (например, рассмотрены возможности привлечения собственных средств в большем объ­еме, изменения стоимости или графика погашения кредита, получения льгот­ного кредитования). Но если потенциальные возможности проекта исчерпаны, а результат с точки зрения заинтересованных лиц по-прежнему неудовлетво­рительный, может быть предпринята попытка изменить уровень доходности идеи. Второе направление оптимизации затрагивает идею проекта и отразит­ся на основных параметрах расчета, составляющих чистые потоки денежных средств проекта.

В качестве резюме можно выделить два важных момента:

• для полноценного анализа коммерческой привлекательности проекта же­лательно проходить несколько этапов расчетов с формированием необхо­димых выводов на каждом этапе;

• важно уточнять, на основании какого состава денежных потоков определены показатели эффективности проекта. На практике приходится стал­киваться с тем, что различные специалисты и разные компьютерные про­граммы для оценки проектов используют различные методики (т.е. разные составляющие денежных потоков) для расчета показателей NPV, IRR, периода окупаемости. Наиболее часто расчеты проводятся либо на осно­вании чистых денежных потоков (рассмотрены для этапа 1), либо на осно­вании потоков с учетом схемы кредитования (рассмотрены для этапа 4). Полученные на основании разных методик показатели эффективности будут иметь разное значение, различную сущность. Кроме того, мы уже отмечали, что рассчитанный набор показателей эффективности не сможет корректно учесть интересы всех сторон, участвующих в проекте. Для от­дельных участников проекта (собственник, банк, государственные органы) потребуется дополнительный расчет аналогичных показателей.

Расчет и интерпретация показателей эффективности инвестиционных затрат

Для оценки эффективности инвестиционных затрат проекта традиционно используются следующие показатели:

• простой и дисконтированный сроки окупаемости инвестиций;

• чистая текущая стоимость (NPV);

• внутренняя норма прибыли (IRR);

• рентабельность инвестиций (PI).

Именно этот набор показателей приводится в резюме бизнес-плана инвести­ционного проекта и используется заинтересованными сторонами для оценки коммерческой привлекательности инвестиционной идеи. Для того чтобы обес­печить корректность такой оценки, необходимо понимать экономическую сущ­ность показателей и причины, обусловившие их абсолютные значения.

При описании показателей эффективности необходимо указывать усло­вия, при которых были определены их значения. Без их указания итоговые по­казатели останутся безликими и не позволят провести корректную оценку сте­пени привлекательности проекта. Одно из главных условий — период времени, которому соответствуют полученные значения. Необходимо помнить, что все показатели (за исключением периода окупаемости) — производные времени. Один и тот же инвестиционный проект на различных временных отрезках име­ет разные показатели. Прочие обязательные комментарии будут представлены далее, при рассмотрении отдельных показателей эффективности.

Базой для расчета показателей эффективности проекта являются так назы­ваемые чистые потоки денежных средств (ЧПДС), включающие в себя вы­ручку от реализации (доходы проекта), текущие (производственные, эксплуа­тационные) затраты, инвестиционные затраты (включая капитальные вложе­ния и прирост потребности финансировании оборотного капитала), налоговые выплаты. При этом выручка от реализации (доход) рассматривается как при­ток денежных средств. Текущие и инвестиционные затраты, а также налоговые платежи рассматриваются как оттоки денежных средств. Само название "чис­тые потоки" говорит от том, что потоки не учитывают схему финансирования проекта — вложение собственных средств и выплату дивидендов, привлечение и возврат кредитных ресурсов.

Период окупаемости инвестиций (простой)

Условием экономической эффективности проекта является его способность произвести чистый доход, превышающий сумму инвестиционных вложений. Период времени, в течение которого инвестиционные затраты проекта "вернут­ся" в виде чистой прибыли и амортизации, носит название периода окупаемос­ти инвестиций.

В практике инвестиционного проектирования распространены два основ­ных метода расчета периода окупаемости. Один из них оперирует дискретными (точечными, без учета распределения по времени) данными и предполагает ис­пользование формулы

Период окупаемости дискретный, лет = Инвестиционные затраты I

/[(Чистая прибыль + Амортизация) за год]. Такой метод нередко используется на первых этапах проработки проекта, когда определяется в общих чертах потенциальная доходность проекта и це­лесообразность его дальнейшей более детальной проработки. Использование данного метода вполне оправдано, однако необходимо помнить, что при таком расчете не учитывается будущее распределение затрат и доходов по времени, в частности продолжительность инвестиционной фазы и график выхода проекта на запланированный объем продаж. Полученное таким образом значение будет характеризовать окупаемость проекта с начала выхода на запланированный объем продаж. Чтобы получить период окупаемости инвестиций с момента на­чала реализации проекта, необходимо прибавить к дискретному сроку окупае­мости продолжительность инвестиционной фазы проекта.

Второй метод расчета предполагает использование потоков чистых денеж­ных средств по проекту. В этом случае опасность того, что в расчеты не будут включены инвестиции для замены оборудования, обычно необходимые для продолжения эксплуатации предприятия, полностью исключается. Также этот метод учитывает начало инвестиционной фазы, т.е. с момента начала реализа­ции проекта.

Действительно, стороны, участвующие в проекте, заинтересованы в оценке периода возврата вложенных средств с начала реализации проекта. Период оку­паемости с начала реализации проекта находится в том интервале планирования, где накопленный чистый поток денежных средств проекта ста­новится равным нулю (меняет свой знак с минуса на плюс).

При указании периода окупаемости проекта в резюме бизнес-плана необ­ходимо указать, какой именно период имеется в виду — с начала реализации проекта или с начала производства продукции.

В примере, представленном в табл. 10.3, период окупаемости общих ин­вестиционных затрат составляет 4 года с начала реализации проекта (3 года с начала реализации продукции, что покажет дискретный срок окупаемости). Полученный период окупаемости соответствует ожиданиям инициаторов про­екта по окупаемости инвестиционных затрат.

NPV (чистая текущая стоимость проекта)

Для принятия решения о целесообразности осуществления проекта необхо­димо представлять, какие суммарные чистые доходы способен генерировать проект, и понимать, насколько ценны, весомы эти будущие доходы по отноше­нию к текущему моменту времени. Для решения данной задачи предназначен показатель чистой текущей стоимости проекта, NPV. Существует множество вариаций названий этого показателя (что связано с несколькими возможными вариантами перевода его английского наименования Net present value), в связи с чем в практике инвестиционного проектирования и далее в тексте использует­ся в основном его аббревиатура NPV.

Расчет показателя NPV базируется на двух основных моментах: определе­нии совокупных чистых доходов проекта и учете различной ценности денеж­ных средств во времени Показатель NPV нередко называют ключевым, интегральным показателем, характеризующим результат от реализации проекта. При этом к расчету и ин­терпретации показателя зачастую подходят формально, без осмысления, что приводит к не вполне адекватной оценке привлекательности проекта.

Начнем с интерпретации, понимания сути показателя NPV. Нередко можно услышать следующее определение сути NPV и трактовку величины показателя:

• NPV представляет собой результат от реализации проекта;

• положительная величина NPV подтверждает целесообразность вложения средств в проект;

• отрицательная величина NPV говорит о необходимости отказа от проекта.

Однако, как видно из формулы, значение NPV существенно зависит от вы­бранной ставки сравнения и рассчитанного на ее основе индекса дисконтиро­вания. При различных значениях ставки сравнения NPV проекта может при­нимать как положительные, так и отрицательные значения. Если рассуждать логически, результат проекта не может быть в одно и то же время положитель­ным и отрицательным. Разной может быть оценка данного результата. Таким образом, при интерпретации сути NPV корректнее говорить не о результате от реализации проекта, а об оценке данного результата. Абсолютный резуль­тат от реализации проекта не будет зависеть от ставки дисконтирования и бу­дет выражаться в величине накопленных чистых потоков денежных средств (не дисконтированных).

Уточнение экономической сути NPV не является "ненужной ловлей блох". Оно принципиально важно для определения причин полученных значений NPV и последующих выводов о привлекательности проекта. Если трактовать NPV как результат от реализации проекта, то единственной причиной отрицательного зна­чения NPV является отсутствие результата. Проект с отрицательным NPV часто называют убыточным. Такой вывод далеко не всегда корректен. Об убыточности и отсутствии положительного результата от реализации проекта скажут накоп­ленные убытки в отчете о прибыли и отрицательное значение накопленных не-дисконтированных ЧПДС. Если же проект располагает накопленной прибылью и положительным накопленным ЧПДС, то причиной отрицательного NPV явля­ется не отсутствие результата, а недостаточный результат по отношению к требуе­мому уровню доходности, отраженному в виде ставки сравнения. Таким образом, важно, что причиной, отрицательного NPV может быть не только отсутствие результата у проекта, но и не вполне верный выбор ставки сравнения - неверный выбор уровня доходности, с которым необходимо сравнивать доходы нашего проекта.