Возможные причины несоответствия мультипликаторов в разных странах

Большинство исследований в этой области в основном опирается на данные развитых рынков, однако, если зависимость величины мультипликатора объективно объясняется какой-то конкретной ключевой операционной переменной компании, то подобная зависимость должна сохраняться на любых рынках, правда, с различной степенью интенсивности. Статистическое сравнение мультипликаторов развитой и развивающейся страны обычно наталкивает на подобный аргумент, так как большинство развитых стран имеют более высокие рыночные мультипликаторы по сравнению с развивающимися. К примеру, Damodaran A. выявил, что компании в странах с высоким реальным ростом валового национального продукта, низкими процентными ставками и низким страновым риском имеют более высокие мультипликаторы P/E. Так, в Японии до кризиса мультипликаторы были в среднем в 4 раза выше, нежели в России. Выравнивание же данного несоответствия возможно с помощью коррекции на страновой риск.

Pereiro (2002) ¹⁵показывает, что мультипликаторы развивающихся стран торгуются с дисконтом из-за возможного наличия скрытых внутренних эффектов. Подобные эффекты могут быть следствием различия общей экономической конъюнктуры страны, отличием финансовых, правовых, регулирующих институтов, а также общим уровнем риска, рождаемым неэффективностью или нестабильностью государственного аппарата, слабой защищенностью прав инвесторов, информационной асимметрией и т.д. Подобные риски становятся незначимыми для инвестора, имеющего возможность глобально диверсифицировать свой портфель. Однако если инвесторы имеют ограничения на вход или выход со специфичных страновых рынков, может возникнуть ситуация изолирования или сегментирования, что приведет к подверженности страновым рискам.

Damodaran A. (2002)¹⁶, проанализировав 12 развитых стран за 2000 г., пришел к выводу, что основные различия мультипликатора P/E по этим странам вызваны различием в процентных ставках. Для 16 развивающих стран существенную роль играет реальный рост валового внутреннего продукта, а также суверенный риск страны, который подсчитывается журналом the Economist.

В работе Ивашковской (2008)¹⁷ проводилось сравнение американсокого и российского фондовых рынках с целью выявления страновых различий. В качестве выборки были рассмотрены все публичные национальные американские и российские компании, котирующиеся на американских биржах NYSE, NASDAQ и AMEX и российских RTS, MICEX. Автор резюмирует наличие различий, связанных с наличием барьеров для входа, информационной асимметрии, экономических и политических рисков, государственного контроля.

Также различия в мультипликативном подходе прослеживаются между странами США и Японии в работе J. Bildersee (1990)¹⁸ и объясняются разными подходами к амортизации, финансовому рычагу и структуре собственности.

Работ, уделявших значение проблематике страновых факторов, объясняющих различия в мультипликаторов, немного, ввиду чего все упомянутые выше параметры требуют изучения в каждой конкретной ситуации.

Список литературы:

1. Alford A.W. The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price Earnings Valuation Method. /Journal of Accounting Research, № 30, 1992.

2. Baker M. R., Ruback R. Estimating industry multiples. Working Paper, Harvard Business School. – Boston, 1999

3. Beaver, W. & Morse, D. (1978). What determines Price-Earnings Ratios? Financial Analyst Journal, July-August, 65-78.

4. Bhojraj S., C.M.C. Lee Who Is My Peer? A Valuation-based Approach to the Selection of Comparable Firms. / Journal of Accounting Research 40, 2002.

5. Bildersee J. S., Cheh J.J., Lee C. The international price-earnings ratio phenomenon.// Japan and the World Economy. 2 (1990). 263-282 North-Holland

6. Craig, D., Johnson, G, & Joy, M. (1987). Accounting Methods and P/E ratios. Financancial Analysts Journal, March-April, 41-45.

7. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset // Wiley. 2nd edition, 2002

8. Deaves R., Miu P., Barry White C. Canadian stock market multiples and their predictive content.// International Review of Economics and Finance 17 (2008) 457 – 466

9. Fairfield M.P., Harris T.S. Price-Eamings and Price-to-Book Anomalies: Tests of an Intrinsic Value Explanation. // Contemporary Accounting Research, vol. 9, № 2, 1993.

10. Goodell J.W., Bodey R.A. Price-earnings changes during US presidential election cycles: voter uncertainty and other determinants.// Public Choice. Volume 150, Numbers 3-4, 633-650

11. Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999

12. Lie E., Lie H. J. Multiples Used to Estimate Corporate Value. / Financial Analysts Journal, vol. 58, issue 2, 2002.

13. Musumeci J., Peterson M. BE/ME and E/P work better than ME/BE or P/E in regressions// Journal of Corporate Finance 17 (2011) 1272–1288.

14. Nikbakht E., Polat C. A global perspective of P-E ratio determinants: the case of ADRS. // Global Finance Journal, № 9, 1998.

15. Pandey A. Equity Valuation Using Price Multiples: A Comparative Study for BRICKS / Asain Journal of Finance & Accounting, Vol. 2, No. 1, 2010

16. Pereiro L.E. Valuation of Companies in Emerging Markets. A practical approach // John Wiley&Sons, Inc., New York. Study 2002

17. Ramcharran H. An empirical analysis of the determinants of the PE ratio in emerging markets.// Emerging Markets Review. 3 (2002 ) 165- 178

18. Sehgal S., Pandey A. The behaviour of price multiples in India (1990–2007).// Asian Academy of Management Journal of Accounting and Finance. Vol. 5, No. 1, 31–65, 2009

19. Shamsuddin A. F.M., Hillier J.R. Fundamental determinants of the Australian price–earnings multiple// Pacific-Basin Finance Journal 12 (2004) 565– 576.

20. Wisniewski T.P., Geoffrey Lightfoot G., Lilley S. Speculating on presidential success: exploring the link between the price–earnings ratio and approval ratings.// Journal of Economics and Finance. Volume 36, Number 1, 106-122, DOI: 10.1007/s12197-009-9116-0

Приложение

Фактор	Автор
Рост (прибыли/прибыли на акцию)	Beaver et al. (1978), Sehgal et al. (2009), Nikbaht et al. (1998)
Риск (β/дисперсия EPS)	Beaver et al. (1978), Fairfield et al. (1993), Sehgal et al. (2009), Nikbaht et al. (1998)
Норма выплаты дивидендов/дивиденды	Craig et al. (1978), Sehgal et al. (2009), Nikbaht et al. (1998)
Маржа чистой прибыли	Sehgal et al. (2009)
Рентабельность СК	Sehgal et al. (2009)
Размер	Craig et al. (1978)
Бухгалтерские практики	Beaver et al. (1978), Craig et al. (1978)
Эффект размера	Fairfield et al. (1993),
Политические показатели	Goodell et al. (2012), Wisniewski et al. (2012)
Обменный курс	Nikbaht et al. (1998)
Кредитный риск	Ramcharran (2002 )
Прогнозируемый экономический рост	Ramcharran (2002), Shamsuddin et. al. (2004 )
Индекс уверенности потребителей	Shamsuddin et. al. (2004 )

Автор	Выборка/период/тип анализа	Мультипликатор	Методология	Результат
Fairfield et al., 1993	1950-1980, Compustat/CRSP На уровне фирмы Перекрестный	PE, PBV	Портфельный подход	Систематический риск компании и эффект размера не определяют PE, PBV
Beaver et al. (1978)	1956-1974 Compustat/CRSP На уровне фирмы Перекрестный	PE	Портфельный подход/корреляционый анализ/регрессионный анализ	Риск и рост объясняют до 50% вариации EP. Важный детерминант: бухгалтерские практики
Criag et al. (1987)	1970-1975, Compustat/CRSP) На уровне фирмы Перекрестный	EP	Регрессионный анализ	Размер, дивиденды, бухгалтерские практики, риск- значимы
Shamsuddin et. al., 2004	1984-2001 ASX 200 (Австрлия) Агрегированный Межвременной	PE	Лог-линейная модель на базе DDM	Норма выплаты дивидендов (+), рост ВВП (+), удорожание австралийского $(+),ставки процента (-), рыночная волатильность (-)
Deaves et al., 2008	1956-2003 Канада Агрегированный межвременной	EP	Линейная модель на базе DDM	Рост прибыли, норма выплаты дивидендов,Ept-1, EP-USA
Sehgal et al., 2009	1990-2007 Индия, 148 компаний, 14 секторов На уровне фирмы Панельный	PE, PBV, PCF, PS	Линейная модель на базе модели Гордона	Связь мультипликаторов и детерминантов (рост, риск, размер, норма выплат) слабая. Для выборки крупных компаний хорошие результаты показали мультипликаторы PS, PBV. Мультипликаторы прибыли больше зависят от «настроения рынка» из-за деятельности «шумных» инвесторов. Мультипликаторы для всех секторов, кроме связанных с инфраструктурой, чувствительны к состоянию рынка.
Ramcharran, 2002	1992-1999 21 развивающаяся страна Агрегированный перекрестный+межвеременной	PE	Линейная модель на основе модели DDM	Значим лишь прогнозируемый экономический рост
Nikbaht et al. (1998)	1988-1996 21 страна На уровне фирмы	EP	Линейная модель на основе модели DDM	Рост прибыли и риск наиболее значимы

1 Baker M. R., Ruback R. Estimating industry multiples. Working Paper, Harvard Business School. – Boston, 1999

2 Гармоническое среднее – обратное среднего показателей, обратных мультипликаторам. Среднее, взвешенное по стоимости – общая рыночная стоимость компаний в отрасли, деленная на общий показатель

3 Lie E., Lie H. J. Multiples Used to Estimate Corporate Value. / Financial Analysts Journal, vol. 58, issue 2, 2002.

4 Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999

5 Pandey A. Equity Valuation Using Price Multiples: A Comparative Study for BRICKS / Asain Journal of Finance & Accounting, Vol. 2, No. 1, 2010

6 Fairfield M.P., Harris T.S. Price-Eamings and Price-to-Book Anomalies: Tests of an Intrinsic Value Explanation. // Contemporary Accounting Research, vol. 9, № 2, 1993 p. 261.

7 Sehgal S., Pandey A. The behaviour of price multiples in India (1990–2007).// Asian Academy of Management Journal of Accounting and Finance. Vol. 5, No. 1, 2009. P.52

8 Beaver, W. & Morse, D. (1978). What determines Price-Earnings Ratios? Financial Analyst Journal p. 73.

9 Исследование в закрытом доступе.

10 Исследование в закрытом доступе.

11 Sehgal S., Pandey A. The behaviour of price multiples in India (1990–2007).// Asian Academy of Management Journal of Accounting and Finance. Vol. 5, No. 1, 2009. P.33

12 Ramcharran H. An empirical analysis of the determinants of the PE ratio in emerging markets.// Emerging Markets Review. 3 (2002 ) p. 171

13 Чиркова Е.В. "Использование мультипликаторов для оценки бизнеса", курс лекций, 2012.

14 Чиркова Е.В. "Как оценить бизнес по аналогии", Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и цен, Deloitte, 2005.

15 Pereiro L.E. Valuation of Companies in Emerging Markets. A practical approach // John Wiley&Sons, Inc., New York. Study 2002

16 Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset // Wiley. 2nd edition, 2002.

17 Ивашковская (2008) “Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование”, “АУДИТ И ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ”.

18 Bildersee J. (1990) “The international price-earnings ratio phenomenon”

15