8. Теорія структури капіталу: компромісні підходи
Величезний внесок Модільяні і Міллера в розробку теорії структури капіталу компанії важко переоцінити, проте, не дивлячись на проілюстровану вище теоретичну і інструментальну значущість їх моделей, практично ніхто ніколи не вважав, що рекомендаціям, витікаючим з них, необхідно строго слідувати. Дослідники, не згідні з висновками Модільяні — Міллера, як правило, критикують їх на тій підставі, що передумови, на яких вони будувалися, дуже далекі від реальності.
В результаті з'явилася безліч компромісних теорій структури капіталу, об'єднуючи основні ідеї яких, можна дати наступне пояснення поведінки компаній з погляду оптимізації структури їх капіталу.
Фінансування за рахунок позикового капіталу дає виграш за рахунок використовування компанією ефекту податкового щита, тому компаніям завжди доцільно мати деяку частку позикового капіталу.
За інших рівних умов компаніям з високим рівнем операційного (виробничого) ризику слід використовувати менше позикового капіталу, оскільки чим вищий бізнес-ризик компа нді, тим більше висока вірогідність фінансових утруднень при лю бом рівні привернутого позикового капіталу, а отже, вище очікувані втрати, пов'язані з цими утрудненнями.
Компанії, які володіють матеріальними і легко реалі зуємимі активами, наприклад такими, як нерухомість, мають віз можность привертати ббльшие частки позикового фінансування, ніж ті компанії, вартість яких грунтується переважно на величині їх нематеріальних активів, наприклад патентів, діловій репутації, клієнтській базі або величині нізколіквідних або спе цифічеськіх основних засобів. Втрати, пов'язані з фінансовими утрудненнями, залежать не тільки від вірогідності їх виникнення, але і тому, чи можуть бути реалізовані активи компанії при їх віз никновенії. У ситуаціях фінансових утруднень швидше і в біль ший ступеня знеціняться нематеріальні і неліквідні специфі чеськіє активи, тому таким компаніям слід в меншій мірі використовувати позикове фінансування, ніж компаніям, активи яких є матеріальними і високоліквідними.
Компанії, які в даний час платять податки по вищих ставках і, ймовірно, продовжуватимуть це робити і в буду щем, повинні привертати більше позикового капіталу за інших рав них умов, ніж компанії, оподатковувані податком по нижчій ставці. Високі корпоративні податки ведуть до більшого виграшу від використовування позикового фінансування, і отже, при інших рівних обставинах, до того моменту, як економія від податків урівноважиться втратами, обумовленими фінансовими за трудненіямі, вони зможуть зайняти велику суму коштів.
Через проблеми, пов'язані з асиметрією информации1, і за витрат на розміщення акцій компанії з обмежені возможностя мі зростання повинні слідувати певній системі переваг іс-
1 Модільяні і Міллер припускали, що інвестори володіють тією ж інформацією про перспективи компанії, що і її менеджери. Проте наділі менеджери часто краще обізнані про положення компанії, ніж сторонніє інвестори, — має місце асиметричність інформації, що надзвичайно сильно позначається на виборі структури капіталу компанії.
точников фінансування, використовуючи спочатку капітал з внутрішніх джерел, потім привертаючи позикові засоби і в останню чергу використовуючи випуск нових акцій. На практиці компанії з обмеженими можливостями зростання рідко потребують випуску додаткових акцій. Компанії ж з великим потенціалом зростання, який обумовлюється перш за все за рахунок нарощування матеріальних активів, також повинні слідувати цій ієрархії переваг, але звичайно їм доводиться вдаватися до емісії і акцій, і облігацій. При цьому упор слід робити на випуск акцій, а не боргових зобов'язань.
6. Через асиметрію інформації компанії повинні підтримувати резервний позиковий потенціал, щоб мати нагоду скористатися привабливими інвестиційними можливостями, не вдаючись до випуску акцій, що може вкачати ринок останніх. Цей резерв означатиме підтримку коефіцієнта заборгованості на нижчому рівні.
Взагалі компаніям слід використовувати позиковий капітал залежно від їх податкових ставок, структури активів і рівнів операційного ризику. При цьому значні відмінності в структурі капіталу можуть мати місце як між галузями, так і усередині однієї і тієї ж галузі. Відмінності в рамках однієї галузі можуть пояснюватися операційними відмінностями і, крім того, відображати різні позиції менеджерів по відношенню до позикового фінансування.
Одним з найзначущіших і теоретично обгрунтованих підходів до оптимізації структури капіталу компанії є модель опційного ціноутворення.
Модель опційного ціноутворення і структура капіталу. Уявимо, що менеджери компанії, вільної від боргів, вирішують емітувати облігації. Для простоти припустимо, що йдеться про облігації з нульовим купоном, номінальна вартість яких (D) повинна виплатити в строк погашення. Якщо у компанії на момент погашення заборгованості цих засобів не виявляється, утримувачі облігацій одержують першочергове право на всі активи компанії (S), сумарна вартість яких буде в цьому випадку менше D.
Подивимося на дану ситуацію з позиції акціонерів компанії. Узявши кредит, акціонери як би продали компанію утримувачам облігацій, зберігши за собою право викупити її назад за D ден. ед. в день погашення. Таким чином, акціонери компанії виявляються утримувачами опціону колл на активи корпорації, і дата закінчення опціону є датою погашення облігаційної позики.
Якщо на момент закінчення опціону вартість компанії перевищуватиме суму облігаційної позики (S > D), борг буде викуплений (акціонери виконають свій колл-опціон).
Якщо ж вартість компанії виявиться менше номінальної вартості випуску облігацій, то, володіючи тільки обмеженою відповідальністю, акціонери можуть залишити компанію в руках утримувачів облігацій.
Отже, ціна цього опціону колл, або, що те ж саме, вартість акціонерного капіталу на момент закінчення опціону, складе:
K=max (0; S-D),
де V— ціна опціону колл, що належить акціонерам; S — вартість компанії; D — номінальна вартість облігаційної позики.
Теорія опційного ціноутворення дає нове розуміння того, як оцінюється борг компанії і її акціонерний капітал.
Приклад. Компанія, що не має боргів, має рівень ринкової капіталізації в 14 млн. USD. Вона емітує облігації номінальною вартістю 10 млн. USD з погашенням через шість років. Среднеквадратічеськоє відхилення прибутковості, що щодня розраховується, до суми активів компанії рівне 0,2. Безризикова ставка складає 8 % річних.
Позначимо параметри компанії відповідно до моделі опційного ціноутворення Блека — Шоулза:
St) — поточна ринкова ціна активів (у даному прикладі самої компанії) рівна 14 млн. USD;
Е — ціна виконання (номінальна вартість довга) — 10 млн. USD;
?= 0,08; г=6; про = 0,2.
Підставивши початкові дані в модель Блека — Шоулза, розрахуємо ціну опціону колл, або вартість акціонерного капіталу:
Vc =SttN(dl)-e-"N(d2)= 7,9 млн. USD.
Оскільки сукупна вартість компанії складає 14 млн. USD, допустима сгоїмость боргу рівна 6,1(14,0 — 7,9) млн. USD.
Припускаючи, що ринок ефективний, дана компанія може продати борг номінальною вартістю 10 млн. USD за 6,1 млн. USD.