2. Теорема Модільяні — Міллера в умовах корпоративного податку
Висновок Модільяні і Міллера про те, що вартість компанії не залежить від структури її капіталу, заснований на припущенні про відсутність податків, облік яких робить необхідним внести корективи в розглянуту вище модель.
Діюча в світовій економіці система корпоративного оподаткування наділяє позикове фінансування однією важливою перевагою. Виплачувані компаніями відсотки довго відносяться до витрат, які підлягають вирахуванню з податкової бази. Таким чином, дохід, який одержують утримувачі облігацій, виводиться з-під оподаткування на корпоративному рівні.
Для ілюстрації такого податкового захисту в табл. 4.2 представлені спрощені звіти про прибутки і збитки двох умовних компаній: компанія А не має боргу, а компанія В працює в умовах позики на 1000 USD під 8 %.
Таблиця 4.2. Звіт про прибутки і збитки Параметри компаній Компанії
А У
Прибуток до сплати відсотків і податків 1000 1000
Відсотки, що виплатять утримувачам облігацій 0 80
Доналоговая прибуток 1000 920
Податок по ставці 40 % 400 368
Чистий прибуток для акціонерів 600 552
Загальний прибуток для утримувачів облігацій і акцій 600 632
Податковий захист (відсотки х 0,4) 0 32
Податковий захист виникає завдяки використовуванню компанією В позикового капіталу. Загальний прибуток, який компанія В розподіляє серед утримувачів облігацій і акціонерів, зросте саме на цю величину (32).
Звідси витікає, що компанія, що має довгі, матиме більшу вартість, ніж вільна від боргів компанія, що належить до тієї ж групи ризику і має той же об'єм очікуваного в майбутньому прибутку.
Для ілюстрації даного твердження повернемося до початкових даних, представлених в табл. 4.2, врахувавши при цьому 40 %-ный податок на доходи корпорації, що розглядається там.
Власник 1 % акцій цієї корпорації, що має боргові зобов'язання, одержує 1 % чистого доходу після виплати податків, тобто 1 % від суми 99,6 млн. USD {(270 - 104) • 0,6}, або 0,996 млн. USD.
Далі, розглядаючи альтернативний варіант інвестування засобів в компанію, необтяжену боргом, припустимо, що акціонер, продавши акції ричагової' компанії за 11 млн. USD і зайнявши 13 млн. USD, купує 1 % акцій компанії, вільної від боргових зобов'язань, що належить до тієї ж групи ризику і з таким же об'ємом прибутки.
В цьому випадку весь чистий операційний дохід (270 млн. USD) підлягає оподаткуванню по ставці 40 %.
Дохід акціонера при цьому складає 1 % від суми {270 • 0,6}, тобто 1,62 млн. USD.
Для розрахунку чистого доходу акціонера з цієї суми (1,62 млн. USD) необхідно відняти відсотки за кредит в 13 млн. USD, узятий їм під 8 % річних, які складуть 13 • 0,08 = 1,04 млн. USD.
Чистий дохід акціонера, таким чином, в компанії, вільній від боргових зобов'язань, будетравен0,58(1,62 - 1,04) млни5О.
Нагадаємо, що в компанії, що використовує позикові засоби, акціонер одержував чистий дохід в 0,996 млн. USD.
Згодіться, що це дуже поганий бізнес — продати акції за 11 млн. USD і узяти позику в 13 млн. USD, щоб придбати акції ричагової компанії. Звідси необхідно зробити висновок: 1 % акцій в компанії, вільній від боргів, коштує менше 24 млн. USD і компанія з боргами стоїть більше, ніж компанія без боргів.
Тепер для даного прикладу розрахуємо, якою мірою борги збільшують вартість компанії. Для цього з'ясуємо, скільки заплатить інвестор за 1 % акцій компанії, вільної від боргових зобов'язань.
При цьому виходитимемо з того, що інвестор може використовувати одну їх наступних стратегій:
' Ричагової називають компанію, що використовує ефект фінансового важеля, обумовленого використовуванням позикового капіталу.
зберегти пакет акцій на 11 млн. USD в компанії, що має боргові зобов'язання, і одержати 0,996 млн. USD доходу;
продати цей пакет, зайняти бракуючі гроші і купити 1 % акцій в компанії, вільній від боргів.
Якщо друга стратегія також забезпечить дохід в 0,996 млн. USD, то обидві стратегії володітимуть рівною привабливістю для інвестора. Щоб по другій стратегії одержати такий чистий дохід, процентні платежі по позиці не повинні перевищити величину, яка може бути знайдена з виразу:
Чистий дохід = Дохід — Процентні платежі по позиці,
звідки процентні платежі по позиці не повинні перевищити 0,624 млн. USD (1,62-0,996).
З урахуванням того що кредит береться під 8 % річних, відповідна сума кредиту (D) складе:
можна збільшити, нарощуючи частку боргових зобов'язань в її капіталі.
Для компанії без боргів з очікуваним чистим доходом EBIT і ставкою налога/сумма доходу, яка може бути розподілена серед акціонерів, рівна (1 — t)EBIT.
Якщо ставка дисконтування майбутніх доходів для компаній в цій групі ризику рівна г, поточна вартість очікуваних доходів, що підлягають розподілу серед акціонерів, визначається як:
Таким чином, інвестор може купити 1 % акцій в компанії, вільній від боргів, і одержати дохід в 0,996 млн. USD, якщо він сплатить за цей пакет 18,8 млн. USD, втом числі 11 млн. USD за рахунок продажу акцій ричагової компанії і 7,8 млн. USD за рахунок кредиту, одержаного під 8 % річних.
Звідси витікає, що ринкова вартість компанії, вільної від боргів, рівна 1880 млн. USD. Різниця між вартістю даних компаній складає 520 (2400—1880) млн. USD.
Борги підвищують вартість компанії, оскільки засоби на обслуговування боргу віднімаються з доходу оподаткування. Тому можна стверджувати, що за інших рівних умов, чим більше заборгованість, тим більше вартість компанії.
У нашому прикладі борги підвищили вартість компанії на 520 млн. USD, тобто рівно на 40 % (ставка корпоративного податку) від 1300 млн. USD (загальна сума заборгованості компанії).
Цей висновок носить загальний характер, так що можна записати:
де VD — вартість компанії, що має довгі; Vs — вартість компанії, вільної від боргових зобов'язань; / — ставка корпоративного податку; D — сума боргових зобов'язань компанії.
Це і є теорема 1 Модільяні і Міллера за наявності податків. З неї виходить, що за інших рівних умов вартість компанії