3.8. Оценка экономической целесообразности привлечения заемных средств

Решение о выборе тех или иных форм привлечения заемных средств принимается на основе сравнительного анализа их цены, а также оценки влияния результатов использования заемного капитала на финансовые показатели деятельности предприятия в целом. Использование заемного капитала при определенных условиях выгодно экономически для предприятия, и эффективное управление им приводит к увеличению объемов производства, прибыли, росту рентабельности собственного капитала. И наоборот, неправильный подход к формированию заемных источников предприятия может весьма неблагоприятно сказаться на его финансовом состоянии.

При привлечении заемного капитала необходимо решить две противоречивые задачи: минимизировать финансовый риск, связанный с привлечением заемного капитала, и, с другой стороны, увеличить рентабельность собственного капитала за счет использования заемных средств. Тем самым необходимо определить границу экономической целесообразности привлечения заемных средств. Механизм оценки влияния использования заемных средств на рентабельность собственного капитала основывается на соотношении, получившем название эффекта финансового рычага.

Эффект финансового рычага — это приращение к чистой рентабельности собственных средств (изменение показателя прибыли на акцию), получаемое благодаря использованию кредита (заемного капитала), несмотря на платность последнего. Таким образом, эффект финансового рычага отражает принцип роста доходов собственников за счет привлечения заемных средств.

Используя этот показатель, можно определить эффективность соотношения собственных и заемных средств и рассчитать максимальный предел банковского кредитования, за порогом которого нарушается финансовая устойчивость предприятия. Уровень финансового рычага зависит от условий кредитования, уровня налогообложения, наличия льгот при налогообложении кредитов, займов, ссуд и порядка оплаты процентов по кредитам, займам и др. Эффект финансового рычага (ЭФР) измеряется дополнительной рентабельностью собственного капитала, полученной за счет использования заемных средств (кредитов) по сравнению с рентабельностью капитала финансово-независимой организации:

ЭФР….. = ….(1 - Н_п/100)… • …(ЭР - ССПС)….. • ….ЗК/СК,

Налоговый корректор Дифференциал рычага Плечо рычага

где Н — ставка налога на прибыль, %; ЭР — экономическая рентабельность, %; ССПС — средняя расчетная ставка процентов по кредитам (заемным средствам); ЗК — стоимость заемного капитала; СК — стоимость собственного капитала.

Что касается показателя экономической рентабельности, то он определяется как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (в российской практике — прибыль до налогообложения плюс платежи за пользование заемными средствами (проценты к уплате)) к средней стоимости активов предприятия.

На основании формулы эффекта финансового рычага можно сформулировать два важнейших правила.

• Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно. Но при этом необходимо внимательно следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага кредитор склонен компенсировать возрастание собственного риска повышением процентной ставки по кредиту.

• Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, и наоборот.

Рассмотрим пример. Имеются два предприятия с одинаковым

уровнем экономической рентабельности 20 %. Единственное различие между ними состоит в том, что одно из них (предприятие А) не пользуется заемными средствами (кредитами), а другое (предприятие Б) привлекает в той или иной форме заемные средства. Необходимо сравнить рентабельность собственных средств предприятий А и Б, обусловленную различной структурой источников финансирования этих предприятий.

Как видно из табл. 3.3, при одинаковой экономической рентабельности налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая по причине различной структуры источников финансирования предприятий А и Б. Разница показателей чистой рентабельности, составляющая 4,56 %, и есть уровень эффекта финансового рычага.

Проверим полученный результат, подставив соответствующие Данные в известную формулу: ЭФР = (1 - Н_п/100) • (ЭР - ССПС) х

* ЗК/СК = (1 - 0,24) • (20 - 14) ■ -^ = 4,56 %.

Таблица 3.3.

Показатель	Предприятие
	А	Б
Прибыль до уплаты процентов и налогов, млн руб.	400	400
Собственный капитал, млн руб.	2000	1000
Заемный капитал, млн руб.	-	1000
Финансовые издержки по заемным средствам (14 % годовых), млн руб.	—	140
Прибыль, подлежащая налогообложению, млн руб.	400	260
Налог на прибыль (ставка 24 %), млн руб.	96	62,4
Чистая прибыль, млн руб.	304	197,6
Чистая рентабельность собственных средств, %	15,2	19,76

Эффект финансового рычага по американской концепции основан на приоритетной роли фондового рынка в принятии финансовых решений. Идея состоит в оценке уровня риска по колебаниям прибыли, вызванным финансовыми издержками фирмы по обслуживанию долга.

В рамках этого подхода ключевым является показатель прибыли, приходящейся на акцию (Earnings per Share — EPS), который получил официальное признание и в нашей стране. Так, ПБУ 4/99 предусмотрело необходимость раскрытия акционерным обществом информации о прибыли, приходящейся на акцию, в двух величинах: базовой прибыли (убытка) на акцию и разводненной прибыли (убытка) на акцию.

В соответствии с Методическими рекомендациями по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию, утвержденными приказом Минфина России от 21.03.2000 г. № 29н, алгоритм расчета таков.

Для расчета базовой прибыли (убытка) на одну акцию необходимо из чистой прибыли вычесть сумму дивидендов по привилегированным акциям и полученный остаток разделить на средневзвешенное число обыкновенных акций.

Для расчета разводненной прибыли (убытка) на акцию предполагается, что все конвертируемые ценные бумаги конвертированы в обыкновенные акции. После этого чистую прибыль делят на суммарное количество обыкновенных акций с учетом числа полученных в результате конверсии конвертируемых ценных бумаг. Тем самым величина разводненной прибыли (убытка) на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения (увеличения убытка), приходящейся на одну обыкновенную… акционерного общества, в случаях конверсии всех конвертируемых ценных бумаг акционерного общества в обыкновенные…. (к конвертируемым ценным бумагам относятся привилегированные акции, облигации и другие ценные бумаги) при исполнении всех договоров купли-продажи обыкновенных акций v эмитента по цене ниже их рыночной стоимости.

Рассмотрим пример. По итогам 2004 г. чистая прибыль открытого акционерного общества «Парус» составила 500 000 руб. Средневзвешенное число обыкновенных акций общества при этом составило 11 000 шт. Кроме того, в 2004 г. фирма выпустила 1000 привилегированных акций с правом получения дивидендов в сумме 20 руб. на акцию и правом конвертации одной привилегированной акции в три обыкновенные. Рассчитайте базовую и разводненную прибыль на одну акцию.

Для расчета базовой прибыли на акцию (П_ба) необходимо из чистой прибыли (ЧП) вычесть сумму дивидендов по привилегированным акциям (Д) и полученный остаток разделить на средневзвешенное число обыкновенных акций (СК_а). Отсюда имеем:

ЧП-Д 500 000-20 000 .... _

^Пба= ~СК7⁼ ПООб =43,64 руб.

Для расчета разводненной прибыли на акцию (П_ра) предполагается, что все привилегированные акции обменены на обыкновенные. После этого чистую прибыль (ЧП) необходимо разделить на суммарное количество обыкновенных акций с учетом полученных в результате конвертации привилегированных акций (СК). Произведем расчет:

_ ЧП 500 000 500 000 _

^Ира СК~ 11000+ (1000-3) 14000 ^>^пРУ°

Идея финансового рычага по американской концепции та же, что и у производственного: оценить уровень риска по колебаниям прибыли, вызванным постоянной величиной (в данном случае финансовыми издержками предприятия по обслуживанию долга). AEPS/EPS __ (P-a)-X~F ^^ФР~ AEBJT/EBIT (P-a)-X-F-I ' ^гДе ЕВ1Т— прибыль до уплаты налогов и процентов; Р— цена проекта; а — удельные переменные затраты; X— количество проданных изделий; F— постоянные затраты; /— сумма выплачиваемых Процентов по всем заемным средствам.

Финансовый рычаг по американской концепции характеризует процентное изменение показателя прибыли, приходящейся на акцию (EPS) при изменении на 1 % прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) и определяется отношением прибыли до уплаты процентов и налогов к налогооблагаемой прибыли. Под заемным капиталом здесь подразумеваются все привлеченные средства с твердо установленной ценой: кредиты банков, облигации, привилегированные акции, если по ним предусмотрены фиксированные дивиденды, так как показатель EPS характеризует долю прибыли, приходящейся на владельцев обыкновенных акций.