6.3. Ф'ючерси й опціони на фінансові інструменти

Загальна характеристика фінансового ф'ючерсного ринку. Торгівля фінансовими ф'ючерсними контрактами почалася в 70-і роки в епоху високої інфляції й фінансової нестабільності. Ця нестабільність торкнулася не тільки валюти, але й цінних паперів, у тому числі й такі надійних, як державні облігації. Нестабільність доходу по них, а також нестабільність процентних ставок у світі взагалі визначили необхідність створення ф'ючерсного ринку процентних ставок. Після одержання згоди на організацію цієї ф'ючерсної торгівлі першими біржами фінансових ф'ючерсів стали Чиказька торговельна біржа, що в 1975 р. увела ф'ючерс на станові іпотечні сертифікати, і Чиказька товарна біржа, де в 1976 р. почалися операції по ф'ючерсі на векселі Казначейства США. Два роки через на Чиказькій торговельній біржі з'явився контракт на казначейські облігації - один із самих популярних дотепер.

У Європі з 1982 р. контрактами на процентні ставки початку операції ЛИФФЕ, де поступово сформувався ф'ючерсний ринок як довгострокових, так і короткострокових процентних інструментів. В 1988 р. була відкрита французька біржа МАТИФ, де стали вести операції з довгостроковими державними облігаціями.

Трохи пізніше - у жовтні 1985 р. - був створений ф'ючерсний ринок у Токіо. У ході дивно швидкого, вибухового росту торгівлі на токійській біржі ТИФФЕ обсяг ф'ючерсних контрактів на японські державні облігації перевищив обсяг контрактів по казначейських облігаціях США. У тім же регіоні операції по процентних контрактах початку сінгапурська біржа СИМЕКС, унікальність якої складалася в спільній офсетній системі із Чиказькою торговельною біржею, що дозволяло учасникам відкривати й закривати позицію на кожній з бірж. Ще однією важливою біржею на Далекому Сході є Сиднейская ф'ючерсна біржа, де з 1986 р. ведеться торгівля контрактами на євродолари й казначейські облігації.

Успішна торгівля фінансовими ф'ючерсними контрактами підштовхнула багато бірж у різних країнах увести подібні контракти. У даний момент фінансові ф'ючерси займають найважливіше місце серед об'єктів біржової торгівлі, а оборот цих контрактів у кілька разів перевищує аналогічні показники по ф'ючерсах на різні види товарів.

Ф'ючерсний ринок процентних ставок. Ф'ючерсний контракт на процентні ставки являй собою контракт на цінні папери або інструменти з фіксованим доходом. Цінний папір з фіксовані доходом припускає виплату основної суми й процентного доходу на фіксованому рівні в певний строк. Ці боргові зобов'язання звичайно ділять на короткострокові (зобов'язань грошового ринку) і довгострокові (зобов'язання ринку капіталів). Зобов'язання грошового ринку мають строк у межах одного року, а зобов'язання ринку капіталів - більше одного року.

До зобов'язань грошового ринку ставляться казначейські векселі, комерційні папери, банківські акцепти, депозитні сертифікати й папери федеральних фондів. До них прибігають підприємства й фінансові інститути в періоди дисбалансу надходжень і виплат готівки. Більшість підприємств воліє підтримувати певний рівень резервів готівки відповідно до встановленого закону резервними вимогами. Для мінімізації витрат від цих резервів готівки підприємства й фінансових організацій інвестують готівку у високоліквідні короткострокові інструменти. У періоди надлишку готівки вони ці інструменти купують, а коли мають потребу в готівці, продають їх. Грошовий ринок і формуючі його інструменти допомагають задовольнити зміни у вимогах готівки для цих підприємств.

Термін ринок капітальних зобов'язань використається для позначення місця одержання довгострокових інвестицій. Ринок інвестицій відрізняється від грошового ринку головним чином строком інструментів, а також тим, що він включає як боргові інструменти, так й акції, у той час як на грошовому ринку торгівля ведеться тільки по цінних паперах, що представляє собою боргові зобов'язання. Грошовий ринок призначений для короткострокового фінансування, а ринок капіталів - для довгострокового. Через більші строки операції із цінними паперами на ринку капіталів більше рискованны, чим операції з інструментами грошового ринку.

Головними споживачами коштів на ринку довгострокових інвестицій виступають компанії, банки й інші фінансові інститути, що одержують довгострокові кредити шляхом продажу облігацій або акцій. Основними кредиторами є приватні особи, банки, ощадні установи, страхові компанії.

Ф'ючерсні контракти на процентні ставки відображають характеристики лежачих у їхній основі інструментів наявного ринку. Але між інструментами наявного ринку й ф'ючерсних контрактів існує значне розходження - ф'ючерсний контракт призначений не для негайного здійснення операцій по купівлі-продажу на наявному ринку, а для забезпечення можливості здійснення таких операцій у певний момент у майбутньому.

Так, будучи фінансовими інструментами термінового ринку, ф'ючерсні контракти дозволяють інвесторам і позичальникам захистити себе від таких змін цін і процентних ставок на наявному ринку, які могли б вплинути на ефективність інвестицій, вартість портфеля цінних паперів, витрати по фінансуванню. Крім того, ф'ючерсні контракти відкривають можливості для діяльності тих учасників біржової торгівлі, які мають здатність розпізнавати напрямок розвитку ринкової кон'юнктури й передбачати його тимчасові рамки. Таким чином, для підприємців, що здійснюють інвестиційну діяльність, ф'ючерсний контракт служить коштовним інструментом для керування ризиком і забезпечення рентабельності.

Розглянемо спочатку ф'ючерсні контракти на короткострокові інструменти - векселя Казначейства США і євродоларові депозити.

Казначейські векселі - це облігації уряду США. Вони випускаються з різноманітними строками й номіналом, щоб задовольнити потреби широкої групи інвесторів. Їхня висока ліквідність і кредитоспроможність зробили їх найпоширенішими серед всіх боргових інструментів. Казначейські векселі зі строком три, шість і дванадцять місяців пропонуються Казначейством США за допомогою регулярних аукціонів. Мінімальна сума покупки становить 10 тис. дол. Основними покупцями виступають банки. На аукціонах Казначейство продає векселі йз знижкою від номіналу. Прибуток для інвестора становить різниця між ціною покупки й номіналом. Так, тримісячний казначейський вексель із номіналом в 10 тис. дол., куплений за 9750 дол., забезпечить при погашенні прибуток в 250 дол. Тому що казначейські векселі эмитируются на базі дисконту, їхні доходи підраховуються трохи інакше, чим по інших інструментах із процентним доходом. Припустимо, інвестор купує казначейські векселі на строк 1 рік з номіналом 100 тис. дол. із прибутковістю 10%. Це означає, що Казначейство продає інвесторові векселя із сумарним номіналом 100 тис. дол. зі строком погашення через рік за ціною приблизно на 9,(09)% нижче номіналу. Для розрахунку дійсного розміру знижки з номіналу варто взяти до уваги, що Казначейство підраховує дисконт виходячи з 360 днів у році й що вексель зі строком погашення через рік існує 364 дня, тому період року, протягом якого існує вексель, дорівнює 364/360, а дисконт складе:

100 000 (номінал) * (0,10 річних) * (364/360) =10 111 дол.

Таким чином, ціна, що інвестор платить Казначейству за вексель, дорівнює 100 000 - 10111 =89 889 дол.

Казначейські векселі котируються в базисних пунктах. Базисний пункт дорівнює 1/100 від 1%, або 0,01%.

Ф'ючерсний контракт на казначейський вексель на Чиказькій товарній біржі передбачає поставку або одержання денн-90-денного казначейського векселя з номіналом 1 млн. дол. Контракти мають позиції в березні, червні, вересні й грудні й глибину на три роки вперед. Покупка ф'ючерсного контракту на вексель Казначейства зобов'язує власника прийняти й оплатити вексель номіналом 1 млн. дол., строк платежу по якому настане через 90 днів від дня поставки ф'ючерсного контракту.

Котирування ф'ючерса на казначейські векселі засновані на індексі Чиказької товарної біржі, що розраховується як різниця 100 пунктів і прибутковості. Таким чином, прибутковість за векселем в 8,00% буде котируватися на біржі як 92,00. Тому очевидно що, оскільки ціновий індекс обернено пропорційний прибутковості, то торговець, що очікує ріст процентних ставок, буде продавати ф'ючерси, а торговець, що очікує падіння процентних ставок, буде їх купувати.

Іншим прикладом грошового зобов'язання є депозитні банківські сертифікати. Це письмове свідоцтво кредитної установи про депонування коштів, що засвідчує право вкладника на одержання депозиту. Торгівля ф'ючерсними контрактами на депозитні сертифікати в США почалася ще в 1981 р. на декількох біржах. Контракт Чиказької товарної біржі, в основі якого лежали сертифікати американських банків, був єдиним, що достигли деякого успіху, але до 1987 р. торгівля по ньому припинилася через банкрутство ряду банків і росту популярності часу, що появились до того, ф'ючерса на євродолари.

Євродоларами традиційно називають депозити доларів США за межами США, включаючи депозити, розміщені в іноземних філіях банків США. Оскільки вони перебувають за межами США, на них не поширюються багато американських правил по регулюванню депозитів, що діють усередині країни, зокрема, обмеження мінімуму й максимуму розмірів процентної ставки. Цей факт, поряд з іншими, забезпечив ріст ринку євродолара й зробив ці кошти основним ринком запозичення доларових коштів на міжнародному рівні. Євродоларові депозити звичайно мають фіксований строк, що становить менше 6 місяців, і вносяться корпораціями, центральними банками, комерційними банками, дилерами й заможними фізичними особами. Банки, у яких відкривають євродоларові депозити, надають кредити промисловому, банківському й урядовому секторам. Великий обсяг операцій по євродоларах здійснюється й між самими європейськими банками. Тому що внутрішні банки, що мають зайві резерви, можуть використати євроринок як альтернативу ринку федеральних фондів, те процентні ставки на євроринку по кредитах овернайт звичайно тісно прив'язані до процентних ставок по федеральних фондах.

Торгівля ф'ючерсами на євродолари почалася наприкінці 1981 р. на Чиказькій товарній біржі. Контракт передбачає торгівлю 90-денними євродоларовими депозитами першокласних лондонських банків. Процентною ставкою, на яку укладався контракт, стала тримісячна ставка лондонського міжбанківського ринку (ставка ЛИБОР). На відміну від більшості інших ф'ючерсних контрактів, по яких необхідна поставка відповідного інструмента, контракт на євродолари передбачав розрахунок наявними під час поставки. Кінцева ціна врегулювання контракту визначається методом голосування за правилами Чиказької біржі. Евродолларровые депозити котируються на основі простого відсотка з розрахунку 360 днів у році. Місяцями поставки є березень, червень, вересень і грудень. Величина контракту становить 1 млн. дол. Котирування базуються на індексі, тому показник 100 мінус індекс буде рівнятися прибутковості по євродоларі. Мінімальна зміна ціни становить один базисний пункт (0,01%), що дорівнює 25 дол. З 1987 р. торгівля ф'ючерсами на євродолари була однієї із самих активних серед короткострокових процентних ф'ючерсних контрактів.

Припустимо, 19 вересня 1998 р. спекулянт купує один грудневий євродоларовий контракт за ціною 91,35. Така контрактна ціна означає, що через тримісячний період починаючи з 15 грудня 1998 р. (день поставки за цим контрактом) він зобов'язаний прийняти євродоларовий депозит вартістю 1 млн. дол. і виплатити процентну ставку 8,65% (100 - 91,35 = 8,65). Якщо котирування контракту здійметься до 91,50 - це дає спекулянтові прибуток в 375 дол. (15 пунктів * 25 = 375 дол.). Вартість цього контракту підвищується, коли процентні ставки падають, і падає, коли вони підвищуються.

Ринок довгострокових зобов'язань складається з білетів державної скарбниці й казначейських облігацій. Білети державної скарбниці мають звичайно строк до 10 років, казначейські облігації - від 10 до 30 років. Ці облігації випускаються Казначейством США циклами в лютому, травні, серпні й листопаді. У більшості випадків випуск включає кілька 3-4-літніх квитків, кілька 7-10-літніх квитків і кілька 20-30-літніх облігацій.

Вторинний ринок для цих облігацій становлять 46 уповноважених дилерів державних облігацій, що активно продають і купують ці папери й постійно контактуючих один з одним. Деякі із цих дилерів є великими комерційними банками, інші пов'язані з фондовими компаніями. Дилери мають портфелі різних, державних цінних паперів і готові продавати й купувати їх по оголошеній ними ціні. Це позабіржовий телефонний ринок.

Ф'ючерсний контракт на облігації Казначейства США більше складний, чий більшість ф'ючерсів, через складну процедуру поставки й великої кількості різного виду облігацій, які можуть бути для цього використані. Цей контракт передбачає поставку облігацій номінальною вартістю 100 тис. дол. зі строком не менш 15 років від дати поставки з 8%-ным умовним купоном. Як всі ф'ючерси казначейські папери, він має строки поставки в березні, червні, вересні й грудні. Як та інші фінансові ф'ючерси, він застосовується як для хеджирования процентних ризиків, так для спекулятивних операцій.

У торгівлі ф'ючерсними контрактами на процентні ставки активну участь приймають банки, страхові компанії, пенсійні й пайові інвестиційні фонди, а також некомерційні організації. Хоча число стратегій, застосовуваних у торгівлі ф'ючерсними контрактами, практично необмежено, всі вони мають одне призначення: найбільш ефективне досягнення конкретної інвестиційної або фінансової мети.

Вибір оптимального способу застосування ф'ючерсного контракту визначається цілями конкретного учасника, умовами ринкової кон'юнктури, прогнозованими перспективами руху процентних ставок, а також перевагами й недоліками того або іншого ф'ючерсного контракту залежно від обраної стратегії його використання.

Найбільш часта ситуація, з якої зіштовхується інвестор при здійсненні своїх ринкових операцій, - це зміни процентних або обмінних ставок. Для страхування подібних ризиків використається хедж за допомогою контрактів на процентні ставки. Якщо ризик складається в падінні процентних ставок, інвестор купує фінансовий ф'ючерс, а якщо очікує ріст процентних ставок, інвестор продає фінансовий ф'ючерс.

Розглянемо операцію короткого хеджа.

Припустимо, що корпорація погодилася взяти кредит у розмірі 10 млн. дол. у євродоларах на тримісячній поновлюваній базі. Керівництво побоюється, що процентні ставки зростуть, і хоче втримати для себе поточну процентну ставку по кредиту. У цьому випадку корпорація продасть ф'ючерсний контракт на євродолари необхідного обсягу. Припустимо, що в цей день ставка ЛИБОР по тримісячних євродоларах дорівнює 8%. Тримісячний ф'ючерс на євродолари котирується по 92 (тобто 8%), але фірма побоюється, що в червні тримісячна ставка ЛИБОР на її 10-мільйонний кредит буде дорівнює 10%, Це означає, що контракт на ринку спот буде котируватися по 90. Фірма продає 10 червневих контрактів по 92. Якщо побоювання із приводу росту ставки виправдуються, і червневий контракт падає до 90, то фірма викуповує контракти за цією ціною й має прибуток в 2,0 на контракт, що становить 200 базисних пунктів. Кожен базисний пункт за контрактом в 1 млн. дол. дорівнює 25 дол., тобто прибуток компанії складе 25 дол. * 200 * 10 = 50 000 дол.

Далі фірма бере кредит в 10 млн. дол. на три місяці з розрахунку 10%, витрати по якому складуть 250 тис. дол. (10/100 * 10 млн. *90/360 = 250000). З обліком прибутку по ф'ючерсній угоді загальні витрати складуть 200 000 дол., що відповідає ставці в 8%.

Якби процентна ставка, навпроти, зменшилася й стала рівної, скажемо, 6%, то ціна ф'ючерсів на євродолари здійнялася б до 94. Закриття ф'ючерсної позиції привело б до втрати в 2,0 ціни, що дало б збиток в 50 000 дол. При цьому вартість наявної позики склала б 150 тис. дол., а з урахуванням результатів хеджирования - знову 200 тис. дол. Інакше кажучи, витрати фірми стали нечутливі до зміни процентних ставок.

Операция короткого хеджа здійснюється й при інвестиціях довгострокового характеру. Припустимо, значна частка активів компанії являє собою довгострокові інвестиції з фіксовані доходом. Якщо компанія припускає, що очікуваний ріст процентних ставок знизить вартість портфельних інвестицій, то в цій ситуації необхідно продати довгостроковий процентний ф'ючерсний контракт. При збільшенні процентних ставок зниження вартості портфельних інвестицій на наявному ринку буде покрито вигодою, отриманої на ф'ючерсному ринку.

Як приклад довгого хеджа розглянемо операцію інвестора, що вкладає коштів в облігації Казначейства США.

Предположим, 1 квітня інвестор очікує одержання через три місяці 1 млн. дол., що він планує інвестувати в облігації Казначейства. Інвестор припускає, що ставки зараз перебувають у вищій крапці або близько від її (20-літні 81/4%-ные облігації приносять 9% доходу).

Інвестор хоче закріпити сьогоднішній рівень доходу, перш ніж дістане кошти для інвестицій, на випадок, якщо ставки знизяться протягом наступних 3 місяців. Першим його кроком буде покупка 10 вересневих ф'ючерсних контрактів. Контракт на облігації Казначейства США має номінальну вартість в 100 тис. дол., так що загальна сума покупки дорівнює тому обсягу, що інвестор збирається вкласти в липні. Він купує контракти за поточною ціною в 91-30 (91,9375).

Припустимо, що до 2 липня ставки впали, як і передбачалося, і відповідно ціна облігацій здійнялася. Інвестор продає 10 ф'ючерсних контрактів за новою ціною в 107-04 (107,125), Це дає інвесторові прибуток в 15 187 дол. на контракт, тобто загальний прибуток в 151 875 дол. Далі інвестор одержав свій 1 млн. дол., що і вклав в облігації Казначейства. Ціна наявних облігацій на відміну від ф'ючерса виросла з 93-03 (93,09375) до 107-20 (107,625).

Якби інвестор мав можливість інвестувати у квітні, його прибуток склав би 145 312 дол. - це розмір його упущеної вигоди. Але цей збиток компенсований прибутком на ф'ючерсному ринку. Таким чином, коли інвестор платить 1 076 250 дол. за облігації номінальною вартістю 1 млн. дол., чисті витрати становлять лише 924 375 дол. з обліком прибутку по ф'ючерсі. У результаті, оперуючи на ф'ючерсному ринку у квітні, інвестор захистив свої інвестиції в липні.

Ф'ючерсні контракти пропонують зручний спосіб перерозподілу портфельних активів, наприклад, між акціями, цінними паперами з фіксованою процентною ставкою й готівкою. Використання ф'ючерсів дозволяє здійснювати таке коректування швидше, з меншими витратами й меншим збитком для портфеля. Наприклад, фондовий портфель інвестора на сучасний момент підрозділений на акції й інвестиції з фіксованим доходом у пропорції 60:40, він хоче змінити розподіл на 50:50. У цьому випадку стратегія хеджирования наступна: необхідно продати ф'ючерс по біржових індексах і купити найбільш підходящі ф'ючерси по довгострокових фінансових інструментах. Хоча наявного перерозподілу активів при цьому не відбувається, все відбудеться так, ніби це було в дійсності.

Переваги, які створюють фінансові ф'ючерсні контракти як для хеджеров, так і для спекулянтів, стимулювали активну діяльність бірж по розробці нових видів фінансових ф'ючерсів. Так, новим явищем на ринку ф'ючерсів на процентні ставки стало введення в червні 1991 м, на чиказькій торговельній біржі двох ф'ючерсних контрактів на операції своп по процентних ставках. Вони мають строки 3 й 5 років, у них передбачені фіксовані або плаваючі ставки й розрахунок наявними. За прогнозами подальший розвиток фінансового ф'ючерсного ринку приведе до істотного розширення бази ф'ючерсних контрактів і до залучення у ф'ючерсну торгівлю нових сфер економіки.

Фондові індекси у ф'ючерсній торгівлі. Торгівля ф'ючерсними контрактами на фондові індекси почалася в лютому 1982 р., коли біржа в Канзас-Сити (США) увела контракт на Value Line index, що є індексом середньої вартості 1700 акцій, що звертаються на американських біржових і позабіржовому фондових ринках. Незабаром після цього була почата ф'ючерсна торгівля по двох інших фондових індексах: у квітні 1982 р. ф'ючерсний контракт на дуже популярний індекс Standard&Poor's 500 увела Чигагская товарна біржа, а в травні того ж року Нью-йоркська ф'ючерсна біржа почала торгівлю контрактом на складений індекс Нью-йоркської фондової біржі (HYSE Composite). З тих пор на американський ф'ючерсний ринок були представлені й інші контракти на біржові індекси, багато хто з яких існують і дотепер.

Ідея ф'ючерсних контрактів на фондові індекси здалася привабливій і закордонній біржам. Так, приблизно в той же період Сінгапурська грошова біржа (СИМЕКС) увела в торгівлю ф'ючерсний контракт, що базується на японському індексі Никкей (індекс включає 225 акцій, що котируються на Токійській фондовій біржі). У Європі індексні ф'ючерсні контракти були уведені на англійській біржі ЛИФФЕ на індекс «Файненшл Таймі» фондової біржі (FTSE 100), на французькій біржі МАТИФ на індекс САС 40 й ін. За всіма показниками ф'ючерсної торгівлі контракти на індекси мали успіх. Швидкий ріст обсягів торгівлі був особливо вражаючим у порівнянні з відповідними наявними ринками.

Динамічний розвиток ф'ючерсної торгівлі біржовими індексами було трохи припинене в 1987 р. разразились у США фондовою кризою, однак саме ринок індексів швидше всього пережив цей кризовий період.

Новий етап у ф'ючерсній торгівлі фондовими індексами спостерігається наприкінці 90-х років. Ф'ючерсні біржі вводять всі нові контракти на різні індекси. Так, із червня 1998 р. на американському ринку були уведені 17 ф'ючерсних контрактів, ще кілька контрактів уводяться на початку 2000 р.

Ф'ючерсні контракти на 46 індексів одержали схваленні Комісії по товарній ф'ючерсній торгівлі США як придатні для американських інвесторів. У їхнє число входять і закордонні.

Серед останніх тенденцій у торгівлі ф'ючерсами на індекси можна відзначити наступне:

• поява нових індексів варіанта «міні», тобто індексів, що базуються на вже відомих фондових індексах, але меншої вартості;

• розробка нових індексів у Європі з урахуванням введення євро й створення єдиного валютного ринку;

• широке використання електронної торгівлі індексу мі, у тому числі з можливістю передачі наказів у мережі Інтернет.

Так, індекс Е-мини S&P 500, уведений на Чиказькій товарній біржі в 1997 р., у перший рік свого існування досяг обсягу торгівлі, що поставили його на третє місце серед всіх ф'ючерсів на фондові індекси, що існують на американському ринку. Цей контракт, вартість якого в п'ять разів менше аналогічного «великого» індексу, торгує практично цілодобово в системі ГЛОБЭКС. На першому й другому місцях у тому ж році перебували ф'ючерс й опціон стандартний індекс S&P 500. У середині 1999 р. Чиказька товарна біржа ввела контракт на міні-версію індексу NASDAQ-100. Обоє ці міні-контракту до середини 1999 р. перевершили обсяги торгівлі, досягнуті за весь попередній рік.

У Європі після введення в 1999 р. єдиної валюти євро почався активний процес створення нових індексів і введення їх у ф'ючерсну торгівлю. Першим у цій групі став індекс Доу-Джонс Євро Стоккс 50 (Dow Jones Euro Stoxxs 50 index), розроблений компанією Стоккс Лтд. Торгівля даним індексом почалася на німецькій біржі ЭУРЕКС і французької МОНЕП у червні 1998 р., тобто ще до ведення євро. Індекс включає 50 акцій категорії «блакитні фішки» компаній-лідерів в окремих секторах економіки в країнах, що утворили єдиний валютний й економічний союз. Паралельно був розроблений і другий аналогічний індекс (Dow Jones Stoxx 50), що відображає положення тих же компаній, але складений з урахуванням капіталізації акцій.

Протягом семи місяців 1999 р. обсяг торгівлі новим індексом Dow Jones Euro Stoxxs 50 на біржі ЭУРЕКС склав 2,2 млн. контрактів й 1,2 млн. наявних опціонів. В 1999 р. були уведені в торгівлю індекси МСКИ Євро (MSCI Euro) і ФТСЕ Евроблок 100 (FTSE Eurobioc 100), торгівля якими почалася на ЛИФФЕ. Трохи пізніше на біржах ЛИФФЕ й Амстердамської з'явився індекс ФТСЕ Эстарз (FTSE Estars). В 2000 р. очікується введення на Чиказькій товарній біржі індексу Эс-энд-Пи Євро (Standard & Poor's Euro).