2. Методи оцінки ліквідаційної маси підприємства.

Оцінка вартості підприємства з використанням дохідного під­ходу ґрунтується на визначенні теперішньої вартості очікуваних вигід (доходів, грошових потоків) від володіння корпоративними правами підприємства. В основі підходу лежить теза, що метою вкладання капіталу інвестором у купівлю підприємства переду­сім є отримання стабільних доходів. У рамках цього підходу ви­окремлюють два основні методи:

• дисконтування грошових потоків (дисконтування Cash-flow);

• визначення капіталізованої вартості доходів.

При оцінці вартості підприємства цими методами дані про вартість, склад і структуру активів безпосередньо не впливають на оцінку, а використовується лише інформація про здатність акти­вів генерувати доходи. Такий методологічний підхід за своєю природою є однотипним з методологією оцінки доцільності інвестицій на базі концепції зміни вартості грошей у часі.

Метод дисконтування грошових потоків

(Discounted Cash-flow = DCF)

Порядок визначення вартості підприємства методом DSF спирається на чотири базові величини:

1. Часовий горизонт, на який поширюватимуться розрахунки (прогнозний період).

2. Обсяг очікуваного Cash-flow (або дивідендів) у розрізі окремих прогнозних періодів.

3. Ставка дисконтування, яку слід використовувати для приведення майбутніх грошових потоків до теперішньої вартості.

1. Залишкова вартість підприємства.

Алгоритм розрахунку вартості підприємства (нетто) методом ОСР можна уявити в такому вигляді:

ВПн = + + НК – ПК, 9.3

де ВПн — чиста (нетто) вартість підприємства на дату оцінки; FCFt— сумарна величина операційного та інвестиційного Cash-flow в періоді t; ЗВП — залишкова вартість підприємства в періоді n; НА — надлишкові активи; r — коефіцієнт, який характери­зує ставку дисконтування (r = WАССs/100).

Для оцінки вартості підприємства на базі ВСР найдоцільніше є використання показника Free Cash-flow, який характеризує сумарну величину чистих грошових потоків підприємства в результаті операційної та інвестиційної діяльності. Зрозуміло, що прогнозні показники FCF повинні ґрунтуватися на прогнозних звітах про фінансові результати та прогнозних показниках балансу (табл. 9.1). Очікувані доходи слід обчислювати з урахуванням особливостей діяльності підприємства, перспектив його розвитку, галузевої специфіки та ряду інших економічних факторів.

О цінка вартості підприємства за методом дисконтування cash-flow

Прогнозний період (роки) Показники	Факт	1	2	3		4	5		5+
Планування фінансових результатів, тис. грн
Чистий дохід (виручка від реалізації)	1000	1200	1500	1600		1550	1525		1525
Умовно-змінні витрати	550	700	875	930		900	885		885
Сума покриття	450	500	625	670		650	640		640
Умовно-постійні витрати	400	400	550	500		500	500		500
Фінансові результати від операційної діяльності	50	100	75	170		150	140		140
Витрати на сплату процентів за кредит	5	20	15	15		15	15		15
Податок на прибуток	14	24	15	46		40	35		35
Чистий операційний прибуток	31	56	45	109		95	90		90
Фінансові доходи (+)/витрати (-)	+10	+30	+10	+10		+10	+10		+10
Чистий прибуток підприємства	41	86	55	119		105	100		100
Планування показників балансу, тис. грн
Необоротні активи	530	665	595	535		485	455		455
Дезінвестиції	—	50	—	—		—	—		—
Амортизація необоротних активів	40	60	90	80		70	50		50
Зростання необоротних активів у результаті інвестицій	—	245	20	20		20	20		20
Оборотні активи	590	700	720	714		694	689		689
Збільшення (зменшення) опера­ційних оборотних активів (крім грошових коштів, їх еквівалентів)	+10	+70	+5	-10		-15	-5		-5
Власний капітал	620	780	785	794		749	709		709
Позичковий капітал	460	585	530	455		430	435		435
Збільшення (зменшення) поточних зобов'язань (крім статей, не пов'я­заних із операційною діяльністю)	—	+5	-10	-40		-5	+10		+10
Збільшення зменшення) забезпечень	—	+10	+5	+5		-10	+5		+5
Валюта балансу	1120	1365	1315	1249		1179	1144		1144
Планування Cash-flow, тис. грн
Операційний Cash-flow	+61	+61	125	164		165	160		160
Інвестиційний Cash-flow	+10	-165	-10	-10		-10	-10		-10
Frее Cash-flow	+71	-104	115	154		155	150		150
Фінансовий Cash-flow, у т. ч. виплата дивідендів (-)	-40 -40	+144 -36	-100 -50	-150 -110		-160 -100	-150 -100		-150 -100
Чистий рух коштів по підприємству	+31	+40	+15	+4		-5	0		0
Залишкова вартість підприємства								1000
Ставка дисконтування (WАСС), %		15	15	15		15	15		15
Коефіцієнт дисконтування*		0,87	0,75	0,66		0,57	0,49		0,49
Теперішня вартість FCF (1—5 років) та залишкової вартості підприємства		—	86,3	101,6		88,4	73,5		490
Сумарна теперішня вартість грошових потоків (Еntity) 839,8
(+) Надлишкові активи 20,0
(-) Сума зобов'язань на дату оцінки 460
Оцінна ринкова вартість підприємства за методом DCF (Еquity) 399,8

Ставка дисконту характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження приводяться до теперішньої вартості на момент оцінки. Вона враховує премію за ризик інвестування коштів в оцінюване підприємство: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою. Ставку дисконтування для цілей оцінки вартості підприємства рекомендується розраховувати на основі використання моделі середньозваженої вартості капіталу (WАСС) .

Рядом методик пропонується також розрахунок ставки дисконту як суми двох її основних компонентів:

1. процентної ставки з мінімальним ризиком (чи безризикової): рекомендується розраховувати, виходячи з середньої по ринку дохідності за депозитними вкладеннями; можуть братися ставки за гривневими депозитами, скориговані на середньорічні темпи інфляції, які закладаються в них, або ставки за валютними депозитами;

2. кумулятивної надбавки за ризик, яка включає різні надбавки за ризик вкладень у конкретне підприємство, зокрема можуть передбачатися надбавки за:

• неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1—3 %);

• ризик структури капіталу (0—2 %);

• високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);

• ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);

*інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).

Для об'єктивного прогнозування всіх майбутніх грошових доходів, які можна одержати, вкладаючи кошти в підприємство, слід визначити його залишкову вартість у постпрогнозний період (вартість реверсії). Йдеться про розрахунок величини чистого грошового потоку, який можна отримати в результаті ліквідації підприємства чи продажу його корпоративних прав. Зрозуміло, що цей грошовий потік суттєво впливає на теперішню вартість підприємства. До найвідоміших способів розрахунку залишкової вартості належать:

• на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу);

• шляхом визначення чистих активів на кінець останнього прогнозного періоду, який береться до розрахунків;

• за логікою моделі Гордона, згідно з якою залишкова вартість підприємства (загальна ринкова вартість його корпоративних прав = КА) може бути розрахована як відношення чистого FCFр у постпрогнозний період (квартал, рік) до різниці між ставкою дисконту (WAСС) і темпами приросту FCF(g): КА = FCFp/WACC – g;

• з використанням триступінчастої моделі розрахунку, за якою період ділової активності підприємства умовно поділяється на три фази: протягом першої (наприклад, від 1 до 5 років) рентабельність інвестицій у підприємство набагато перевищує ставку дисконту; протягом другої (6—10 років) спред між WАСС та ROI зменшується; починаючи з 10—20 року темпи приросту підприємства є мінімальними і ставка дисконту наближена до рентабельності активів. Відповідно до цього підходу, який на сьогодні є найпоширенішим в європейській практиці оцінки вартості підприємств, прогнозна залишкова вартість підприємства може розраховуватися як відношення РСР у постпрогнозний період до ставки дисконту.