Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономики

Кафедра экономики и финансов фирмы

Магистерская программа "Стратегическое управление финансами фирмы"

Обзор современных исследований

на тему

Сигнальные модели в политике выплат. Проблема «исчезающих дивидендов».

Выполнили студенты факультета экономики

Группы СУФФ1,2:

Борисенко А.

Гаврилкин А.

Нурдинова Я.

Плотникова М.

Федорова А.

Москва, 2011

Цель данной работы: выяснить на основе современных статей, посвященных политике выплат, объясняются ли дивидендные выплаты сигнальными моделями и существует ли на практике проблема «исчезающих дивидендов».

Задачи:

- изучить исследования по сигнальным моделям в политике выплат;

- рассмотреть статьи по проблеме «исчезающих дивидендов»;

- выделить основные причины сокращения числа компаний, выплачивающих дивиденды, которые обнаруживают авторы;

- обобщить результаты, полученные в статьях.

Обзор исследований по сигнальным моделям

Сигнальная теория выплаты дивидендов утверждает, что деятельность фирмы зависит от ее политики выплат: если компания принимает решение выплачивать стабильные и высокие дивиденды, то она подает «хороший» сигнал рынку и ее успешная деятельность в последующих периодах наиболее вероятна. Если же фирма резко прекращает выплачивать дивиденды или снижает их количество, то это рассматривается рынком как плохой сигнал, и снижение способности компании генерировать прибыль в последующих периодах наиболее вероятно.

Первым значение сигнальной функции дивидендов затронул Джон Линтнер (John Lintner) в статье «Distribution Of Incomes Of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, And Taxes»¹, опубликованной в 1956 году.

Линтнер выдвигает следующие гипотезы по поводу факторов, от которых зависят дивиденды: основным будет являться уровень прибыли текущего периода и его отличие от предыдущего. Руководство компаний выбирает целевую долю прибыли, распределяемой в виде дивидендов, и стремится к ней год от года. Целевая доля дивидендов может быть гибкой и меняться в соответствии с рыночными условиями. Однако для инвесторов более предпочтительной являются инвестиции в те компании, где выплаты дивидендов носят фиксированный характер (в процентном выражении от чистой прибыли), хотя бы отчасти. В таких компаниях часто наблюдается ситуация, когда менеджеры вынуждены упускать выгодные в перспективе инвестиции из-за неформальных обязательств по выплате дивидендов акционерам. Но, несмотря на это, менеджеры не склонны уменьшать дивиденды, так как этим компания автоматически посылает рынку неблагоприятный сигнал о своем текущем положении. Принятие таких решений может негативно отразиться на цене акций.

Однако Линтнер не называл влияние дивидендных выплат предыдущего периода на последующую деятельность компании «сигнальным эффектом». Первым же употребил данную формулировку Локенатх Бхаттачарья² в 1979 году. Он эмпирически протестировал связь будущих доходов компании и дивидендных выплат. В его модели дивиденды выступают в качестве сигналов, которые помогают делить фирмы на «хорошие» и «плохие». В результате исследования было получено подтверждение, что выплата больших (относительно нормативного уровня или уровня предыдущего года) дивидендов объясняется оптимистичными ожиданиями менеджеров по поводу прибыли будущего периода. Коуз Джон и Джозеф Вильямс (1985)³ подтверждают сигнальную функцию дивидендов с помощью построения модели реакции «плохих» фирм на поведение «хороших» фирм и посылаемые ими сигналы. Авторами выявлено отсутствие возможности у «плохих» фирм копировать сигналы «хороших» и выплачивать большие дивиденды. Мертон Миллер и Кевин Рок (1985)⁴ считают, что лучшие компании отличаются возможностью менеджеров направить на дивиденды больший объем чистой прибыли, даже в ущерб инвестициям.

Предпосылки сигнальной теории, выдвинутые Бхаттачарья:

• владельцы акций имеют однопериодный горизонт планирования;

• менеджер действует в интересах ключевых акционеров;

• менеджер более осведомлен о возможностях фирмы, чем внешние инвесторы.

Менеджер осведомлен о потоках от проекта – x и пытается сообщить о нем акционерам через обещанный дивиденд – D. Существует величина платежа B, который несут акционеры в случае, если денежного потока от проекта не хватает на финансирование обещанных дивидендов. Данная выплата может рассматриваться как издержки внешнего финансирования. В случае, если денежные потоки от проекта превышают обещанный дивиденд, потребность во внешнем финансировании в следующем периоде снижается на величину данного превышения.

Сигнальная теория говорит о том, что изменения в дивидендной политике отражают информацию о последующих денежных потоках, генерируемых фирмой. Сигнальная теория дивидендов указывает на положительную взаимосвязь между асимметрией информации и дивидендной политикой: чем больше уровень асимметрии, тем выше чувствительность дивидендов к перспективам фирмы.

Современное толкование сигнальных моделей

Среди современных исследований встречаются как те, которые подтверждают сигнальную теорию, так и те, которые не находят связи между выплатой дивидендов и последующей успешной деятельностью фирмы. Примерами эмпирических исследований, которые рассматривают дивиденды как смешанные сигналы, могут выступать статьи Allen and Michaely (2003) и Kalay and Lemmon (2008). Работы, в которых в качестве показателя, описывающего деятельность фирмы, брались доходности по акциям, в основном подтверждали сигнальную теорию. Однако, если в качестве показателя, описывающего деятельность фирмы, выступала прибыль, то связь дивидендной политики с деятельностью фирмы просматривалась слабая или не просматривалась вовсе.⁵

Примером работ, которые выявляют положительную зависимость последующей деятельности фирмы и политики выплат, может служить работа Джеймса Анга и Стефана Кисссона (James S. Ang and Stephen J. Ciccone «Issuing Debt to Pay Dividends»,2006)⁶.

Авторы данной статьи говорят, что выплаты дивидендов и выпуск долга могут потенциально быть использованы как сигналы для рынка. В своей статье они оценивают деятельность испытывающих финансовые трудности фирм, которые одновременно отправляют сигналы как дивидендными выплатами, так и долгом. В выборку авторы включают фирмы, которые после получения прибыли в выбранных годах стали показывать убытки.

Выплаты денежных дивидендов долгое время рассматривались как позитивные сигналы о финансовом будущем фирмы (Модильяни и Миллер,1959⁷). Также выпуск долга, в качестве привлечения нового капитала воспринимался, как положительное событие. Более того, считалось, что выпуск долга показывает более уверенное мнение фирмы о своем будущем и покрытии кредитов. Недавние исследования показали, что выплаты дивидендов в течение кризисных для компании периодов, может быть более значимым сигналом, чем в течение благополучных периодов (ДиАнжело,1992⁸ и Джус и Плеско,2004⁹).

Цель данной статьи – посмотреть на сигналы, которые возникают при выплате дивидендов и выпуске долга в периоды финансовых трудностей компании. В качестве критерия трудности авторы брали чистую прибыль.

Выборка и методология

Все данные были взяты из годовых файлов COMPUSTAT.

Выборка содержала в себе 6 лет: 2 года, предшествующих финансовым убыткам, год, в течение которого фирма показывала убыток и 3 последующих года. Выбор периода убытков важен, так как в предыдущих исследованиях говорилось, что предполагается снижение дивидендов. Все компании были разбиты на инициирующие дивиденды, повышающие дивиденды (110% от предыдущего года), стабильно выплачивающие в постоянном размере, понижающие (90% от предыдущего года) и не выплачивающие. Аналогичное разбиение было проделано с долгом. В качестве меры оценивания деятельности были взяты показатели ROA и Earnings, в качестве оценивания сигнала – доходность акций, мерой перспектив роста – Q-тобина (market-to-book value).

Тестирование проводилось в два этапа. Сначала, рассматривался дивидендный сигнал отдельно. Так как дивиденды выплачивались из нераспределенной прибыли, то в периоде убытков есть возможность для посылания мощного сигнала. Второй этап – добавлялся долг. Фирмы, использующие долг для выплаты дивидендов, посылали еще более мощный сигнал.

Результаты

Во-первых, было обнаружено, что фирмы, выплачивающие стабильные дивиденды, неохотно прекращают их в кризисные времена. Всего 15% снизили дивидендные выплаты в трудные годы. Но также те же 15% в эти годы их увеличили. 45% - остались на том же уровне. Всего 1% компаний начали выплачивать дивиденды в году трудностей.

Фирмы, выплачивающие стабильные дивиденды и повышающие их, показали наилучшие результаты в последующие годы. Но результаты для компаний, повышающих дивиденды и компаний, выплачивающих стабильные дивиденды на одном уровне оказались приблизительно одинаковыми.

В кризисный год доходность акций всех компаний упала. Однако фирмы повышающие и продолжающие дивидендные выплаты показали более высокую доходность. Эта разница пропадала в последующие годы.

Компании, инициирующие дивиденды показали не лучшие результаты, сравнимые с компаниями, понижающими дивиденды. Также в последующие 3 года доходность акций этих компаний заметно падала.

Почти 40% компаний, выплачивающих дивиденды в кризисный год, увеличивали свой финансовый рычаг на 10% и более процентов. Их результаты были схожи с фирмами, не повышающими долговые обязательства, и не было связи между привлечение долга и последующими финансовыми результатами.

В общем авторы пришли к выводу, что результаты их исследования показывают, что дивиденды поставляют сигнал рынку, но он является относительным. Компании, продолжающие и повыщающие дивиденды, показывают лучшие результаты, чем компании уменьшающие или прекращающие их, но абсолютное значение этой разницы в результатах невелико. Сигнальный эффект для выпуска долга обнаружен не был, и поэтому авторы его не подтверждают.

Примером статей, где отвергается зависимость между деятельностью фирмы и политикой выплат, может служить статья Шарма (Sanjay Sharma «Do Dividend Initiations Signal Firm Prosperity?»,2001)¹⁰.

Авторы данной статьи ставят и решают 3 главных вопроса: во-первых, они рассматривают изменения в результатах деятельности фирмы за 10 лет до и 10 лет после объявления о дивидендных выплатах; во-вторых, изучают волатильность рентабельности активов до и после объявления о выплатах; и в-третьих, рассматривают реакцию рынка и доходность акционеров как непосредственно после события, так и в пятилетнем периоде после него.

Центральной гипотезой, изучаемой в данной статье, была гипотеза о том, что инициирование дивидендов не прогнозирует будущие перспективы компании и последние финансовые результаты. Более важный фактор для менеджеров в качестве посыла начать дивидендные выплаты. То есть предположение авторов противоречит сигнальной теории, которая связывает увеличение дивидендов с позитивной информацией о будущем компании.

Выборка и методология

Данная методология и тесты отличались от предыдущих исследований четырьмя особенностями:

• Наблюдаемый период 1989-99 более поздний и отражает текущую ситуацию и стандарты относительно раскрытия информации и эффективности сигнальной теории в дивидендной политике

• Рассматриваются фирмы, только начинающие выплаты, так как представляют наиболее важное изменение в финансовой политике

• Рассматривается как немедленная реакция рынка и доходность акционеров, так и реакция и доходность на длинном горизонте

• Проанализирован очень широкий набор финансовых показателей, демонстрирующих финансовое состояние и результаты компаний. Были взяты ROA, волатильность ROA, финансовый рычаг, капитальные затраты, денежные средства, Q-тобина (market-to-book ratio).

Выводы

Результаты авторов отвергают позитивную сигнальную модель для инициирования дивидендов. Она показывают, что рентабельность активов падает после объявления о выплатах, что противоречит прогнозам сигнальной модели, которая предполагает повышение рентабельности. Также сигнальная теория предсказывает, что фирмы, которые пытаются подстроиться под фирмы с хорошими результатами с помощью неправдивого сигнала (дивидендов), наказываются рынком, когда он это осознает. Авторы нашли этому подтверждение в качестве падения доходности акций после объявления о выплатах на 5-летнем горизонте.

Авторы предлагают мотивы дальнейших исследований. Они говорят, что мотивация менеджмента должна быть изучена более детально: более точные индикаторы перехода фирмы из стадии роста в стадию зрелости; индикаторы того, что менеджеры верят в “светлое будущее”; индикаторы того, что фирмы посылают неверные сигналы, пытаюсь походить на компании с хорошими финансовыми результатами.

Возможное объяснение отсутствия подтверждения сигнальной теории у ряда авторов эмпирических работ предложили Lonkani R. и Ratchusanti S. в своей статье «Complete Dividend Signal», 2007¹¹. В основном в литературе по данной тематике в качестве сигнала рынку рассматривается превышение уровня дивидендов текущего периода над уровнем дивидендов предыдущего периода. Однако в текущем году мог наблюдаться кризис или другие внешние эффекты, влияющие на деятельность самой компании или отрасли в целом. Авторы же данной статьи сосредоточились на рассмотрении сигнала рынку, выраженного как разница между ожиданиями аналитиков относительно выплат дивидендов в данной компании и фактическими выплатами. Такой сигнал они называли полный сигнал и выявили связь между ним и дальнейшей успешностью деятельности фирмы.

Выборка и методология

Данная взаимосвязь тестировалась на выборке компаний, торгующихся на фондовой бирже Тайланда. Деятельность компании детально анализировалась на временном промежутке в 4 года после объявления о выплате дивидендов. Анализ в рассматриваемой статье основан на модели Линтнера.

Результаты

В результате проведенного исследования авторы статьи получили следующие выводы. Полные сигналы дивидендной политики положительно коррелированны с изменением будущих прибылей фирмы. В рамках стандартного анализа (вычисляя разницу между текущими и предыдущими дивидендами) взаимосвязи с последующей деятельностью фирмы выявлено не было. Также авторы статьи выявили различные периоды сохранения «хорошего» и «плохого» сигнального эффекта: впечатления от хорошего сигнала ценятся рынком дольше, чем впечатления от плохого. Итак, в мире с асимметричной информацией менеджеры могут информировать акционеров о положении дел в компании через выплаты дивидендов. Наиболее эффективным инструментом для измерения эффекта от данного сигнала является полный сигнал.

В заключении хотелось бы отметить еще один метод исследования данной тематики – опрос менеджеров (CEO) крупнейших компаний, руководствуются ли они сигнальным мотивом при выплате дивидендов¹². И порядка 80-ти процентов респондентов ответили, что рассматривают политику в качестве сигнального инструмента. Они убеждены, что выбрав однажды стратегию выплаты дивидендов, компании следует придерживаться ее на протяжении оставшегося периода времени. В случае отступления от выбранной стратегии инвесторы могут воспринять действия менеджмента как негативные, и таким образом рынку будет подан отрицательный сигнал о деятельности компании. Несмотря на невозможность достоверной проверки информации, полученной на основе опроса, стоит учитывать, что данное исследование приближено к настоящему времени, значит мотивы поведения менеджеров компании в современных корпоративных финансах удовлетворяют сигнальной теории.

Issuing Debt to Pay Dividends(James S. Ang and Stephen J. Ciccone,2006)¹³