Метод apv

При расчете скорректированной приведенной стоимости (APV) предполагалось, что издержки банкротства составляют 25% стоимости компании. Мы получили, что максимум APV достигается при долге в 30%.

Рис.3. Скорректированная приведенная стоимость

На основе анализа текущей структуры капитала можно сделать вывод, что «Уралкалий» придерживается теории порядка финансирования, так как обладает значительными внутренними ресурсами и привлекает мало долга. Однако согласно компромиссной теории, привлечение долга помогло бы компании повысить стоимость.

Модель прибыли от основной деятельности

Так как мы пытаемся определить оптимальную структуру капитала, увеличивая при этом долговую нагрузку, то нужно проверить, справиться ли компания с таким уровнем долга. Для решения данного вопроса использовалась модель операционной прибыли, согласно которой условие банкротства выглядит следующим образом: EBITt < DPt, то есть фирма становится банкротом, если денежного потока до выплаты процентов и налогов ей недостаточно для выплаты процентов по долгу и ежегодной части выплат тела долга.

Идея данного метода состоит в том, что мы оцениваем вероятность дефолта компании) в зависимости от структуры капитала (соотношения D/E). В данной модели мы следовали следующему алгоритму:

• В соответствие с уровнем долга мы присваиваем компании кредитный рейтинг по Дамодарану, согласно которому определяется коэффициент покрытия процентов.

• Рассчитываем стандартное отклонение EBIT по историческим значениям за 2005 – 2010 годы, которое получилось равным 11862. Очевидно, что количество наблюдений мало и оценка стандартного отклонения велика. Ее можно уменьшить за счет использования месячных данных.

• Предполагается, что распределение EBIT по годам подчиняется закону нормального распределения. Проверяемая нулевая гипотеза задается как: фирме хватит денег на выплату процентов и долга, против альтернативной, что денежного потока будет недостаточно.

• Рассчитываем t-статистику = (EBIT – Interest paid)/ c 5 степенями свободы, которое определяется как количество наблюдений минус 1.

Для компании Уралкалий были взяты величины EBIT за 6 лет, что позволяет нам вычислить дисперсию и среднюю величину EBIT. Выплаты по долгу предполагаются аннуитетными, используя найденную в методе WACC оптимальную структуру капитала, где величина долга составляет 37%.

Таким образом, статистика Стьюдента, рассчитанная по формуле, составила 1,683 (для стандартного отклонения EBIT = 6524), а с использованием таблиц распределений для уровня значимости 5% и (6-1) = 5 степенями свободы составила 2,015. Таким образом, нулевая гипотеза не отвергается, Уралкалий сможет покрыть процентные выплаты и тело долга, причем вероятность дефолта при такой долговой нагрузке – 7,5%.

Метод ebit-eps

Далее обратимся к бухгалтерскому методу, способному дать ответ на вопрос за счет чего лучше привлекать денежные средства: за счет долга или за счет собственного капитала.

Она основана на условии безразличия для компании о финансировании какого-либо проекта (например, выкупа акций) с помощью заемных или собственных средств. В случае если, генерируемая компанией прибыль до налогов и процентов выше, чем в точке безразличия, то фирме выгоднее набирать больше долга, и наоборот. Основной предпосылкой модели является равенство EPS для обоих случаев финансирования.

Был рассмотрен оптимальный долг для Уралкалия, найденный в методе WACC, который составил 40% от стоимости фирмы. При этом текущий долг в компании составляет около 5%. Таким образом, чтобы прийти к оптимальной структуре капитала необходимо выпустить долг и на вырученные средства произвести выкуп акций. По сделанной предпосылке выкуп происходит по текущей рыночной цене акций. Проценты по долгу и по собственному капиталу также берутся как рыночные оценки на текущую дату.

В итоге был посчитан EBIT в точке безразличия, который составил 15,8 млн. руб., в то время как EBIT Уралкалия в 2010 году по отчетности составил 20,45 млн. руб., что означает, компания может себе позволить набирать больше долга.