7.4 Метод прямой капитализации

    Общие положения

    Метод прямой капитализации пересчитывает величину годового дохода в стоимость путем деления дохода на коэффициент капитализации либо путем умножения дохода на коэффициент дохода.

    Основными предпосылками и допущениями метода прямой капитализации являются:

• период, в течение которого поступает доход, стремится к бесконечности;

• величина дохода постоянна;

• не производится отдельный учет возврата инвестированного капитала и дохода на капитал;

• при расчёте стоимости не учитывается величина начальных инвестиций.

    Методом прямой капитализации можно рассчитывать стоимость доходов, приходящихся на любой интерес. При этом для капитализации можно использовать потенциальный валовой доход, действительный валовой доход, чистый операционный доход, доход на собственный капитал, доход по заемным средствам, доход от земли или доход от зданий. Соответственно при этом используют общий коэффициент капитализации, коэффициент капитализации собственного капитала, коэффициент капитализации для заемных средств, коэффициент капитализации для земли, коэффициент капитализации для зданий, а также коэффициент потенциального валового дохода, коэффициент действительного валового дохода и коэффициент валовой ренты (валовой рентный мультипликатор).

    Процедура прямой капитализации формализуется в следующем виде:

V = I / R,

где V – стоимость оцениваемого интереса;

    I – доход, приходящийся на оцениваемый интерес;

    R – коэффициент капитализации для оцениваемого интереса.

    Определение общего коэффициента капитализации

    При оценке рыночной стоимости недвижимости (полного права собственности) в качестве дохода принимается чистый операционный доход, а в качестве коэффициента капитализации – общий коэффициент капитализации. Методы расчёта чистого операционного дохода рассмотрены ранее.

    Для расчёта общего коэффициента капитализации в зависимости от объёма имеющейся достоверной рыночной информации применяются различные методы.

    Метод сравнения продаж. Метод является наиболее предпочтительным, но требует достоверной и полной информации о продажах сравнимых объектов. Величина общего коэффициента капитализации, корректно определенная на основе рыночных данных, достаточно точно отражает отношение рынка к данному типу собственности и является тестовым критерием при применении других методов определения общего коэффициента капитализации.

    Корректность применения метода сравнения продаж для определения общего коэффициента капитализации заключается в максимальном совпадении объектов-аналогов по следующим позициям:

• базис определения доходов и расходов;

• величина реверсии;

• условия финансирования;

• наилучшее и наиболее эффективное использование.

    Последовательность определения общего коэффициента капитализации из анализа сравнительных продаж для различных интересов приведена в табл. 7.3 и 7.4.

    Предположим, что из анализа рынка получены данные о продажах объектов, аналогичных объекту оценки (табл. 7.3).

Таблица 7.3

    Рыночные данные по объектам-аналогам, руб.

Цена продажи SP	Собственный капитал Е	Заемный капитал М	Чистый операционный доход NOI	Платеж по обслуживанию долга DS	Денежный поток до уплаты налогов BTCF
800 000	200 000	600 000	80 000	45 000	35 000
600 000	600 000		62 000		62 000
720 000	20 000	700 000	75 000	72 000	3 000
550 000	550 000		60 000		60 000

    Для расчёта общего коэффициента капитализации анализируется доход, приходящийся на интерес полного права собственности, т.е. чистый операционный доход (табл. 7.4).

Таблица 7.4

Расчёт общего коэффициента капитализации

NOI, руб.	SP, руб.	RО
80 000	800 000	0,100
62 000	600 000	0,103
75 000	720 000	0,104
60 000	550 000	0,109

    Полученные значения общего коэффициента капитализации приводятся к одной величине (среднеарифметической или средневзвешенной) с помощью методов математической статистики.

    Аналогичным образом можно определить коэффициенты капитализации для определения стоимости частичных интересов. Для расчёта, например, коэффициента капитализации собственного капитала анализируется денежный поток до уплаты налогов (табл. 7.5).

Таблица 7.5

Расчёт коэффициента капитализации собственного капитала

BTCF, руб.	Е, руб.	RE
35 000	200 000	0,175
62 000	600 000	0,103
3 000	20 000	0,150
60 000	550 000	0,109

    Окончательное значение коэффициента капитализации собственного капитала рассчитывается также методами математической статистики.

    При условии, что все сделки продажи были совершены на рыночных условиях и при рыночном финансировании, можно также определить диапазон, в котором может находиться соответствующий коэффициент капитализации.

    Метод расчёта с применением коэффициента действительного валового дохода. Метод применяется в случаях недоступности полной информации об объектах сравнения, но при наличии данных о действительном валовом доходе и операционных расходах.

    Общий коэффициент капитализации определяется на основе коэффициента действительного валового дохода и коэффициента операционных расходов. По определению, коэффициент операционных расходов равен отношению операционных расходов к действительному валовому доходу. Формула для определения общего коэффициента капитализации имеет следующий вид:

R_О = (1 – OER) / EGIM ,

где R_О – общий коэффициент капитализации;

    OER – коэффициент операционных расходов;

    EGIM – коэффициент действительного валового дохода.

    Техника (прием) инвестиционной группы. Если в собственности имеются несколько интересов, суммарная стоимость которых равна стоимости собственности, то в этом случае общий доход должен распределяться между всеми интересами пропорционально их вкладу в общую стоимость. При этом каждый интерес должен иметь свое значение коэффициента капитализации, соответствующее требованиям его владельца.

    Общий коэффициент капитализации при этом должен удовлетворять требованиям всех интересов, что в практике расчётов формализуется путем взвешивания каждого коэффициента капитализации долей его интереса в общей стоимости собственности.

    При оценке недвижимости техника инвестиционной группы применяется к финансовым и физическим интересам.

    Техника инвестиционной группы для финансовых интересов. Метод можно применять в случае, если стоимость собственности включает собственный и заемный капитал. Общий коэффициент капитализации, удовлетворяющий и владельцев собственного капитала, и кредиторов, является средневзвешенной величиной, учитывающей процентное соотношение собственного и заемного капитала в стоимости собственности:

R_О = R_M  M + R_E (1 – M),

где M – доля заемного капитала;

    R_E – коэффициент капитализации собственного капитала;

    R_M – коэффициент капитализации заемного капитала.

    Коэффициент капитализации для заемного капитала, называемый также ипотечной постоянной, определяется по формуле

R_M = DS / ML,

где DS – годовая сумма по обслуживанию долга;

    ML – сумма ипотечного кредита.

    Ипотечная постоянная есть функция нормы процента, частоты выплат и срока кредита (имеется в виду самоамортизирующийся кредит) и является суммой нормы процента и коэффициента фонда возмещения.

    Коэффициент капитализации собственного капитала определяется по формуле

R_E = BTCF / EI,

где BTCF – денежный поток до уплаты налогов;

    EI – сумма собственного инвестированного капитала.

    Техника инвестиционной группы для физических интересов. Анализ структуры инвестиций может быть применен и к физическим компонентам собственности – к земле и зданиям. Если известны коэффициенты капитализации для земли и для зданий, а также можно определить доли земли и зданий в общей стоимости собственности, то общий коэффициент капитализации рассчитывается следующим образом:

R_О = L  R_L + B  R_B,

где L – доля стоимости земли в стоимости собственности;

    R_L – коэффициент капитализации для земли;

    B – доля стоимости здания в стоимости собственности;

    R_B – коэффициент капитализации для зданий.

    Метод расчёта с применением коэффициента покрытия долга. Формула для расчёта общего коэффициента капитализации с применением коэффициента покрытия долга имеет следующий вид:

R_О = DCR  RM  M,

где DCR – коэффициент покрытия долга;

    RM – ипотечная постоянная;

    М – доля заемного капитала.

    При этом коэффициент покрытия долга определяется как отношение чистого операционного дохода к платежу по обслуживанию долга:

DCR = NOI / DS,

где NOI – чистый операционный доход;

    DS – годовой платеж по обслуживанию долга.

    Коэффициент покрытия долга часто используется как индикатор риска проекта кредиторами, которые управляют средствами других участников рынка (пенсионных фондов, страховщиков и др.). Обычно к таким кредитам предъявляются повышенные требования безопасности, которые обеспечат возврат кредита даже в случае уменьшения дохода от собственности.

 Техника остатка

    Техника остатка относится к наиболее часто применяемым методам при оценке недвижимости. Сущность этой техники заключается в капитализации дохода, относящегося к одной из инвестиционных составляющих, в то время как стоимость других составляющих известна.

    Расчёт стоимости собственности с применением техники остатка выполняется в определенной последовательности:

• определение части годового дохода, приходящейся на интерес с известной стоимостью, путем умножения этой стоимости на соответствующий интересу коэффициент капитализации;

• определение величины годового дохода, приходящейся на интерес с неизвестной стоимостью, путем вычитания из общей величины годового дохода суммы, приходящейся на известный интерес;

• определение стоимости неизвестного интереса в собственности путем деления приходящегося на него дохода на соответствующий коэффициент капитализации;

• определение стоимости собственности путем сложения стоимости известного и полученной стоимости неизвестного интереса.

    Обычно применяется техника остатка для физических компонентов (земли и зданий) и техника остатка для финансовых компонентов (собственных или заемных средств).

    Техника остатка для зданий. Применение техники остатка для оценки зданий предполагает, что стоимость участка земли можно оценить достаточно точно. Кроме того, должны быть известны чистый операционный доход и коэффициенты капитализации для земли и для зданий.

    Последовательность определения стоимости собственности с применением техники остатка для зданий показана ниже, руб.:

Стоимость земли	300 000
Чистый операционный доход	100 000
Часть дохода, приходящаяся на землю (300 000  RL = 300 000  0,08)	24 000
Остаточный доход, приходящийся на здание	76 000
Стоимость здания (76 000/RB = 76 000:0,15)	506 700
Стоимость собственности	806 700

    При наличии необходимой информации этот метод можно применять для оценки собственности, имеющей значительный износ. Кроме того, техника остатка для зданий непосредственно измеряет вклад здания в стоимость, что может определить экономическую целесообразность модернизации или ликвидации здания.

    Техника остатка для земли. Применение техники остатка для земли предполагает, что стоимость здания можно определить достаточно точно. Очень часто эту технику применяют в анализе наилучшего и наиболее эффективного использования земли, определяя стоимость здания как стоимость строительства нового здания. Техника может быть полезна в случаях, если нет достоверных данных о продажах земли. В случае, если стоимость постройки нового здания не соответствует вкладу в общую стоимость собственности, данный метод применять нельзя.

    Последовательность определения стоимости собственности техникой остатка для земли показана ниже, руб.:

    Стоимость здания 500 000

    Чистый операционный доход 100 000

    Часть дохода, приходящегося на здание (500 000 R_B = 500 000  0,15) 75 000

    Часть дохода, приходящегося на землю 25 000

    Стоимость земли (25 000/R_L= 25 000 : 0,08) 312 500

    Стоимость собственности 812 500

    Техника остатка для собственного капитала. Применение этой техники предполагает возможность определения срока ипотечного кредита и размера годового платежа на обслуживание долга. Техника особенно актуальна для оценки полного права собственности нового строительства недвижимости. Последовательность определения стоимости собственности с применением техники остатка для собственного капитала показана ниже, руб.:

    Размер кредита 380 000

    Норма процента по кредиту, % 12

    Срок амортизации кредита, лет 25

    Месячный платеж по кредиту (380 000  0,0105322) 4 000

    Чистый операционный доход 70 000

    Часть дохода, приходящаяся на заемный капитал

    (380 000 R_M = 380 000  0,12639) 48 000

    Часть дохода, приходящаяся на собственный капитал 22 000

    Стоимость собственного капитала (22 000:R_E = 22 000:0,09) 244 400

    Стоимость собственности 611 400

    Техника остатка для заемного капитала. Данная техника подразумевает, что стоимость собственного капитала известна, а стоимость заемного капитала – нет. Последовательность определения общего коэффициента капитализации при применении техники остатка для заемного капитала аналогична рассмотренным выше, руб.:

    Собственный капитал 200 000

    Чистый операционный доход 70 000

    Часть дохода, приходящаяся на собственный капитал

    (200 000R_E = 200 000  0,09) 18 000

    Часть дохода, приходящаяся на заемный капитал 52 000

    Стоимость заемного капитала (52 000/R_M = 52 000:0,1264) 411 400

    Стоимость собственности 611 400

    Метод прямой капитализации с применением коэффициентов валового дохода

    К коэффициентам валового дохода относят:

• коэффициент потенциального валового дохода;

• коэффициент действительного валового дохода.

    Коэффициенты валового дохода используются для сравнения доходно-производительных характеристик объектов при сравнении продаж. Тем не менее превращение потока дохода в стоимость путем умножения на коэффициент валового дохода есть по сути капитализация этого дохода.

    Коэффициент потенциального валового дохода определяется по формуле

PGIM = SP / PGI,

где PGIM – коэффициент потенциального валового дохода;

    SP – цена продажи;

    PGI – потенциальный валовой доход.

    Коэффициент действительного валового дохода определяется по формуле

EGIM = SP / EGI,

где EGIM – коэффициент действительного валового дохода;

    EGI – действительный валовой доход.

    Анализируемые объекты должны быть подобны по своим характеристикам, особенно по доходно-расходным. Необходимо также иметь в виду, что под валовым доходом здесь понимается доход не только от аренды, но и от других источников, не связанных с арендой.

    Определенный по рыночным данным коэффициент валового дохода должен быть применен к тому же базису, по которому он был получен. Должен также совпадать период, в течение которого ожидается получение дохода.