2 Прогнозування ефективності розподілу інвестиційних ресурсів холдингових структур.

Аналіз інвестиційної привабливості дозволяє оцінити мож­ливу доходність і строки повернення коштів, що інвесту­ються, а також виявити найбільш значущі за фінансовими наслідками ризики.

Цей напрямок реалізується як на стадії формування хол­дингової компанії, так і в процесі придбання пакетів акцій підприємств діючими холдингами.

Підхід до аналізу інвестиційної привабливості залежить від того, яку мету при цьому переслідує підприємство-інвестор. Як вже було зазначено, придбання холдингом до 20% акцій підприємства-емітента має на меті отри­мання прибутку від володіння ними. Тому інвестиційну привабливість таких підприємств характеризує оцінка доходності цінних паперів. Оцінку доходності акцій можна зробити з достатнім ступенем достовірності і мінімаль­ним ризиком тільки в результаті аналізу ефективності ви­користання підприємством власного капіталу. Така оцінка може проводитися за багатьма критеріями. Найбільш важливі з них запропоновані в табл 6.1.

Показник норми прибутку на акцію (К1) відображає ко­роткострокову перспективу і є дуже чуттєвим до кон'юнктури ринку. Для оцінки діяльності підприємства досліджують його зміну за різні періоди часу. Додаткова емісія акцій без суттєвого росту чистого прибутку призводить до зни­ження норми прибутку на акцію.

Норма прибутку акціонерного капіталу (К2) (прибут­ковість власного капіталу) показує, наскільки ефективно використовується власний капітал акціонерів, вкладений у підприємство. При значному штучному рості курсу акцій (наприклад, за рахунок відсутності інформації про фінан­сово-майновий стан фірми-емітента і застосуванні недо­бросовісної реклами), який не підтримується пропорцій­ним ростом чистого прибутку, темпи зниження норми при­бутку акцій будуть менш значними, ніж темпи зниження норми прибутку акціонерного капіталу.

Коефіцієнт котирування акцій (КЗ) показує відношен­ня ринкової ціни акції до її облікової ціни. Облікова ціна акції характеризує частку власного капіталу, який припа­дає на одну акцію. Вона складається з номінальної вартості, частки емісійного доходу' (накопиченої різниці між ринковою ціною проданих акцій та їх номінальною варті­стю) і частки накопиченого і вкладеного в розвиток фірми прибутку.

Значення коефіцієнта котирування більше одиниці оз­начає, що потенційні акціонери купуючи акцію, готові дати за неї ціну, що перевищує бухгалтерську оцінку ре­ального капіталу, який припадає на цю акцію в даний момент.

Показник виплати дивідендів (К4) показує, яка частка чистого прибутку спрямовується на виплату дивідендів. Доходність акцій (К5) це відношення чистого прибутку в розрахунку на одну акцію до ринкової вартості акцій.

Коефіцієнт відношення ціни акції до норми прибутку на акцію дорівнює частці від ділення ринкової ціни акції на чистий прибуток від однієї акції.

Коефіцієнт стабільного росту (К7) показує можливості компанії збільшити в майбутньому свої активи за рахунок внутрішнього фінансування за умови, шо будуть збережені пропорції між власним капіталом І зобов'язаннями, а та­кож якшо буде збережена в тому ж розмірі, що і в звітному році частка виплати дивідендів. Даний коефіцієнт, який більш точно називається коефіцієнтом забезпеченості темпу стабільного росту за рахунок внутрішніх джерел, визна­чається як відношення чистого прибутку після виплати дивідендів до акціонерного капіталу.

Оцінка доходності цінних паперів є недостатньою при виборі нового об'єкту інвестування з метою встановлення контролю над підприємством-емітентом (придбання кон­трольного пакету). Тому для визначення інвестиційної при­вабливості таких об'єктів пріоритетне значення має аналіз сторін діяльності :

• аналіз оборотності активів визначається тим, наскільки швидко вкла­дені кошти обертаються в процесі діяльності фірми, в значній мірі визначається внутрі­шніми умовами діяльності фірми: ефективністю маркетин­гової, виробничої і фінансової стратегії;

• аналіз прибутковості капіталу. Однією з головних цілей Інвестування є забезпечення високого прибутку в процесі використання вкладених коштів. Хоча в сучасних умовах компанії можуть в значній мірі варіювати показник при­бутку (за рахунок амортизаційної політики, ефективності податкового планування і т.д.), у процесі аналізу можна досить повно дослідити потенціал його формування в по­рівнянні з вкладеним капіталом;

• аналіз ліквідності активів. Оцінка ліквідності дозво­ляє визначити здатність підприємства платити за своїми короткостроковими зобов'язаннями, попередити можливе банкрутство за рахунок швидкої реалізації окремих видів наявних активів. Тобто стан ліквідності активів характери­зує рівень інвестиційних ризиків у короткостроковому пе­ріоді;

• аналіз фінансової стійкості, ї аналіз дозволяє оцінити інвестиційний ризик пов'язаний зі структурою формування інвестиційних ресурсів, виявити оптимальність джерел фінансування поточної виробничої діяльності .

Проте, коли йде мова про повне придбання підприєм­ства (злиття), то інвестиційна привабливість останнього перш за все обумовлена економічною ефективністю здійснення такого придбання. Тобто підприємство-поку­пець повинне визначити ті економічні вигоди, які воно отримає від придбання, і розрахувати всі витрати, які по­несе для його здійснення.

Механізм визначення вигод і витрат від придбання (злит­тя) був запропонований Стюартом Майерсом у 1976 році, який стверджував, що економічні вигоди від злиття можуть виникнути лише за умови, що ринкова вартість корпорації, яка виникла у результаті злиття, є вищою, ніж сума ринко­вих вартостей корпорацій, що її створюють [180, с.147](Си-нергетичний ефект, який називають правилом «2+2=5»).

Синергетична теорія є однією з найбільш поширених те­орій, яку наводять як каталізатор злиттів як учені, так і фінансові менеджери. Остаточно сформульована Бредлі, Десаі та Кімом (1983р.) [180, с. 43-44] синергетична теорія кор­поративних злиттів не втратила актуальності до сьогодніш­нього дня. Сутність її полягає у тому, що корпорація, яка виникає внаслідок злиття, може використовувати широкий спектр переваг (синергій), котрі виникають унаслідок об­'єднання ресурсів цих корпорацій. Наприклад, якщо корпо­рація А приймає рішення про придбання корпорації Б і в результаті з'являється нова корпорація С (в якій обсяг своїх активів переважає активи кожної корпорації окремо і акти­ви котрої є комбінацією активів корпорації А та Б), то за інших різних умов можна говорити про синергетичний ефект, який може отримати корпорація С.

Економічні вигоди від придбання підприємства мож­на визначити як різницю між ринковою вартістю підприє­мства, яке виникло після придбання, і сумою ринкових вартостей підприємств, у випадку, якщо б придбане не здійснювалося. Таким чином економічні вигоди від прид­бання можуть випливати із рівності [180, с.148]:

Якщо права частина рівності є позитивною, то це оз­начає, що має місце синергетичний ефект, тобто таке прид­бання несе за собою певні економічні вигоди. Проте про економічну ефективність здійсненого придбання (злиття) можна говорити при співставленні економічних вигод від придбання та витрат, понесених на його здійснення.

Такі витрати (Е) визначаються як різниця між грошо­вими коштами, які направлені підприємством А на придбан­ня підприємства Б (С), і ринковою вартістю підприємства Б (Р_Б):

Таким чином, чистий доход (чиста теперішня вартість -NPV (пеї ргезепі уаіие)) від придбання підприємства Б для підприємства А складе:

Отже, можна зробити висновки, що придбання є еко­номічно обгрунтованим тоді, коли чиста теперішня вартість придбання буде більшою 0, тобто ДР - Е>0.

Механізм визначення витрат придбання (злиття) за різних методів його оплати

Як уже раніше зазначалося, придбання підприємства може здійснюватися як за грошові кошти, так шляхом об­міну на власні акції (злиття). Тому механізми визначення витрат придбання будуть відрізнятися.

Формула для розрахунку витрат злиття була наведена вище (Е = С - Р_Б), тобто різниця між вартістю затрачених підприємством покупцем коштів на придбання іншого підприємства та поточною ринковою вартістю останньо­го. Але навіть при оплаті придбання грошовими кошта­ми, застосування вказаного алгоритму розрахунку витрат буде недостатнім. Це пов'язано з тим, що ринкову вартість підприємства Б завжди можна розглядати з двох точок зору:

1) як Р_Б - внутрішню вартість підприємства Б, як окре­мої економічної одиниці;

2) як МР_Б - агреговану ринкову вартість підприємства Б у момент здійснення злиття (придбання).

Як правило МР_Б є більшою, ніж Р_Б. Це пов'язано з позитивною реакцією ринку на оголошення про злиття / для власників - потенційних продавців акцій підприє­мства Б оголошення про злиття буде хорошою нови­ною, оскільки практично завжди викуп акцій супро воджується сплатою суттєвої премії над ринковою варті­стю/.

Враховуючи цей фактор, формулу визначення витрат злиття можна представити таким чином :

тобто це премія злиття плюс різниця між ринковою вар­тістю Б та його внутрішньою вартістю.

Приклад: Напередодні злиття ринкова вартість підприємств характеризувалася такими показниками (таблиця 6.2):

Підприємство А передбачає затратити на злиття 2 250000 гр.од. Якщо МР_Б відображає лише вартість підприємства Б як окремої економічної одиниці, то

Е = ( С- МР_Б ) +( МР_Б - Р_Б) = 250 000 + 0 = 250 000.

Проте, якщо припустити, що вартість акцій Б на мо­мент злиття зросла на 4 гр.од., то

Е = ( С- МР_Б ) +( МР_Б - Р_Б) = 250 000 + 200 000 = 450000.

Визначення витрат злиття, коли воно здійснюються шляхом обміну акціями є дещо складнішим процесом, ніж при придбанні підприємства за грошові кошти. Це пов'я­зано тим, що при здійсненні обміну акціями акціонери підприємства, що купується, отримують частину синерге­тичних вигод, оскільки вони також будуть акціонерами нової компанії (або компанії - покупця).

Якщо повернутися до вище згаданого прикладу і при­пустити, що підприємство А передбачає затратити на прид­бання підприємства Б таку ж суму 2 250 000 гр.од., лише за

умови, що оплата буде здійснюватися акціями (45 тис.шт. по 50 гр.од. кожна), то витрати злиття очевидні:

Е = 50*(45000)-2 000 000 = 250 000 гр.од.

Проте в дійсності, сума витрат придбання буде дещо іншою, оскільки необхідно врахувати фактор належності частини синергетичного ефекту акціонерам підприємства Б.

Тому витрати придбання можна знайти за таким алго­ритмом:

де у - це частина нового підприємства (кількість акцій), котрою володіють акціонери Б після здійснення придбан­ня.

Тоді можна записати :

де перший доданок - це різниця між вартістю (кількістю акцій) нового підприємства, котрим володіють акціонери Б, і вартістю їх акцій до проведення злиття. Другий дода­нок - це різниця між поточною ринковою вартістю підприє­мства Б після оголошення про здійснення злиття і варті­стю підприємства Б після оголошення про здійснення злит­тя і вартістю підприємства Б, як окремої незалежної економічної одиниці.

Якщо ж ринкова вартість новоствореної компанії буде

12 500 000 гр.од. (тобто синергетичний ефект злиття 12 500 000 - (10 000 000 + 2 000 000) = 500 000 гр.од.), а частка акціонерів Б в акціях А дорівнює 20 %, то реальні витрати злиття для підприємства А складуть 20 % величини Р^ - Р_Б:

Е = 20% * (12500 000 гр.од.- 2000 000 гр.од.) = 2100 000 гр.од.

Таким чином, витрати злиття при оплаті грошовими коштами підприємство - покупець може визначити не беручи до уваги кінцевий ефект, який вплине на збільшення його ефективності, а акціонери підприєм­ства, яке купується, в свою чергу, можуть турбуватися про недоотримання частини прибутку від продажу своїх акцій.

2. ПРОГНОЗУВАННЯ ЕФЕКТИВНОСТІ РОЗПОДІЛУ ІНВЕСТИЦІЙНИХ РЕСУРСІВ ХОЛДИНГОВИХ СТРУКТУР

Основні цілі прогнозування розвитку холдингу поляга­ють у визначенні тенденцій і закономірностей економіч­них процесів, у виявленні можливих альтернатив розвит­ку, у визначенні темпів і пропорцій економічного зростан­ня. При цьому перед стратегічним прогнозуванням розвитку холдингу ставиться завдання дослідження довгострокової динаміки найважливіших економічних показників, таких як консолідований прибуток об'єднання, темпи його рос­ту, вкладений капітал, неліквідні активи та ін.

Отримання науково обгрунтованого прогнозу розвитку холдингу неможливе без порівняльного дослідження варі­антів і вибору із них оптимального. Ця задача може бути вирішена тільки при використанні економіко-математич-них методів, а також сучасної обчислювальної техніки і програмного забезпечення.

Оптимізація прогнозів розвитку холдингу повинна за­безпечити такий рівень прийняття планових рішень з темпів росту, диверсифікації, інвестиціях, за яких постав­лені цілі досягаються з максимальним рівнем корисності для компанії в цілому.

Математична модель холдингу є результатом формалі­зації процесу функціонування компанії, побудовою дос­татньо адекватного опису цього процесу на мові логіко-математичної символіки.

Процес формалізації холдингової системи повинен здійснюватися за такими етапами:

1. вибір критерію функціонування групи;

2. вибір факторів, що суттєво впливають на значення цього критерію;

3. побудова співвідношень між характеристиками, які є найбільш впливовими на процес.

Таким чином, для того щоб на основі моделі дати змістовний аналіз відповідних економічних явищ і опти­мальним чином прогнозувати і'х, необхідно реалізувати модель, тобто вирішити її як математичну задачу, знайти значення змінних управління, що задовольняють рівнян­ням, нерівностям які пред'являються до цільової функції. Тобто для перетворення операційної моделі холдингової компанії в математичну необхідно записати всі співвідно­шення в аналітичній формі.

Оптимізаційна модель [155, с. 107-120] описує головну холдинг-компанію і М акціонерних компаній (відкритого типу), причому материнська компанія в початковий мо­мент дослідження володіє контрольними пакетами акцій Мо із них, Мо<М (всі такі компанії називаються дочірні­ми, незалежно від величини контрольного пакету). Решта М - Мо компаній потенційно входять до сфери інтересів холдингу. Передбачається, що зміна структури холдингу проходить в результаті встановлення контролю над компа­ніями із числа М - Мо, які представляють інтерес в май­бутньому, або продаж контрольних пакетів акцій компаній, збереження яких в подальшому втрачає доцільність в хол­динговій структурі.

При побудові моделі, призначеної для вироблення оп­тимального прогнозу, передбачається, що всі компанії здійснюють нормальний еволюційних розвиток, тобто вони не самоліквідуються, не банкрутують, не зменшують ве­личини своїх статутних капіталів. На початковий момент І = 0, вихідні статутні капітали всіх М+1 товариств перед­бачаються випущеними, (акції).

Перед безпосередньою побудовою моделі необхідно об­рати критерій функціонування компанії. Цілі дочірніх ком­паній і цілі холдингу в цілому відмінні, і одночасне макси­мальне задоволення цілей всіх підсистем неможливе. Тому задача вибору оптимального варіанту буде полягати в зна-

ходженні компромісного рішення, яке б максимізувало не задоволення критеріїв кожної із підсистем, а значення ком­бінованої цільової функції яка відображає цілі всієї систе­ми.

Як показує практичний досвід і дані досліджень, найбільш важливими критеріями, пов'язаними з діяльні­стю диверсифікованих концернів, є критерії їх прибутко­вості. Тому в якості критерію оптимальності пропонується показник консолідованого прибутку холдингу (Рї) (фор­мула (6.10).

Величина чистого прибутку (збитків) головного підприє­мства формується таким чином (формула (6.11):

Доходи головного холдингу складаються із надходжень за такими каналами:

* доход від основної діяльності підприємства;

* доход від пайової участі в дочірніх підприємствах;

* доход від продажу контрольних пакетів акцій частини дочірніх фірм на фондовому ринку;

* доход від банківської діяльності (якщо у складі хол­дингової компанії є банк).