Розділ 2 методичні основи управління формуванням та використанням капіталу підприємства

2.1. Методика оцінки управління капіталом підприємства

Управління капіталом здійснюється за допомогою оцінки його вартості. Вартість капіталу виражає ціну, що підприємство сплачує за залучення капіталу з різних джерел. Концепція подібної оцінки виходить з того, що капітал як один з чинників виробництва має певну вартість, що істотно впливає на рівень поточних та інвестиційних витрат підприємства. 

У ринковій економіці капітал розглядається як товар, що має свою вартість. Вартість капіталу підприємств залежить від багатьох чинників, у тому числі від структури капіталу. Тому для ефективного функціонування капіталу необхідна постійна оцінка його вартості та оптимізація структури.

У сучасній економічній літературі найпоширенішим є підхід до оцінювання вартості капіталу з погляду джерел його формування. Так І.Бланк, Т.Теплова, В.Бочаров, О.Стоянова, М.Крейніна, Дж. Ван Хорн, Ю.Брігхем, Л. Гапенски вартість капіталу визначають:

• для суб’єктів господарювання як відносна величина витрат з обслуговування елементів капіталу, тобто як ціна, яку вони сплачують за його залучення з різних джерел;

• для інвесторів і кредиторів вартість капіталу характеризує очікувану норму доходності на інвестований капітал.

Крім того, при оцінюванні капітал необхідно розглядати як субстанцію, що формує бізнес у процесі поєднання з ним праці та підприємницької ініціативи, тобто у процесі його функціонування.

В економічній літературі існують різні визначення вартості (ціни) капіталу.

В.В. Ковальов пропонує називати ціною капіталу загальну суму коштів, які потрібно сплатити за використання певного обсягу фінансових ресурсів, виражену у відсотках до цього обсягу.

Дж. К. Шим і Дж. Г. Сігел вважають, що вартість капіталу визначається як норма прибутку, яку компанія пропонує за свої цінні папери для підтримки їхньої ринкової вартості.

Г.Б. Полякова характеризує вартість капіталу як середньозважену ціну, що компанія сплатила за кошти, використані для формування свого капіталу.

В.Г. Бєлолипецький вказує, що вартість капіталу визначається витратами на його залучення. Витрати на залучення капіталу – це сума регулярних виплат, що повинна здійснювати фірма, власникам капіталу (інвесторам, кредиторам) із розрахунку суми залученого капіталу.

В.І. Терьохін і С.В. Моїсеєв дають визначення вартості капіталу – це дохідність капіталу, тобто прибуток, необхідний інвесторам (акціонером).

В.П. Савчук вважає, що вартість капіталу – це дохід, який повинні принести інвестиції для того, щоб вони себе виправдали з погляду інвестора.

Економіст І.А. Бланк формулює визначення вартості капіталу таким чином – вартість капіталу являє собою ціну, що підприємство сплачує за його залучення з різних джерел.

Аналізуючи вищенаведені визначення, можна зробити висновок про те, що більшість авторів розглядають вартість капіталу або як норму прибутку, або дохідність, або як рівень витрат на залучення капіталу.

Вартість капіталу може оцінюватися з позиції внутрішньогосподарської діяльності, виходячи з поточної вартості очікуваних грошових потоків. В даному випадку розглядається фінансова вартість капіталу. Зовнішня оцінка вартості капіталу проводиться з позиції інвесторів і кредиторів. У цьому випадку мова йде про ринкову вартість капіталу. Слід зазначити, що ринкова вартість капіталу завжди наближається до його фінансової вартості.

Проаналізувавши концепції вартості капіталу, можна зробити висновок, що майже всі автори розглядають вартість капіталу як ціну одного з факторів виробництва. Отже, вартість капіталу можна розглядати як ціну сукупних елементів капіталу, що створюють його структуру, з позиції доцільності їх формування за рахунок внутрішніх і зовнішніх джерел для продуктивного використання в господарській діяльності підприємства.

Головні аспекти впливу на діяльність підприємства вартості капіталу такі:

• вартість капіталу слугує економічною базою для прийняття рішення про доцільність створення нового підприємства, розвитку і розширення діяльності суб’єкта господарювання;

• вартість капіталу використовується як вимірник доходності поточної діяльності. Оскільки вартість капіталу відображає частину прибутку (його нерозподіленої частини), що повинна бути сплачена за залучення нового капіталу, то даний показник є мінімальною нормою її формування від усіх видів діяльності підприємства;

• показник вартості капіталу використовується як критеріальний у процесі здійснення реального інвестування. Рівень вартості (ціни) капіталу використовується

як дисконтна ставка, за якою сума майбутнього грошового потоку приводиться до дійсної вартості;

• вартість капіталу підприємства є базовим критерієм для вимірювання фінансових інвестицій. При оцінці доходності окремих фінансових інвестицій (акцій і корпоративних облігацій) базою порівняння стає вартість капіталу. Індикатор вартості капіталу дозволяє оцінити не тільки реальну ринкову вартість і дохідність окремих видів емітованих цінних паперів, але й визначити найбільш перспективні напрямки фінансового інвестування;

• вартість капіталу в розрізі окремих його елементів використовується в процесі управління його структурою слугує одним з можливих критеріїв оцінки економічної ефективності формування і використання сукупного капіталу та окремих його елементів у господарській діяльності підприємства;

• вартість капіталу є вимірником ринкової ціни підприємства. Зниження ціни капіталу призводить до зростання ринкової вартості підприємства і навпаки.

Оцінка та визначення вартості капіталу дозволяє достовірно спрогнозувати оподаткування, розрахувати співвідношення внесків акціонерів або компенсаційні виплати при виході власника із складу співзасновників. Оцінка вартості капіталу є актуальною для практичного використання, оскільки від її обґрунтованості значною мірою залежить об’єктивність реалізації інтересів окремих суб’єктів майнових відносин.

Визначення ціни капіталу підприємства передбачає, по-перше, поелементну його оцінку, по-друге, вирахування ціни кожного компонента. Результати розрахунків можуть бути подані в такому комплексному показнику, як середньозважена вартість капіталу (Weighted Average Cost of Capital – WACC):

, ()

де – очікувана ставка вартості власного капіталу;

– очікувана ставка вартості позикового капіталу;

К – сума капіталу підприємства;

ВК – сума власного капіталу;

ПК – сума позикового капіталу;

Т – коефіцієнт, який характеризує ставку податку на прибуток.

Середньозважена вартість капіталу показує середню дохідність, якої очікують (вимагають) капіталодавці (власники та кредитори), вкладаючи кошти в підприємство. На показник WACC впливають насамперед такі складові, як структура капіталу та вартість складових власного та позикового капіталу. Однак слід зазначити, що вартість складових капіталу (вартість власних джерел фінансування, а також вартість банківського кредиту, позик та інших складових довгострокового та короткострокового боргового капіталу) змі­нюється не лише під впливом зовнішніх чинників, а й в ре­зультаті виникнення внутрішніх ризиків як наслідку струк­турних змін у капіталі підприємства. Середньозважена вар­тість капіталу відображає мінімальний (граничний) рівень рентабельності інвестицій, за якого капіталодавці готові вкласти кошти у підприємство.

Головна проблема, з якою стикаються фінансисти при застосуванні моделі WACC, полягає у визначенні ціни залучення власного капіталу, зокрема значення очікуваної ставки вартості власного капіталу.

Серед можливих методів розрахунку очікуваної вартості власного капіталу можна розглядати такі:

• модель оцінки капітальних активів САРМ (ca­pital asset pricing model), яка характеризує процес формування ринкової ціни окремих цінних паперів (інших об’єктів реальних і фінансових інвестицій) за умов досконалого ринку та з урахуванням систематичного ризику, який не підлягає диверсифікації Відповідно до моделі САРМ ціна капіталу (очікувана норма прибутковості акції підприємства) розраховується як сума вільної від ризику норми прибутковості та відповід­ної ризикової премії, що визначається ринком:

,                       ()

де   – безризикова ставка; 

– середньоринкова дохідність акцій; 

– бета-коефіцієнт (рівень систематичного ризику проекту).

• суб’єктивна оцінка, що враховує проценти за довгостроковими облігаціями або депозитними вкладами та надбавки за специфічні ризики, характерні для даного підприємства (галузі);

• модель приросту дивідендів (модель Гордона), згідно з якою ціна залучення власного капіталу визначається як відношення прогнозної суми дивідендів на наступний рік до курсу акцій, скоригованого на величину приросту дивідендів.

Насамперед необхідно розглянути умови, в яких функ­ціонує дане підприємство. Застосування моделі САРМ (ca­pital asset pricing model) зазвичай має місце в умовах роз­виненого фінансового ринку, однак в Україні такі умови на даний час відсутні. В цьому випадку для оцінки вартості власного капіталу можна використати методику А. Дамодарана, відповідно до якої значення бета-коефіцієнта та пре­мії за ризик моделі САРМ можна взяти з таблиць Дамодарана Industry Averages та Risk Premiums. У табли­ці Industry Averages значення бета-коефіцієнту визначається відповідно до галузі, в якій працює підприємство, а в таблиці Risk Premiums значення премії за ризик визначається відповідно з країною, резидентом якої є дане підприємство. За безризикову ставку дохідності на ринку можна взяти дохідність за державними єврооблігаціями.

Досить нескладні розрахунки оцінки вартості власного ка­піталу можна здійснити також експертним методом, де вар­тість розраховується як сума ставки дохідності з мінімальним рівнем ризику (дохідність за депозитними вкладами) та куму­лятивної надбавки за специфічні ризики, притаманні аналізо­ваному підприємству, однак така оцінка є ду­же суб'єктивною та залежить від професійних навичок та дос­віду аналітика, його рівня інформованості стосовно підприєм­ства та галузі, в якій воно здійснює свою діяльність.

Оцінка і прогнозування середньозваженої вартості капіталу на конкретному підприємстві повинні здійснюватися з урахуванням багатьох факторів. Основними з таких факторів є :

• структура елементів капіталу за джерелами його формування;

• тривалість використання залученого капіталу;

• рівень ризику господарської діяльності підприємства, який характеризується станом його фінансової стійкості , платоспроможності, ділової активності і рентабельності;

• середня ставка позикового відсотка і її динаміка, яка обумовлена коливаннями кон'юнктури ринку грошей і ринку капіталу;

• рівень ставки оподаткування прибутку, установлений для даного виду діяльності, і система податкових пільг;

• дивідендна політика підприємства, що визначає вартість власного капіталу;

• доступність різних джерел фінансування, що визначає фінансову гнучкість підприємства;

• галузеві особливості діяльності підприємства, що визначають тривалість його операційного циклу і рівень ліквідності активів;

• співвідношення обсягів капіталу, що використовується в операційній і інвестиційній діяльності підприємства;

• стадія життєвого циклу підприємства.

Під впливом визначених факторів середньозважена вартість капіталу постійно змінюється в процесі економічного розвитку підприємства.

Таким чином, середньозважена вартість капіталу залишається одним із ключових факторів цінності бізнесу, виконуючи роль бар’єрної ставки доходності капіталу. Досягнення мінімального рівня такої бар’єрної ставки збільшує можливості підприємства у плані здійснення ефективних інвестицій та робить його інвестиційну політику більш гнучкою.

В контексті оцінки вартості підприємства особливе значення показника середньозваженої вартості капіталу (WACC) полягає в тому, що він може використовуватися як ставка дисконтування для приведення майбутніх доходів до теперішньої вартості.

Розрахунок та аналіз показників середньозваженої вартості капіталу дає змогу здійснити подальший розгляд питання вартості та оптимізації структури капіталу підприємства.

Кількість показників оцінювання капіталу підприємства досить велика, і якщо використовувати для аналізу всі показники, то й результати будуть неоднорідними та різноспрямованими, тому доцільно вибирати такі, що відповідатимуть наступним вимогам:

• врахування трьох аспектів фун­кціонування капіталу підприємства: природних форм, фаз кругообігу та взаємозв'язку з властивостями капіталу;

• показники мають бути відібрані та­ким чином, щоб однозначно відповідати конкретній фазі кругообігу та природній фо­рмі капіталу підприємства. Недопус­тимою є можливість одночасного віднесен­ня показників до характеристики двох форм або двох фаз кругообігу капіталу;

• фази та природні форми капіталу підприємства мають бути проаналізовані збалансованою кількістю показників, тобто недопустимим є, щоб для аналізу, напри­клад залучення фізичного капіталу підпри­ємства було відібрано значно менше показ­ників, ніж для аналізу фази використання, або для аналізу, наприклад, фінансового капіталу було відібрано більше показників, ніж для аналізу інтелектуального;

• показники, відібрані для аналізу кож­ної з підсистем капіталу, мають відповідати її внутрішній структурі, тобто показники ана­лізу фінансового капіталу повинні характе­ризувати як власний, так і залучений капі­тал; показники аналізу фізичного капіталу мають характеризувати як основний, так і оборотний капітал; а показники аналізу ін­телектуального капіталу мають характери­зувати людський, структурний та ринковий капітали.

Показники оцінювання капіталу підприємства представлені в таблиці 2.1.

Кожна група складається з однакової кількості показників, що дасть змогу провести інформативно збалансований аналіз. Більшість відібраних показників є найуживанішими в практиці оцінювання капіталу підприємства. Показники кожної підгрупи характеризують відповідні структурні частини фізичного, фінансового та інтелектуального капіталу підприємства.

Таблиця 2.1 – Матриця показників оцінювання капіталу підприємства

Показники			Стадії кругообігу капіталу підприємства
			Залучення		Розміщення		Використання
1			2		3		4
Форми капіталу підприємства	Фізичний	Коефіцієнт надходження основного капіталу Коефіцієнт приросту основного капіталу Коефіцієнт приросту основних засобів		Коефіцієнт вибуття основного капіталу Частка основних засобів в активах Частка виробничих запасів у поточних активах		Коефіцієнт оборотності товарно-матеріальних запасів Фондовіддача Ресурсовіддача
	Фінансовий	Коефіцієнт фінансового левериджу Коефіцієнт автономії Коефіцієнт концентрації залученого капіталу		Коефіцієнт поточної ліквідності Коефіцієнт проміжної ліквідності Коефіцієнт абсолютної ліквідності		Рентабельність власного капіталу Рентабельність позикового капіталу Коефіцієнт віддачі активів
	Інтелектуальний	Питома вага працівників, що мають науковий ступінь Частка нематеріальних активів у загальних активах Питома вага працівників, що підвищили кваліфікацію		Коефіцієнт загального обороту кадрів Коефіцієнт плинності кадрів Коефіцієнт обороту кадрів зі звільнення		Прибутковість нематеріальних активів Продуктивність праці Фондоозброєність праці

Охарактеризуємо більш детально показни­ки, що відібрані для оцінювання капіталу (таблиця 2.2).

Таблиця 2.2 – Характеристика показників оцінювання капіталу підприємства

Показники	Характеристика
1	2
Коефіцієнт надходження основного капіталу	Характеризує частку повної вартості основного капіталу, що надійшов, в повній вартості його на кінець року.
Коефіцієнт приросту основного капіталу	Показує рівень збільшення (зменшення) основного капіталу внаслідок його надходження та вибуття
Коефіцієнт приросту основних засобів	Показує рівень збільшення (зменшення) основних засобів внаслідок введення нових основних засобів та виведення з експлуатації зношених чи застарілих основних засобів.

Продовження таблиці 2.2

1	2
Коефіцієнт вибуття основного капіталу	Частка повної вартості основного капіталу, що вибув протягом року, в повній вартості його на початок року.
Частка основних засобів в активах	Характеризує частку коштів, інвестованих в основні засоби у валюті балансу, позитивним напрямом змін показника треба вважати зменшення за умов незмінних або зростаючих обсягів реалізації.
Частка виробничих запасів у поточних активах	Відображає, яку частину поточних активів складають виробничі запаси.
Коефіцієнт оборотності товарно-матеріальних запасів	Відображає швидкість, з якою товарно-матеріальні запаси обертаються протягом звітного періоду. Він розраховується діленням чистого доходу від реалізації на середню вартість запасів.
Фондовіддача	Характеризує, скільки виручки від реалізації припадає на одиницю основних виробничих фондів; позитивною тенденцією є збільшення показника.
Ресурсовіддача	Характеризує обсяг реалізованої продукції, яка приходиться на гривню коштів, вкладених в діяльність підприємства, Зростання показника в динаміці розглядається як позитивна тенденція.
Коефіцієнт фінансового левериджу	Характеризує співвідношення власного і позикового капіталу підприємства
Коефіцієнт автономії	Характеризує частку коштів, вкладених власниками підприємства в загальну вартість майна.
Коефіцієнт концентрації залученого капіталу	Зазначає частку позичених коштів у загальній сумі коштів, авансованих в діяльність підприємства.
Коефіцієнт поточної ліквідності	Показує здатність компанії погашати поточні (короткострокові) зобов'язання за рахунок тільки оборотних активів. Розраховується діленням оборотних активів на поточні зобов'язання.
Коефіцієнт проміжної ліквідності	Визначає ступінь покриття поточних зобов'язань оборотними активами без урахування товарно-матеріальних запасів.
Коефіцієнт абсолютної ліквідності	Показує, яка частина поточних (короткострокових) зобов’язань може бути погашена негайно за рахунок грошових коштів та їх еквівалентів.
Рентабельність власного капіталу	Показує величину прибутку, яку отримає підприємство (організація) на одиницю вартості власного капіталу.
Рентабельність позикового капіталу	Характеризує рівень прибутковості позикового капіталу. Розраховується як відношення чистого прибутку до середньої величини позикового капіталу.
Коефіцієнт віддачі активів	Характеризує величину дохідності всього потенціалу, яким володіє підприємство (його називають показником майстерності використання капіталу менеджерами підприємства).
Питома вага працівників з науковим ступенем	Відображає, яка частина працівників має науковий ступінь.
Частка нематеріальних активів у загальних активах	Відображає, яку частину активів складають нематеріальні активи.
Питома вага працівників, що підвищили кваліфікацію	Відображає, яка частина працівників підвищила кваліфікацію.

Продовження таблиці 2.2

1	2
Коефіцієнт загального обороту кадрів	Відношення загальної кількості прийнятих та звільнених працівників за певний період до середньооблікової кількості працівників за відповідний період.
Коефіцієнт плинності кадрів	Характеризує рух кадрів під впливом негативних причин. Він розраховується як відношення кількості працівників, що вибули за власним бажанням і за порушення трудової дисципліни до середньооблікової чисельності працюючих.
Коефіцієнт обороту кадрів зі звільнення	Відношення кількості звільнених працівників з організації за певний період до середньооблікової кількості працівників за відповідний період.
Прибутковість нематеріальних активів	Характеризує рівень прибутковості нематеріальних активів. Розраховується як відношення чистого прибутку до середньої вартості нематеріальних активів.
Продуктивність праці	Рівень продуктивності праці визначається кількістю продукції (обсягом робіт та послуг), що виробляється одним працівником за одиницю робочого часу.
Фондоозброєність праці	Показник оснащеності праці виробничими основними фондами. Визначається відношенням середньорічної балансової вартості виробничих основних фондів до середньооблікової чисельності робітників або працівників

Застосування наведеної системи показників створює необхідні методичні передумови для дослідження основних показників функціонування капіталу з погляду його природних форм і фаз кругообігу з метою виявлення резервів підвищення ефективності його використання на підприємстві.