Таблиця 05.01. Практичне застосування теоретичних моделей обґрунтування грошових дивідендних виплат.

теорія	величина виплат
теорія іррелевантності (Молідіанні-Міллера)	будь-якій розмір дивідендних виплат є ефективним
синиця в руках (Гордон, Лінтнер)	максимізація поточних дивідендних виплат
теорія податкових переваг	мінімізація поточних виплат
сигнальна модель	стабілізація розміру грошових виплат
теорія агентських витрат Free Cash Flow (Дженсен)	зменшення грошових виплат акціонерам з метою збільшення корпоративного достатку; грошові виплати на користь акціонерів доцільно здійснювати у формі викупу акцій
модель Ла Порта	грошові виплати визначаються рівнем залежності менеджменту від власників корпоративних прав

Згадані вище теоретичні моделі обґрунтування величини грошових дивідендних виплат визначають особливості формування дивідендної політики з позицій ринку, однак менеджери, приймаючи управлінські фінансові рішення щодо дивідендної політики використовують, як правило, наступні методи нарахування грошових дивідендів, зокрема:

· залишковий метод дивідендних виплат (residual dividends);

· метод стабільних дивідендів (regular dividends);

· метод гнучкої дивідендної політики;

· метод стійкого приросту дивідендів;

· метод стабільних дивідендів та екстра виплат (regular dividends with extra);

· метод компромісу (compromise dividend policy).

Залишкові дивіденди (residual dividends). Грошові дивіденди виплачуються підприємством лише за умови дотримання наступних принципів визначення абсолютної величини грошових дивідендних виплат:

· дивіденди виплачуються після фінансування усіх інвестиційних проектів із позитивною чистою приведеною вартістю;

· на реінвестування спрямовуються та частина чистого прибутку підприємства, яка дозволяє профінансувати згадані інвестиційні проекти із дотриманням цільового значення фінансового лівериджу (дотримання цільової структури капіталу).

Слід відмітити, що така дивідендна політика характеризується значною нестабільністю і ринок капіталу негативно реагує на її імплементацію.

Метод стабільних дивідендів. Абсолютна величина грошових дивідендів не прив’язується до фактичних фінансових результатів за звітний період і відповідає встановленому рівню доходності корпоративних прав, що забезпечує найбільшу інформаційну впевненість акціонерів щодо очікуваного рівня свої доходів.

, де [05.01.]

DPS - дивідендна доходність корпоративних прав (Dividend per Share);

D - абсолютна величина грошових дивідендних виплат (Cash Dividend);

E - номінальна вартість корпоративних прав.

Слід відмітити, що політика стабільних дивідендів домінує в практиці західних країн (перш за все, країн із розвинутим вторинним ринком цінних паперів). Доцільність такого підходу обґрунтовується тим, що стабільні дивіденди відповідають інтересам стратегічних інвесторів, які вкладають кошти в корпоративні права підприємства на тривалий період, і навпаки, обмежують арбітражні можливості біржових спекулянтів, оскільки курс корпоративних прав за такої дивідендної політики матиме тенденцію до стабілізації або навіть поступового зростання.

У той же час, при наявності у підприємства додаткових можливостей виплати більшої величини грошових дивідендів (значний позитивний Free cash Flow), менеджери такого підприємства віддають перевагу оголошенню екстра дивідендів (extra dividends), а не збільшенню величини регулярних дивідендів. Описана вище політика менеджерів попереджає формування в учасників ринку капіталу (аутсайдерів підприємства) очікувань такої ж величини грошових дивідендів і у наступних періодах. Такий підхід до формування абсолютної величини грошових дивідендних виплат прийнято називати метод стабільних дивідендів та екстра дивідендних виплат (regular dividends with extra).

Метод гнучкої дивідендної політики (метод стабільного дивідендного виходу). На противагу до попередніх підходів до визначення абсолютної величини грошових виплат підприємства цей метод прив’язує розмір грошових дивідендних виплат до абсолютної величини фінансових результатів підприємства у звітному фінансовому періоді, за який виплачуються дивіденди шляхом затвердження незмінного коефіцієнту дивідендних виплат [05.02.]. Метод побудований на тезі про те, що, на відміну від облігацій, корпоративні права є ризиковими вкладеннями і тому винагородою за ризик повинен бути відповідний дохід, який коливається залежно від рівня прибутковості підприємства.

, де [05.02.]

DPR - коефіцієнт дивідендних виплат (Dividend Payout Ratio);

D_cash - грошові дивідендні виплати;

EAIT - чистий прибуток;

DPS - дивіденд на одну просту акцію (Dividend per Share);

EPS - дохід на одну просту акцію (Earnings per Share).

Однак, використання такого методу дивідендних виплат призводить (аналогічно до методу залишкових дивідендів) до невизначеності щодо очікуваних доходів акціонерів, що, відповідно, негативно відбивається на ринковому курсі корпоративних прав такого підприємства. Метод стабільного дивідендного виходу (як і метод залишкових дивідендних виплат) можна рекомендувати суб’єкта господарювання, структура власності якого стабільна а акціонерів можна кваліфікувати як стратегічних інвесторів (інвесторів, що активно реалізують політику корпоративного контролю над підприємствам). Це стосується, наприклад, товариств з обмеженою відповідальністю, акціонерних товариств закритого типу тощо.

Метод стійкого приросту дивідендів. Як свідчить світова практика, новостворені суб’єкти господарювання (особливо представники новітніх галузей економіки) в перші роки свого функціонування реалізують політику стабільного приросту дивідендів, що дозволяє менеджерам таких суб’єктів господарювання досягти наступних цілей - (1) формування позитивного іміджу на ринку капіталу та (2) спрощення доступу до фінансових ресурсів шляхом розміщення наступних емісій корпоративних прав. Однак, така політика грошових дивідендних виплат, через обмеженість зростання абсолютної величини чистого прибутку підприємства, може бути реалізована лише протягом чітко обмеженого періоду часу, який, як правило, не перевищує 10 років.

Компромісна дивідендна політика, яка виділяється в окремих джерелах, передбачає, що щорічні рішення щодо грошових дивідендних виплат розглядаються та приймаються, зважаючи на наступні фактори:

· потреба у капіталі для фінансування інвестиційних проектів із позитивним NPV;

· уникнення рішення про скорочення абсолютної величини грошових дивідендних виплат;

· уникнення емісії нових корпоративних прав;

· підтримання цільового рівня фінансового лівериджу;

· забезпечення цільового рівня коефіцієнту дивідендних виплат (DPR).

Рис. 05.0 Процедура виплати дивідендів.

Однак, окрім визначення величини грошових дивідендів, для формування та реалізації дивідендної політики підприємства важливе значення врегулювання процедури виплати грошових дивідендів, яка, як правило, включає наступні етапи:

1. дата оголошення грошових дивідендів (declaration date), яка представляє собою дату фактичного оприлюднення рішення уповноважених органів про виплату дивідендів, форму виплати (грошові дивіденди чи виплати корпоративними правами), їх розмір та строки виплати;

2. екс-дивідендна дата (ex-dividend date), яка представляє собою момент, від якого корпоративні права обертаються на вторинному ринку вже без права на дивіденди за звітний період. У світовій практиці екс-дивідендна дата на 2-4 банківських дні передує даті фіксації реєстру власників іменних цінних паперів;

3. дата фіксації реєстру (record date) власників іменних акцій (корпоративних прав), яка представляє собою час, станом на який складається реєстр осіб (власників корпоративних прав), яким нараховуються дивіденди. Досить часто екс-дивідендна дата та дата фіксації реєстру співпадають, а їх розведення у часі здійснюється переважно підприємства, корпоративні права яких активно обертаються на вторинному ринку. Таким чином, покупець корпоративних прав (якщо угода укладена до екс-дивідендної дати) має можливість завершити переоформлення прав власності на такі цінні папери;

4. дата початку фактичної виплати грошових дивідендів (payment date), яка представляє собою момент, з якого власники корпоративних прав можуть отримати грошові дивіденди на власний банківський рахунок або через касу підприємства.

При нарахування та виплаті грошових дивідендів постає проблема щодо визначення категорії акціонерів (власників корпоративних прав), які претендують/не претендують на дивіденди. Так, Закон України „Про господарські товариства” визначає, що викуплені акцій власної емісії не враховуються при визначенні кворуму і не приймають участі у розподілі прибутку такого підприємства, отже - дивіденди не нараховуються на викуплені акції власної емісії (незалежно від мети викупу таких акцій). Решта ж акціонерів (учасників товариств) приймають участь у розподілі чистого прибутку (прибутку, за умови повного погашення процентів по позиками та податків і відрахувань до бюджету) відповідно до умов, передбачених статутом (статутними документами) суб’єкта господарювання. Однак, існує Рішення Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку (далі - ДКЦПФР), яка передбачає заборону виплати дивідендів по неповністю оплаченим акціям, що виглядає суперечливо у світлі чинного законодавства про господарські товариства та підприємства.

Поряд із грошовими дивідендними виплатами підприємства досить часто використовують у своїй практиці альтернативні дивіденди, використання яких спрямоване на формування додаткового доходу власників корпоративних прав такого підприємства, перш за все, капітального доходу (capital gain). Загалом, при реалізації дивідендної політики суб’єктами господарювання розглядаються форми дивідендів (дивідендних виплат). Так, сучасна фінансова наука виділяє такі форми дивідендів (форми реалізації дивідендної політики) як грошові дивіденди, виплати корпоративними правами, дроблення акцій та викуп акцій.

Грошові дивіденди (англ. cash dividends) є найпоширенішою та найбільш простою формою реалізації дивідендної політики суб’єкта господарювання, яка передбачає формування за рахунок чистого прибутку (прибутку суб’єкта господарювання після сплати процентів по позиках та обов’язкових платежів до бюджету - EAIT) грошового фонду дивідендних виплат. Виплата грошових дивідендів здійснюється відповідно до умов статутних документів товариства пропорційно участі власника у його статутному капіталі.

Досить часто поняття дивідендної політики звужують лише до визначення абсолютної величини грошових дивідендних виплат (і, відповідно, частини реінвестування чистого прибутку підприємства). Однак грошові дивіденди мають розглядатися лише як один із варіантів (хоча і основний) реалізації дивідендної політики суб’єкта господарювання в умовах ринкової економіки. При цьому, у фінансовій літературі виділяють політику дивідендних виплат (payout policy) та дивідендну політику (dividend policy), яка включає в себе і політику дивідендних виплат. Загалом, при обґрунтуванні розміру грошових дивідендних виплат на користь (чи проти) останніх можуть висуватися наступні твердження:

· фактори іррелевантності грошових дивідендних виплат:

o збільшення грошових дивідендів призводить до зменшення капітального доходу власника корпоративних прав;

o грошові дивіденди виплачуються із вартості (власний капітал підприємства), яка вже належить власникам корпоративних прав;

· фактори релевантності грошових дивідендних виплат:

o фактори, що спонукають максимізувати грошові дивідендні виплати:

Þ очікування акціонерів щодо отримання поточного доходу - споживчі потреби власників корпоративних прав;

Þ невизначеність майбутніх доходів;

Þ структура акціонерного капіталу (ефект клієнтури);

Þ ефект сигналізування;

Þ законодавчі умови;

o фактори, що спонукають мінімізувати грошові дивідендні виплати:

Þ особливості оподаткування розподіленого та нерозподіленого прибутку;

Þ структура акціонерного капіталу (ефект клієнтури);

Þ транзакційні та агентські видатки, витрати моніторингу;

Þ законодавчі умови.

Важливим елементом дивідендної політики більшості компаній світу стали стандартизовані процедури реінвестування частиною акціонерів грошових дивідендів в акції -програми реінвестування дивідендів (Dividend Reinvestment Plan - DRIP). Такі плани набули широкого розповсюдження на розвинутих ринках капіталу, зокрема Європи та США, і є потужним інструментом балансування інтересів усіх учасників корпоративних відносин у процесів фінансування підприємства - емітента корпоративних прав.

Дивідендна політика на основі плану реінвестування дивідендів надає бенефіціару (аціонеру) право вибору прийнятної для нього форми доходу - отримання грошових дивідендів чи їх спрямування у джерела отримання на придбання нових акцій. При цьому розрізняють плани реінвестування дивідендів у акції підприємства нової емісії або випущені раніше акції, які обертаються на вторинному ринку.

Із двох варіантів реінвестування дивідендів перший (реінвестування у акції нової емісії) є найбільш привабливим як для емітента, так і для акціонера. Для емітента така форма DRIP дозволяє (1) зберегти підконтрольність фінансових ресурсів (шляхом їх перегрупування у складі власного капіталу) та (2) уникнути або суттєво зменшити витрати на оплату послуг андеррайтера. Для акціонера реінвестування грошових дивідендів у корпоративні права нової емісії дозволяє отримати наступні переваги:

· спрощення процедури придбання корпоративних прав (акцій);

· відсутність процедури переважного права при розміщенні акцій нової емісії серед акціонерів-учасників DRIP;

· придбання корпоративних прав нової емісії по курсу емісії, що менший за поточний ринковий курс таких акцій;

· відсутність брокерських витрат при придбанні нових акцій тощо.

Дещо спільного із DRIP мають виплати дивідендів корпоративними правами (stock dividends). Однак, якщо DRIP надають право акціонеру спрямувати грошові дивіденди на придбання акцій, то виплати корпоративними правами не передбачають виплату грошових коштів, а всі акціонери отримають за рішенням менеджменту акції нової емісії пропорційної їх частці у статутному капіталу підприємства. Таким чином виплати дивідендів корпоративними правами передбачає проведення додаткової емісії акцій на всю величину нарахованих дивідендів із наступним пропорційним розподілом її між власниками корпоративних прав підприємства.

Серед можливих аргументів на користь виплати дивідендів корпоративними правами, які висуває сучасна теорія корпоративних фінансів, можна відзначити наступні:

· збереження контролю підприємства над грошовими потоками;

· позитивна ринкова реакція на нову емісію корпоративних прав (у короткостроковому періоді ринковий курс корпоративних прав після проведення нового IPO зростає);

· задоволення як інтересів крупних стратегічних інвесторів (ринкове зростання підприємства за рахунок реінвестування), так і споживчих потреб дрібних власників корпоративних прав (які можуть реалізувати на ринку нові акції);

· мінімальні транзакційні видатки при розміщенні додаткової емісії.

У якості замінника грошових дивідендних виплат суб’єкти господарювання досить часто вдаються до викупу акцій власної емісії. Викуп акцій (англ. stock repurchases) як форма реалізації дивідендної політики також передбачає рух грошових коштів від суб’єкта господарювання до власника корпоративних прав, однак такий рух здійснюється в обмін на корпоративні права такого суб’єкта господарювання. Викуп корпоративних прав здійснюється, як правило, по ринковому курсу або із премією від ринкового курсу корпоративних прав. При цьому викуп корпоративних прав власної емісії може здійснюватися у наступних формах:

· викуп на відкритому ринку (open market repurchase);

· викуп через загальну тендерну пропозицію (GTO) по фіксованому курсу чи через голландський аукціон;

· цільовий викуп корпоративних прав у визначеної аудиторії власників.

Серед можливих аргументів на користь викупу корпоративних прав власної емісії, які наводяться у науково-практичній літературі, можна виділити наступні:

· позитивний інформаційний контекст (див. сигнальна гіпотеза);

· позитивний ринковий ефект у короткостроковому періоді;

· врегулювання конфлікту принципал-агент (див. модель Дженсена) та зменшення витрат моніторингу тощо.

Іншим замінником грошових дивідендних виплат являється дроблення акцій. Загалом, дроблення акцій (англ. stock splits) як форма реалізації дивідендної політики суб’єкта господарювання передбачає збільшення кількості акцій (корпоративних прав), що належить учаснику товариства, із одночасним пропорційним зменшенням їх номінальної вартості з метою незмінності абсолютної величини статутного капіталу. Серед можливих аргументів на користь дроблення корпоративних прав, які наводяться у науково-практичній літературі, можна виділити наступні:

· теоретично економічний ефект (вплив на вартість підприємства) дроблення акцій аналогічний виплаті 100% грошових дивідендів;

· переведення корпоративних прав власної емісії в категорію більш популярних акцій та підвищення попиту на акції підприємства;

· позитивний інформаційний контекст та ринковий ефект у короткостроковому періоді.

Спільним для всіх теорій та теоретичних моделей дивідендної політики та варіантів їх реалізації є фактор оподаткування розподіленого (дивідендів) та нерозподіленого прибутку суб’єкта господарювання. Оподаткування дивідендів в Україні здійснюється відповідно до Закону України „Про оподаткування прибутку підприємства.” Визначимо основні положення, що визначають оподаткування грошових дивідендів.

Об’єкт оподаткування - сума нарахованих грошових дивідендів не залежно від того, була прибутковою діяльність підприємства у звітному періоді чи ні. При виплаті грошових дивідендів на користь нерезидента на суму нарахованих його грошових дивідендів при їх фактичній виплаті нараховується податок на репатріацію.

Ставка оподаткування. (1) Підприємство - емітент корпоративних прав нараховує податок на суму грошових дивідендів у розмірі 30 % від суми таких дивідендів. (2) Виплати грошових дивідендів на користь фізичних осіб (у тому числі нерезидентів) по акціях (інших корпоративних правах), які мають статус привілейованих або інший статус, що передбачає виплату фіксованого розміру дивідендів чи дивідендів, яка є більшою за величину грошових дивідендів на будь-яку іншу акцію (корпоративне право) такого суб’єкта господарювання, з метою оподаткування прирівнюються до виплати заробітної плати із відповідним оподаткуванням та включенням суми виплат до складу валових витрат платника податку. При цьому авансовий платіж на такі дивіденди не нараховується. (3) при виплаті грошових дивідендів на користь нерезидента підприємство нараховує та утримує податок на репатріацію у розмірі 15%.

Джерело сплати податку - чистий прибуток підприємства, що залишається після виплати дивідендів (для простих акцій, інших корпоративних прав) або валові витрати (для привілейованих акцій, інших корпоративних прав). Податок на репатріацію нараховується та сплачується за рахунок грошових дивідендів.

Строки сплати - податок перераховується до бюджету одночасно або до фактичної виплати грошових дивідендів.

Форма сплати - фактично сплачений до бюджету податок на дивіденди враховується як авансовий платіж з податку на прибуток суб’єкта господарювання, що нарахував та сплатив такий податок. Якщо підприємство є платником єдиного податку, то податок на дивіденди нараховується та сплачується до бюджету на загальних підставах, однак таке підприємство не може скористатися можливістю зарахування фактично внесеної суми як авансового платежу. Нарахований та сплачений податок на репатріацію не враховується у якості авансового платежу.

Платник податку на дивіденди - підприємство - емітент, що нараховує та виплачує дивіденди, не залежно від того, е підприємство платником податку на прибуток чи не являється таким.

Пільги. (1) Авансовий платіж не спрямляється при виплаті дивідендів корпоративними правами даного підприємства, якщо така виплата не призводить до зміни структури власності такого підприємства (відносні частки участі акціонерів у статутному капіталі підприємства не змінюються), а також при виплаті на користь інститутів спільного інвестування (ІСІ). (2) Суб’єкти господарювання (окрім постійних представництв нерезидентів ) не включають до складу валових доходів суми отриманих грошових дивідендів від підприємств - резидентів.

Однак, визначені вище твердження оголяють ще одне ключове питання оптимізації дивідендної політики суб’єкта господарювання - оцінка ефективності дивідендної політики такого підприємства. Слід відмітити, що поняття ефективності дивідендної політики для різних категорій учасників (stakeholders) корпоративних відносин буде мати різна функціональне навантаження. Так, для власників корпоративних прав ефективною дивідендною політикою буде, очевидно, та політика, яка призводить до максимізації достатку акціонерів (shareholder value maximization). У свою чергу, для менеджерів підприємства оптимізації дивідендної політики зводиться, перш за все, до максимізації корпоративного достатку. Свої власні інтереси при формуванні та реалізації дивідендної політики суб’єкта господарювання мають і інші учасники, у тому числі, кредитори, працівники, контрагенти та держава (і як власник, і як представник суспільства).

У будь-якому випадку для вирішення питання про ефективність чи неефективність дивідендної політики суб’єкта господарювання прийнято використовувати певну сукупність кількісних показників. Так, у науково-практичній літературі з корпоративних фінансів найчастіше зустрічаються наступні кількісні показники оцінки дивідендної політики підприємства.

1). Чистий прибуток, що припадає на одну просту акцію (earning per share - EPS) - розраховується діленням суми чистого прибутку (після виплати дивідендів по привілейованих акціях) на кількість простих акцій, яка перебуває в обігу.

2). Дивіденди на одну просту акцію (dividend per share - DPS) - розраховується діленням суми оголошених грошових дивідендів на кількість простих акцій, яка перебуває в обігу.

3). Дивідендна доходність (рентабельність) простої акції (dividend yield - DY) - відношення абсолютної величини нарахованих грошових дивідендів за звітний період до ринкової вартості корпоративних прав на початок звітного періоду.

4). Доходність (рентабельність) простої акції (returns on share - ROS) - відношення суми абсолютної величини нарахованих грошових дивідендів за звітний період та капітального доходу за той же період до ринкової вартості корпоративних прав на початок звітного періоду.

5). Коефіцієнт дивідендних виплат (dividend payout ratio - DPR) - відношення маси дивіденду до суми чистого прибутку підприємства або відношення дивіденду на одну просту акцію до чистого прибутку на одну акцію.

6). Відношення ринкового курсу до чистого прибутку на одну акцію (price earnings ratio - PER).