Тема 5. Дивідендна політика підприємства.

I. Методичні вказівки до вивчення теми.

Вивчення теми “Дивідендна політика підприємства” має на меті формування у студентів розуміння теоретичних основ та формування базових практичних навичок щодо формування, обґрунтування та реалізації дивідендної політики суб’єктів підприємницької діяльності. Вивчення теми передбачає опрацювання таких питань:

· сутність дивідендів (з позицій підприємства та його власників) та їх характеристика;

· дивідендна політика підприємства та фактори її формування;

· теоретичні моделі обґрунтування розміру грошових дивідендних виплат;

· етапи та критерії формування дивідендної політики підприємства;

· основні форми реалізації дивідендної політики підприємства;

· порядок оголошення, нарахування та виплати грошових дивідендів;

· короткострокова та довгострокова ефективність дивідендної політики;

· оподаткування дивідендів.

При вивченні теми доцільно повторити матеріали попередніх тем курсу, а також матеріали таких курсів як „Ринок цінних паперів” та „Фінанси підприємств,” які є теоретико-методологічною основою вибору, обґрунтування та прийняття управлінських фінансових рішень щодо дивідендної політики.

При вивченні проблемних питань дивідендної політики підприємства слід виходити з того , що саме поняття дивідендів не є ізольованим, а тісно пов’язане із іншими елементами сучасної теорії корпоративних фінансів. Так, дивідендна політика як невід’ємний елемент загально корпоративної стратегії підприємства безпосередньо пов’язана із такими аспектами його фінансової діяльності як фінансова стратегія, вартість підприємства, структура капіталу, емісійна стратегія на ринку цінних паперів тощо.

Ключовим елементом дивідендної політики є категорія „дивіденд” (dividend, інколи payouts), під якою, як правило, прийнято розуміти частину прибутку підприємства - емітента корпоративних прав, що розподіляється між учасниками такого підприємства відповідно до величини їх внеску до статутного (пайового) капіталу підприємства - емітента відповідно до умов емісії корпоративних прав (розподілу часток), які засвідчують такий внесок.

На основі визначеної вище характеристики дивідендів можна зробити наступні висновки. П0-перше, дивіденд, що виплачується на користь власника корпоративних прав (капіталодавця), є формою розподілу прибутку від фінансово - господарської діяльності і, відповідно, являється формою обслуговування джерел власного капіталу з боку підприємства - емітента корпоративних прав. З іншого боку, підприємство - емітент, виплачуючи грошові дивіденди, реалізує плату за право використання капіталу власників, отриманого в результаті розміщення корпоративних прав підприємства. Отримання ж власниками грошових дивідендів може розглядатися як винагорода за ризик інвестування у фінансово-господарську підприємства.

Дивіденд (cash dividend) - це частина прибутку емітента корпоративних прав, розподілена між власниками таких корпоративних прав відповідно до належної їм частки участі у номінальному (статутному) капіталі підприємства. При цьому, у вітчизняній фінансовій літературі домінує підхід, за яким політику виплати грошових дивідендів ототожнюють із дивідендною політикою. Однак, таке твердження є неповним, оскільки не враховує та ігнорує низку проблемних питань фінансової діяльності суб’єктів господарювання, а також можливостей її оптимізації. Крім того, необхідно звернути увагу на те, що дохід власника корпоративних прав підприємства включає як суму отриманих дивідендів у грошовій формі, так і приріст ринкової вартості належних йому корпоративних прав (capital gain).

Отже, під дивідендною політикою слід розуміти керовану діяльність підприємства, спрямовану на забезпечення формування доходу власників його корпоративних прав. Відповідно, дивідендна політика формується як системна сукупність цілей та завдань у сфері участі власників у прибутках підприємства. При формуванні дивідендної політики, менеджмент підприємства має визначитися, як правило, із такими питаннями:

· рівень прибутковості корпоративних прав власної емісії;

· співвідношення розподілу прибутку проти його тезаврації;

· рівень грошових виплат з прибутку - високі чи низькі грошові дивіденди, інші форми грошових виплат;

· регулярність чи дискретність виплати дивідендів;

· частота виплати дивідендів;

· форма оприлюднення параметрів обраної дивідендної політики тощо.

Слід наголосити, що, не зважаючи на пильну увагу з боку фінансової науки до проблеми управління дивідендною політикою підприємства, й досі не вироблено єдиної теоретичної моделі формування дивідендної політики та обґрунтування величини грошових дивідендних виплат. Серед усієї сукупності існуючих теорій дивідендної політики доцільно виділити найбільш актуальні та розглянути їх більш докладно.

До числа найбільш поширений теорій дивідендної політики підприємства можна віднести наступні моделі:

□ напрямок преференції інвестора (власника):

? модель Міллера-Моділіані (Dividend Irrelevance Theory);

? модель синиці в руках (Bird-in-the-Hand Theory);

? модель податкових переваг (Tax Preference Theory);

□ напрямок корпоративного біхевіоризму:

? сигнальна модель;

? модель М. Дженсена;

? модель Ла Порта.

Основні положення теорії іррелевантності дивідендної політики (Dividend Irrelevance Theory) були викладені Міллером та Моділіанні (Miller and Modigliani - 1961). У своїй роботі вони стверджували, що виплата грошових дивідендів не впливає на ринкову вартість підприємства. Таким чином, власник корпоративних прав підприємства байдужий по відношенню до розміру дивідендних виплат, адже його добробут визначається виключно розміром прибутку, який створений на підприємстві в результаті фінансово-господарської діяльності. Тому автори моделі стверджують, що будь-яка величина грошових дивідендів, що їх виплачує підприємства на досконалому ринку капіталу (тобто ринку, де відсутні трансакційні видатки, витрати банкрутства, інформаційні асиметрія та податки), відповідає ефективній дивідендній політиці підприємства.

Звичайно, теорія Моділіанні - Міллера через свої припущення про досконалість ринку капіталу являється не реалістичною, і на практиці виплати тієї чи іншої суми грошових дивідендів все ж таки впливає на ринкову вартість такого підприємства. Однак, дана теорія дозволяє повним чином структурувати всі інші теоретичні моделі обґрунтування абсолютної величини грошових виплат.

Багато інших теоретичних моделей, які пропонується розглянути, висувають припущення, що дивідендні виплати впливають на формування ринкової ціна підприємства і, отже, можлива оптимізації розміру дивідендних виплат з метою максимізації добробуту акціонерів. Так, Гордон та Лінтнер (Gordon and Lintner - 1962) стверджують, що грошові дивіденди, виплачені у поточному періоді, позитивно впливають на ринковий курс корпоративних прав, оскільки така політика відповідає очікуванням та бажанням акціонерів. Автори стверджують, що акціонери віддають перевагу саме поточним грошовим дивідендним виплатам, оскільки такі виплати є найменш ризиковими (у порівнянні, наприклад, із виплатами у наступних періодах чи очікування приросту ринкової вартості акцій в результаті реалізації підприємством інвестиційних проектів). В результаті, менеджерам рекомендується забезпечити максимізацію поточних виплат. Такий підхід до формування дивідендної політики підприємства та визначення абсолютної величини грошових дивідендних виплат прийнято називати теорією „синиці в руках” (англ.. Bird-in-the-Hand Theory).

З іншого боку, прихильники теорії податкових переваг (анлг. Tax Preference Theory) доводять, що акціонери, намагаючись мінімізувати податкові витрати (величину податкових зобов’язань по грошових дивідендах та приросту ринкової вартості корпоративних прав), віддають перевагу капітальному доходу за рахунок максимізації реінвестування чистого прибутку підприємства. Справді, доходи у вигляді грошових дивідендів оподатковуються відразу і, як правило, за вищою ставкою ніж капітальні доходи, оподаткування яких здійснюється не в момент їх формування (зростання ринкового курсу), а в момент реалізації такого доходу (продажу акцій). Тому, при впровадженні моделі податкових переваг, ефективними дивідендними виплатами вважатимуться мінімальні дивіденди або відмова від їх виплати.

За умови інформаційної асиметрії будь-які рішення менеджменту щодо фінансування підприємства (у тому числі, і щодо дивідендної політики) сприймаються аутсайдерами у якості додаткових джерел інформації про фінансове положення підприємства, на основі якої і робляться припущення про ринкові перспективи даного підприємства. На цьому принципі базується сигнальна модель (signaling) дивідендної політики, яка вимагає від підприємства формування та надсилання на ринок капіталу позитивних сигналів. У якості таких сигналів розглядаються оголошення менеджменту про виплату грошових дивідендів (за умови їх стабільності чи збільшення абсолютної величини), викуп корпоративних прав власної емісії, погашення боргу тощо. За такої ситуації, оптимальними дивідендними виплатами будуть вважатися стабільні регулярні дивіденди, виплати екстра дивідендів, а також викуп акцій (shares buyback або repurchases).

З іншого боку, американський фінансист М. Дженсен (Jensen, M.) в своїй теорії агентських витрат Free Cash Flow розглядає конфлікт інтересів принципал-агент, що складається у зв’язку із наявністю у підприємства вільних грошових потоків (Free Cash Flow), на які претендують усі учасники корпоративних відносин (stakeholders). За такої ситуації у менеджерів підприємства є наступні альтернативи для використання наявних грошових коштів (і, відповідно, форми врегулювання конфлікту інтересів), зокрема:

· виплата грошових дивідендів;

· погашення зобов’язань перед кредиторами;

· фінансування злиття чи придбання (merger&acquisition) на ринку корпоративного контролю;

· поглинання (take over) іншого суб’єкта господарювання;

· реалізація інвестиційних проектів, що збільшують вигоди менеджментів (при цьому не завжди із позитивним NPV);

· та інші цілі, які забезпечують збереження контролю менеджерів над Free Cash Flow.

При цьому у менеджерів підприємства відсутні реальні мотиви для розподілу грошового потоку до фінансування (FCF) між акціонерами, оскільки такий розподіл призведе до відтоку ресурсів з-під контролю менеджментів (зменшення достатку менеджерів, зменшення їх соціального престижу тощо). Це штовхає менеджерів на реалізацію інвестиційних проектів із навіть негативним NPV, розмиттям наявних грошових потоків на формування складної системи управління підприємством тощо.

Однак, менеджери перебувають під постійним тиском ринку, яких абсолютно негативно сприймає оголошення про скорочення дивідендних виплат, реагуючи значним скороченням ринкового курсу (як правило, для NYSE падіння складає в середньому 15-17%% за перші три торгові сесії після оголошення про скорочення дивідендів). Тому Дженсен рекомендує менеджерам з метою врегулювання конфлікту із акціонерами щодо Free Cash Flow проводити додаткові емісії боргових зобов’язань (наприклад, для операцій LBO) - зменшується Free Cash Flow і, відповідно, зникає сам предмет конфлікту. Вигоди ж акціонера включають також зменшенням витрат на моніторинг діяльності менеджерів, оскільки такий моніторинг перекладається на кредитора (кредиторів).

Модель Ла Порта та ін. (2000) розроблена на основі аналізу близько 4 000 підприємств із 33 країн світу. За результатами дослідження автори прийшли до висновку, що дивідендна політика підприємства являється компромісом в конфлікті інтересів принципал - агент (акціонери - менеджери) і визначається особливостями моделі корпоративного управління в певній країні. Так, більші грошові дивіденди виплачуються менеджерами тих підприємств, акціонери яких найбільш захищені і мають суттєвіші фактори впливу на подальшу долю менеджерів (включаючи їх усунення). Менеджери підприємств, які не відчувають сильного тиску з боку акціонерної меншості, виплачують незначні грошові дивіденди або взагалі відмовляються від виплати грошових дивідендів.

Слід відмітити, що практична діяльність вітчизняних підприємств в галузі дивідендної політики повністю вписується в рамки гіпотези Ла Порта, - менеджери підприємства мало приділяють уваги дивідендній політиці, не відчуваючи при цьому тиску акціонерів, або реалізують таку політику дивідендних виплат, яка визначена контролюючим акціонером (їх групою), за відсутності реального впливу на корпоративні відносини з боку дрібних акціонерів.