Национальный доклад Риски финансового кризиса в россии факторы, сценарии и политика противодействия

-демонстрация неэластичности государственных расходов к отрицательной экономической динамике, их сокращение в реальном выражении в существенно меньшей степени по сравнению с уменьшением доходов бюджета;

-переход бюджета из профицитной в дефицитную зону, возникновение пиковых значений дефицита бюджета в сравнении с уровнями, достигнутыми перед кризисом (если бюджет станет дефицитным в среднесрочном периоде);

-рост государственного долга на десятки процентов и стоимости государственных заимствований до 2 – 3 раз.

2. Возможные сценарии финансового кризиса в России

2.1. Первый сценарий: импортированный кризис (“финансовая инфекция”)5

Обрушение одного из крупных формирующихся рынков (emerging markets) с высокой вероятностью вызовет цепную реакцию ухода инвесторов из ценных бумаг,

выпущенных эмитентами третьего мира. Аналоги – долговой кризис развивающихся стран в начале 1980-х гг., азиатский кризис 1997 г., падение рынка Бразилии вслед за августовским кризисом 1998 г. в России, синхронное движение рынков Латинской Америки в 2000 – 2002 гг. как следствие финансовых потрясений в Аргентине и в Бразилии.

Синхронность вызвана тем, что на формирующихся рынках работают одни и те же международные инвесторы, которые при возмущениях на одном рынке автоматически начинают уходить с других рынков – аналогов, закрывая позиции со схожими высокими рисками, перебрасывая деньги в более стабильные регионы или в менее рискованные финансовые инструменты западных стран. Тем самым, предвосхищаются – и вызываются - кризисные явления во все новых и новых странах – формирующихся рынках.

Детализированный механизм импортированного кризиса

Формирующиеся рынки имеют высокую взаимосвязь (коэффициенты корреляции за длительный период более 0,8 – 0,9), международные инвесторы вкладывают свои средства

11

в группы стран (emerging markets), сопоставимых по уровню риска или объединенных по региональному принципу (Центральная и Восточная Европа, Латинская Америка, ЮгоВосточная Азия и т.п.). Указанные группы стран рассматриваются глобальными инвесторами как однородные группы финансовых активов со схожими параметрами финансового риска, доходности и ликвидности.

При финансовых потрясениях в одной стране инвесторы автоматически начинают изымать капиталы из других стран, входящих в ту же группу, предполагая тот же уровень рисков кризиса, неизбежность цепной реакции потрясений.

Как следствие, сброс финансовых активов международными инвесторами и их действия по ускоренной репатриации, бегство капиталов из страны приводят к резкому снижению курса национальной валюты, вспышке инфляции, разрастанию экономического, финансового и социально-политического кризисов. Частью механизма финансовой инфекции являются международные рынки депозитарных расписок и еврооблигаций в США, Великобритании, Германии и др., на которых международные инвесторы могут свободно переходить из ценных бумаг одной группы стран в другие.

Поскольку более 80 формирующихся рынков составляют не более 10% мировой капитализации, а цены на их финансовые активы определяются (через депозитарные расписки на акции и еврооблигации) в мировых финансовых центрах (Лондон, Нью-

Йорк, Франкфурт и др.), то скорости цепных реакций крайне высоки.

Особенно острыми становятся кризисы, если развивающиеся страны открывают счета капиталов (свободный доступ нерезидентов на внутренний финансовый рынок), одновременно фиксируя или укрепляя курсы своих валют и формируя при этом на внутреннем рынке доходность на финансовые активы, являющуюся сверхвысокой в сравнении с внешним миром (азиатские страны в 1997 г., Россия в 1998 г. и 2006 – 2007

гг.).

Сценарий импорта финансового кризиса в Россию

5 Финансовая инфекция (financial contagion) - цепная реакция передачи финансовых потрясений из одной страны в другую, согласованные падения финансовых рынков один за другим, причиной которых являются действия крупных международных инвесторов, одновременно действующих на ряде национальных рынков.

12

Возможный сценарий импортированного кризиса в России вслед за кризисами на рынках BRICM, в региональных группах рынков Латинской Америки и Азии:

. -падение цен на АДР / ГДР на российские акции, обращающиеся в Великобритании, США, Германии, снижение курсов российских еврооблигаций и евронот с увеличением их доходности и быстрым расширением спредов по отношению к долговым ценным бумагам индустриальных стран, считающимся безрисковыми,

возникновение значительных затруднений доступа российских эмитентов к любым источникам ликвидности (ценные бумаги, кредиты, срочные сделки) на международных рынках капитала;

-одновременно или, как следствие, падение цен на российские акции в Российской торговой системе (“классический биржевой рынок” с расчетами в долларах за границами РФ) – и цепная реакция снижения курсов на рублевых рынках акций РТС и ММВБ, падение стоимости и волатильность на рынке государственных ценных бумаг и корпоративных облигаций ММВБ и РТС; одновременная игра на понижение на рынке производных финансовых инструментов (внебиржевом, рынках деривативов РТС и ММВБ), усиливающая понижательное давление на курсы рублевых финансовых активов;

-стремление внутренних инвесторов избавиться от российских акций, корпоративных облигаций и государственных ценных бумаг; массовые продажи ценных бумаг нерезидентами (на рынке РТС их доля достигает, по оценке, 50 – 60%, на рублевом рынке ММВБ – более 30% в конце 2007 г.); высвобождение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок (внебиржевой и рынок ММВБ), возникновение краткосрочных шоков бегства капитала с российского рынка, падение курса рубля, массовые потери розничных инвесторов, вошедших на рынок акций и паев инвестиционных фондов;

-как следствие, сокращение денежной ликвидности, рост процента на внутреннем рынке, резкое ограничение сделок на фондовом рынке с использованием заемных средств (маржинальных сделок, сделок на рынке репо, кредитования ценными бумагами); быстрое сокращение объемов и ухудшение условий сделок на финансовых рынках, обеспечивающих взаимное кредитование и поддержку ликвидности финансовых институтов (рынок МБК и рынок репо);

13

-возникновение цепных реакций на рынке недвижимости и кредитов, падение цен на недвижимость в качестве финансового актива, быстрое нарастание доли проблемных кредитов; быстрое увеличение проблемных обязательств российского финансового сектора в части деривативов в валюте (“утяжеление” обязательств в связи с падением курса рубля при одновременной утрате части активов, которые генерируют доходы);

-распространение потерь и убытков на российские банки и внутренних институциональных инвесторов с ущербом, величина которого будет зависеть от масштабов паники, вовлеченности российских финансовых институтов в спекулятивную игру и в кредитование спекуляций с акциями;

- объемное сужение ликвидности российских банков, если не будет оказана поддержка монетарных властей (утрата части активов, “утяжеление” валютных обязательств, отток депозитов, масштабное ограничение доступа к денежным ресурсам (МБК, репо, срочные сделки, рублевые ценные бумаги, внешние заимствования) при слабой капитальной базе), распространение информации о неплатежеспособности банков;

-распространение системных рисков на систему безналичных расчетов,

приостановление платежей, возможное возникновение банковской паники, быстрый рост всех видов просроченной задолженности в экономике;

-вспышка инфляции, значительное сокращение доходов бюджета при необходимости поддерживать неэластичные государственные расходы, переход экономику в зону отрицательных значений экономического роста;

-сокращение реальных доходов населения, утрата населением значительной части своих финансовых активов, увеличение потенциала социальных и политических рисков.

2.2. Второй сценарий: спекулятивная атака при позитивной экономической динамике и либерализации счета капиталов

Манипулятивная игра на понижение при относительно небольших объемах финансового рынка (например, на рынке акций, на рынке деривативов, базисным активом которых являются акции, на валютном рынке) способна – при либерализованном счете капиталов – вызвать массовый выход иностранных инвесторов из рублевых финансовых активов с тем, чтобы обеспечить вывод капиталов из страны, что может привести к последующему резкое снижению курса рубля, вспышке инфляции и быстрому

14

нарастанию угрозы дестабилизации финансового положения коммерческих банков и, соответственно, нарушений устойчивости платежной системы страны (по сценарию, приведенному выше в пункте 2.1).

Хронология финансовых кризисов 1970 – 2007 гг., спровоцированных спекулятивными атаками на валютных рынках: Мексика (1973 – 1982), Аргентина

(1978 – 1981), Европа (1992 г.), Мексика (1994 – 1995 гг.), Азия (Таиланд, Индонезия,

Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др.) (1997 – 1998 гг.), Бразилия (1998 – 1999 гг.).6

Предпосылки спекулятивных атак

Предпосылками спекулятивных атак являются: глобализация, открытость счетов капитала, рост числа глобальных инвесторов, в т.ч. “…хедж-фондов, работающих с высоким кредитным рычагом по отношению к собственному капиталу и принимающих высокий риск при поиске слабых мест в валютных режимах.

Особенностью формирующихся рынков (emerging markets) (к которым относится и Россия) является зависимость от иностранных портфельных инвестиций, которые на открытом рынке носят преимущественно краткосрочный спекулятивный характер (“горячие деньги”) и являются, как правило, концентрированными вокруг группы крупных институциональных инвесторов, осуществляющих операции с высоким кредитным рычагом (т.е. с высоким отношением заемных средств к собственному капиталу).

В 1993 г. активы хедж-фондов составляли 53 млрд. долл. США, в 2003 г. – около 600 млрд. долл. США,7 в настоящее время действуют почти 10 тысяч действующих хеджфондов с активами примерно 2 трлн. долл. США, по данным Ассоциации хедж-фондов (Hedge Fund Association, www.thehfa.org). В соответствии с данными исследовательской организации Hedge Fund Intelligence к июлю 2007 г. активы хедж-фондов выросли до 2,5 трлн. долл. США.

Глобальные инвесторы имеют возможности принимать на себя объемные короткие позиции в ослабленной валюте, используя рынки сделок спот, форвард и валютных опционов, а также быстро растущие рынки структурированных финансовых

6Leblang D., Bernhard W. The Politics of Speculative Attacks in Industrial Democracies. – Chicago, Annual Meeting of the Midwest Political Science Association, 1999.

7Implications of the Growth of Hedge Funds. – Wash.: Staff Report to the US Securities and Exchange Commission, September 2003. – P.1

15

продуктов”.8 Исследования подтверждают факты занятия глобальными фондами значительных коротких позиций по валюте в преддверии валютного кризиса (Таиланд в 1997 г.).9 “Время от времени институты с высоким кредитным рычагом могут занимать объемные и концентрированные позиции на финансовых рынках среднего размера. В этом случае они могут материально влиять на динамику рынка… Выражается озабоченность возможным эффектом на рыночную динамику агрессивных практик, использованных… в 1998 г.”.10

“Поскольку короткие позиции при валютной атаке связаны со значительными процентными издержками, конкретный портфельный управляющий атакует страну только если i) будет уверен, что другие портфельные управляющие атакуют страну, ii)полагает, что местная валюта подвергнется значительной девальвации”.11

Наиболее подверженными спекулятивным атакам являются формирующиеся рынки, относительно небольшие по сравнению с фондовыми рынками индустриальных стран, с узким кругом финансовых инструментов, с ограниченным внутренним спросом на финансовые инструменты, не способным удержать рынок в его кризисных реакциях, с либерализованным счетом капитала и обеспечением свободной конвертируемости национальной валюты при закреплении (фиксации) ее валютного курса.

Как показывает практика, спекулятивные атаки происходят не только в

экономиках с дефицитным бюджетом и платежным балансом при переоцененной национальной валюте и закрепленном валютном курсе, но и в экономиках, в которых фундаментальные факторы являются сильными.

Механизм спекулятивных атак, вызывающих финансовые кризисы

Олигополия в структуре инвесторов, их базовый интерес к спекулятивным краткосрочным вложениям и способность концентрировать объемные средства,

сопоставимые с размерами рынка, означают возможность прямо воздействовать на

8 Capital Flow Sustainability and Speculative Currency Attacks. – Wash.: IMF Finance & Development. – December 1997

9Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. The Role of Large Players in Currency Crises. – National Bureau of Economic Research, Working Paper 8303, May 2001

10Report on the Working Group on Highly Leveraged Institutions. – Financial Stability Forum, April 2000. – P.125 - 126

11Tornell A. Common Fundamentals in the Tequila and Asian Crises. – NBER Working Paper No. 7139. – 1999. – P.5

16

ценовую динамику и объемы финансового рынка, разогревая его, фиксируя прибыль при игре на повышение, а затем активно играя на понижение, получая прибыль от шоков, связанных с краткосрочным падением стоимости финансовых активов на местном рынке.

По оказываемому эффекту и способу организации такие действия подобны

механизму торговых пулов (trading pools) или опционных пулов (option pools), хорошо известных как формы запрещенного манипулирования на фондовых рынках индустриальных стран. В этих целях могут использоваться агрессивные торговые практики (серии сделок с понижающимися котировками и со всё более широкими спредами, операции во внеторговые часы на малоликвидных внебиржевых рынках, в т.ч. находящихся за рубежом, сделки за лидером и т.п.).

До тех пор, пока мировая экономика находится на повышательном тренде долгосрочного цикла и/или фундаментальные составляющие в стране (формирующемся рынке) являются устойчиво позитивными, преобладающей стратегией крупных портфельных инвесторов – нерезидентов является спекулятивная игра на повышение, относящаяся ко всему формирующемуся рынку как активу с повышенными финансовыми рисками и сверхвысокой доходностью.

При появлении признаков среднесрочной деформации какой-либо из фундаментальных макросоставляющих (снижение темпов роста экономики, падение ВВП, дефицитность бюджета, чрезмерный рост государственного долга, опережающий рост импорта над экспортом, формирование отрицательного торгового счета, счета текущих операций платежного баланса, рост инфляции и уровня процента, мыльные пузыри на отдельных сегментах финансового рынка и т.п.), при возникновении убежденности рынка в переоцененности национальной валюты, эксцессивности долгов и перегретости рынка акций, приток капитала постепенно прекращается, нерезиденты фиксируют прибыли, начиная постепенно выводить капитал из страны (с ростом давления на валютный курс).

При этом – через спекулятивную атаку - реализуется потенциал спекулятивных прибылей от игры на понижение.

17

Пример механизма спекулятивной валютной атаки - совершение спекулянтом, играющим на понижение, массированных коротких продаж национальной валюты

банкам – резидентам по форвардным контрактам на срок свыше месяца.12 Короткие позиции по национальной валюте могут достигать, как показывает

практика, 3 – 7% ВВП. Значительная часть коротких позиций находится у макро хедж фондов и других глобальных финансовых институтов, работающих с высоким кредитным рычагом (за счет относительно высокого долгового финансирования в сравнении с собственным капиталом, позволяющего занимать масштабные позиции на средних по размеру финансовых рынках развивающихся экономик).

Манипулятивная игра на понижение при относительно небольших объемах финансового рынка (на рынке акций, на рынке деривативов, базисным активом которых являются акции, на валютном рынке и др.) вызывает – при либерализованном счете капиталов – бегство капиталов из страны (массовый выход иностранных инвесторов из финансовых активов в национальной валюте). Генерируются массированные продажи национальной валюты против твердой конвертируемой.

Резкое снижение спроса на национальные финансовые активы происходит по всем сегментам рынка, которые, в свою очередь, негативно воздействуют друг на друга: акции, американские и глобальные депозитарные расписки на акции резидентов (на рынках в Лондоне, Нью-Йорке, Франкфурте и др.), государственные и корпоративные облигации на внутреннем рынке, еврооблигации резидентов (на международных рынках).

Игра на понижение на внутреннем рынке сопровождается аналогичной игрой с

финансовыми активами, номинированными в национальной валюте, на внешних рынках; на внебиржевых рынках в периоды после окончания торговых сессий; через частных электронных дилеров (proprietary trading desks) с выставлением понижающихся котировок на крупные объемы национальной валюты. Распространяются слухи о валютной атаке, о будущей девальвации национальной валюты, о введении ограничений на вывоз капитала.

Становится невозможным доступ к международным рынкам капиталов и

рефинансирование существующих долгов. На внутренних рынках деривативов на финансовые инструменты идет игра на понижение (параллельно с подобной игрой на крупных биржах деривативов индустриальных стран, если на них номинированы

12 Capital Flow Sustainability and Speculative Currency Attacks. – Wash.: IMF Finance & Development. – December 1997

18

производные инструменты на национальную валюту и другие финансовые инструменты, имеющие происхождение в данной стране).

Последствия – аналогичны первому сценарию, включая массовый вывод нерезидентами средств с внутреннего рынка, из всех финансовых активов,

номинированных в национальной валюте, резкое снижение курса национальной валюты, выход из режима фиксированного / закрепленного валютного курса, сокращение ликвидности и экстремальный рост уровня процента, вспышка инфляции и быстрое нарастание угрозы дестабилизации коммерческих банков и, соответственно, нарушений устойчивости платежной системы страны.

2.3. Третий сценарий: перегрев одного из сегментов внутреннего финансового рынка (излишняя концентрация рыночного, кредитного, процентного, валютного рисков), эффект “домино”

В течение наблюдаемого периода финансовой истории (более 300 лет) с

неизбежностью подъемы и разогревы на финансовых рынках сменяются финансовыми кризисами. Действует (несмотря на современное антициклическое и антикризисное регулирование) объективный циклический механизм, заставляющий стоимость финансовых активов отрываться от своей экономической основы, и затем вновь достигать ее через рыночные шоки и падения цен активов. Встроенным атрибутом долгосрочных циклов экономической и финансовой активности являются спекулятивные перегревы /

крахи финансовых рынков, имеющие долговую основу (на основе операций с высоким левериджем по отношению к собственным средствам).

На стадиях роста (длинные экономические циклы) инвесторы, стремясь удержать высокие нормы прибыльности при падении процента, год за годом переходят в зоны всё более высоких рисков. Нарастающий приток новых средств, которые необходимо распределить по мере роста их объемов и вложить с прибылью, направляется инвесторами во все более рискованные активы по мере того, как – на стадии быстрого роста - исчерпываются объекты с умеренными и низкими рисками. Действует кредитный рычаг

– рискованные инвестиции в возрастающем размере осуществляются за счет кредитов банков и других заемных средств.

С течением времени формируются сверхконцентрации рисков (кредитного, процентного, ликвидности, рыночного, валютного). Рыночная стоимость активов отрывается от своего стоимостного основания вне действия внешних факторов

19

(финансовая инфекция, спекулятивные атаки, падение экспортных цен и т.п.). Перегрев и сверхконцентрации рисков хотя бы одного из сегментов внутреннего финансового рынка (недвижимости, кредитов, ценных бумаг, репо, деривативов, структурированных финансовых продуктов) запускает механизм реализации системных рисков и

превращения кризиса частного сегмента в полномасштабный финансовый кризис. Перегрев и сверхконцентрации рисков могут возникнуть в любом из сегментов

финансового рынка. Сразу после очередного кризиса невозможно предсказать, какой из финансовых инструментов станет следующим слабым звеном, запускающим в действие механизм финансового кризиса, и под действием какой комбинации внутренних и внешних факторов.

В основе перегрева отдельных сегментов финансового рынка, независимо от природы финансовых инструментов, которые на них обращаются, лежит механизм кредитного рычага и, соответственно, кредитный риск.

Спекулятивные перегревы могут проявляться:

-на рынке акций (рост спроса подогревается кредитными операциями); -на рынке долговых обязательств;

-на рынке недвижимости, растущий спрос на которую сформирован долговым финансированием; -на рынке деривативов и структурированных финансовых продуктов;

-одновременно на нескольких сегментах, при взаимном переплетении рынков.

Сценарий спекулятивного перегрева на рынке акций (мыльный пузырь на рынке акций) - ситуация, в которой акции долго и быстро растут в стоимости, нарастает ажиотажный спрос на них и оптимистические ожидания инвесторов, подпитываемые массовыми кредитами брокеров и банков на покупку и под залог акций (маржинальные сделки), всеобщей спекулятивной игрой на повышение, в том числе на срочном рынке.

Цена акций во всё большей мере отрывается от своей реальной основы – стоимости бизнеса, которую они представляют. На пике любая неприятная новость (часто решения правительства, центрального банка) истолковывается как предвестник будущего падения рынка, начинается массовая фиксация прибылей при быстром сокращении спроса.

Следует катастрофическая цепная реакция падения стоимости акций, усугубляемая требованиями брокеров и банков вернуть кредиты, – все пытаются

20