Высокочастотная торговля

Последний из перечисленных факторов можно смело отнести к числу тех характеристик, которые определяют заинтересованность в таких технологиях организаторов торговли. Кроме того, в условиях обостряющейся конкуренции между биржами и торговыми системами каждая из площадок стремится не только к получению бóльших доходов, но и к привлечению новых участников торговли, так как передовые технологии требуют расширения ассортимента и объёма услуг, создают предпосылки для разработки и внедрения прогрессивных методов клиринга, интенсивных темпов развития инфраструктуры фондового рынка (финансовых компаний, банков, депозитариев, фондов, консультационных фирм, информационных и рейтинговых агентств и др.). Серьёзным катализатором выступают новые технологии в деле технического вооружения, программного и кадрового обеспечения бирж и торговых систем.

С определённой долей условности можно утверждать, что интенсивное распространение высокочастотных трейдинг-технологий оказало в целом положительное влияние на многие характеристики и темпы развития национальных и мирового рынков ценных бумаг.

Однако, практика функционирования биржевых и внебиржевых высокочастотных торговых систем показывает, что, несмотря на все присущие им позитивные качества, всё же следует учитывать и внимательно анализировать негативные последствия, особенно если учесть, что в большинстве своём они имеют латентный (скрытый и иногда трудно прогнозируемый) характер. Именно поэтому в отчёте IOSCO подчёркивается, что алготрейдинг сопровождается усилением трёх видов рисков, негативно влияющих: во-первых, на эффективность рынка ценных бумаг; во-вторых, на объективность, справедливость и целостность фондового рынка; в-третьих, на его стабильность и устойчивость¹¹.

Анализ функционирования высокочастотных трейдинг-систем показал, что к первой группе рисков следует отнести:

• риски, возникающие при функционировании торговых систем за счёт появления множества отклонений от фундаментальной стоимости актива в весьма коротких периодах. Это происходит за счёт удержания конкретной позиции в течение короткого времени и высокой скорости исполнения приказов на выполнение операций купли-продажи;

• в системах происходит сокращение среднего размера сделки на открытых рынках («pre-trade transparent or lit markets») с одновременным многократным увеличением сложности ведения торгов. Это может привести и, как отмечают западные биржевые аналитики, фактически приводит к уходу институциональных инвесторов, оперирующих крупными суммами, с открытых рынков в «тёмные» пулы и на неорганизованный рынок ценных бумаг;

• ВЧТ, как правило, используется на достаточно ликвидных рынках (за исключением стратегий маркет-мейкинга). Это противоречит утверждению о потенциале и возможностях увеличения ликвидности от использования высокочастотных стратегий торговли;

• практика последних лет даёт примеры того, что высокочастотные торговые стратегии в моменты резкого изменения конъюнктуры рынка («шока») сокращают ликвидность на рынке. Это происходит из-за автоматизированной системы контроля риска, которая при любых отрицательных изменениях на рынке закрывает все позиции, т.е. робот «уходит» с рынка. Всё это обусловливает постоянную потребность корректировки программ «поведения» робота под состояние рынка, которое сегодня очень сложно или пока даже невозможно спрогнозировать. Поэтому при очередном изменении конъюнктуры рынка робот будет вне рынка ожидать отладки под новую ситуацию, тем самым сокращая объём ликвидности на нестабильном рынке;

• ВЧТ увеличивает опасность переноса волатильности с одних рынков на другие.

Вторая группа рисков, которые при функционировании систем алго­трейдинга негативно влияют на объективность и целостность фондового рынка, включает в себя:

• потенциальную возможность снижения у некоторых инвесторов уровня доверия к рынку, так как в их глазах он теряет справедливость из-за того, что равенство условий для большинства участников может всегда быть нарушено высокотехнологичными фирмами, которые непрерывно инвестируют в постоянную модернизацию используемых технологий и обладают для этого высококвалифицированным персоналом. Это также может привести к уходу части квалифицированных инвесторов с рынка, т.е. к сокращению ликвидности;

• в системах высокочастотного трейдинга осуществляется так называемый «неблагоприятный отбор» («adverse selection»), который проявляется в том, что организаторы торгов в ответ на повышение уровня технологической оснащённости участников стали модернизировать свою инфраструктуру, однако, доступ к этим технологиям («колокейшена», прямого электронного доступа, «тёмным» приказам (заявкам, параметры которых, прежде всего, направление, цена и размер, не подлежат раскрытию, по крайней мере, до заключения сделки¹²) и др.) осуществляется на дискриминационном принципе, т.е. только тем трейдерам, которые способны эти услуги оплачивать. Очевидно, что каждый вложенный биржей доллар в свою инфраструктуру организатор торговли желает окупить, что побуждает к увеличению сборов за услуги бирж или торговых систем для всех участников. Это, в свою очередь, провоцирует волну несогласия с такими условиями. Кроме того, даже просто информация о присутствии на рынке таких фирм уже может вызвать серьезные опасения у институциональных инвесторов из-за высокой вероятности быть ими обыгранными;

• при оценке влияния высокочастотных торговых систем на рынок ценных бумаг нельзя не учитывать тот факт, что здесь трейдеры часто прибегают к манипулированию и злоупотреблениям на рынке. Из-за отсутствия законодательно закреплённых методов и методик выявление такого рода явлений пока не может быть достаточно эффективно осуществлено регулирующими органами, что существенно снижает уровень надзора в этой области.

Правда, справедливости ради, следует отметить, что в последние годы можно считать сложившейся тенденцией то, что многие фирмы начинают приобретать торговые системы путём покупки долей в их уставных капиталах.

В третью группу рисков, следует отнести:

• трансляционные свойства высокочастотных торговых стратегий, использующих различные инструменты на разных торговых площадках одновременно, существенно ускоряют распространение различного рода «шоков» на рынках;

• наличие ошибок в алгоритмах и сбои в системах, что может привести к неожиданным последствиям как для инвестора, так и для рынка в целом;

• в результате применения технологий ВЧТ может быть резко увеличена нагрузка на инфраструктуру бирж и торговых площадок. Это всё чаще становится причиной сбоев, которые существенно участились за последние годы не только на российских, но и на ведущих западных биржах и торговых системах (рис. 4.4).

3 октября 2011 года	Акции производителя бакалейных товаров в первую минуту торгов взлетели на 28,9%, так как торговая программа одной фирмы из-за ошибки в алгоритме пыталась по миллисекундам купить 30 000 бумаг маленькими лотами на 11-и площадках. NASDAQ и другие биржи, где торгуются акции компании, отменили сделки, после чего цена вернулась на прежний уровень.
23 марта 2012 года	Электронная биржа BATS в этот день проводила собственное IPO на своей же площадке. Но из-за сбоя в системе BATS её акции рухнули с $16 (цена размещения) до $0,04. Сбой затронул и акции других компаний, например Apple. BATS отменила эти сделки и своё IPO.
18 мая 2012 года	В ходе IPO соцсети Facebook биржа NASDAQ задержала ночью торговлю акциями из-за технических проблем с обработкой большого числа заявок. Позднее выяснилось, что многие снятые заявки не были отменены, а инвесторы об этом не знали и стали нести убытки в результате снижения котировок. Маркет-мейкеры потеряли около $500 млн.
21 июня 2012 года	За две минуты сломавшийся робот провел сделки на сумму около $700 млн. с сентябрьскими фьючерсами на доллар США (срочный рынок FORTS). По информации участников рынка проходили сотни сделок в секунду по внерыночным курсам, потери владельца робота могли, по их оценкам, превысить $4 млн. Сделки сильно не повлияли на курс, сбоев на бирже не произошло.
1 августа 2012 года	Брокерская компания Knight Capital потеряла за 45 минут $440 млн., так как сбой в её новой программе высокочастотной торговли спровоцировал массовые неконтролируемые сделки с акциями 148 компаний и биржевых фондов. Цены более чем 40 бумаг менялись не менее чем на 10%.
5 октября 2012 года	Индекс 50 крупнейших компаний на Индийской национальной фондовой бирже в Мумбаи за несколько минут рухнул на 15,6% из-за 59 ошибочных заказов на $126 млн. на операции с корзиной ценных бумаг.

Рис. 4.4. – Крупные сбои на биржах и в торговых системах

Рост объёмов торговли с использованием высокочастотных стратегий в последние годы происходит на фоне снижающегося тренда в общем обороте торговли акциями (рис. 4.5).

Год	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Доля ВЧТ в общем обороте торговли акциями, в %	20	25	34	51	60	55	53

Рассчитано по данным Всемирной федерации бирж (WFE – World Federation of Exchanges)

Рис. 4.5. – Изменение объемов торгов акциями и доли ВЧТ на биржевых рынках Европы

Очевидно, что при этом происходит интенсивное замещение традиционных (фундаментальных) инвесторов на инвесторов, применяющих технологии высокочастотной торговли. Эта тенденция может стать одной из угроз того, что биржевые рынки могут перестать быть эффективным, объективным индикативным инструментом и превратятся в поля битв роботов со всеми вытекающими последствиями. Разумеется, такого варианта развития событий мировое сообщество не может допустить, так как биржевые рынки должны в обозримой перспективе оставаться одной из фундаментальных основ современной капиталистической экономики как на национальном, так и на глобальном уровнях.

Одновременно с сокращением объёмов торгов на биржевых рынках происходит существенное их увеличение в «тёмных» пулах (рис. 4.6).

Несомненно, алгоритмическая торговля является одним из современных вызовов для финансовых рынков. Она изменяет не только торговые стратегии участников рынков, но и оказывает огромное влияние на развитие биржевой инфраструктуры, начиная от её микроструктуры и заканчивая крупными сделками на рынке M&A (слияний и поглощений) между биржами, альтернативными торговыми площадками, крупными внебиржевыми рынками, инвестиционными банками и фондами.

Источник: Федерация Европейских фондовых бирж (Federation of European Stock Exchanges)

Рис. 4.6. – Оборот торговли акциями в биржевых «тёмных» пулах Европы

Описанные выше явления, особенно ситуация, сложившаяся в годы последнего мирового экономического кризиса, показали, что бесконтрольное распространение и развитие высокочастотных технологий в биржевой торговле может привести к существенным изменениям конъюнктуры на мировом рынке ценных бумаг. Поэтому очевидной необходимостью является разработка адекватных методов контроля на разных уровнях (частном, государственном, межгосударственном) с целью использования положительных и, соответственно, предотвращения и недопущения нежелательных негативных эффектов от технологических инноваций в сфере организованной торговли ценными бумагами (имеется в виду на уровне отдельно взятых бирж и организаторов торгов).

В сегодняшней практике основные биржи и организаторы торгов используют комплексные методы регулирования ВЧТ. В инструментарий таких методов входят ограничения функционального, технического и экономического характера. К первым относят логистические ограничения в отношении параметров, определяющих наполнение и скорость движения потоков ценных бумаг, денежных средств и информации (показатели: соотношение объемов заключенных сделок к объемам поданных заявок в торговую систему, минимально допустимые размеры заявки, минимальное время нахождения заявки в «стакане» и др.). Во вторую группу ограничений, по мнению аналитиков, следует включить меры по специальному замедлению доступа к торгам при наступлении определённых условий. И, наконец, в третью группу инструментария регулирования входят экономические ограничители, например, установление специальных сборов за превышение потоком заявок от некоторых участников определённого уровня¹³.

Кроме того, как уже было отмечено ранее, развитие алгоритмической торговли дало сильный толчок для модернизации микроструктуры ведения торгов на биржах. Речь идёт о том, что в самой технологии и её организации на биржах внедрение ВЧТ означало появление серьёзных процедурных инноваций. К таким изменениям можно отнести модернизацию механизма ведения торгов и развитие на биржах «тёмной» ликвидности, которая являет собой поток заявок, параметры (прежде всего, направление, цена и размер) не подлежат раскрытию, по крайней мере, до заключения сделки. В наиболее концентрированном виде она существует в «тёмных» пулах¹⁴.

Модернизация механизма ведения торгов включает в себя внедрение двух направлений: модернизации биржевых аукционов, использование сложных комбинированных заявок.

Известно, что под биржевым аукционом понимается всякий механизм заключения биржевых сделок на основе поданных, как правило, в анонимном режиме заявок, который направлен на достижение лучших цен с учётом исключительно формализованных параметров этих заявок (цена, тип заявки, объём и др.)¹⁵. Существуют непрерывные и дискретные биржевые аукционы.

Непрерывные аукционы обеспечивают быстрое заключение сделок по лучшим в данный момент ценам. Это наиболее распространённый способ ведения торгов, заключающийся в непрерывном сопоставлении заявок, в ходе которого каждая подаваемая заявка проверяется на совпадение со встречными заявками, которые образуют журнал заявок («стакан»). Заключение сделок происходит всякий раз при пересечении параметров подаваемой заявки с параметрами встречных заявок, встречные заявки удовлетворяются согласно их месту в очереди (в зависимости от цены и времени подачи). Однако, существуют случаи, когда эта технология не приводит к заключению сделки по лучшей цене как продавца, так и покупателя. Как правило, такая ситуация происходит в тех случаях, когда рынок характеризуется высокой волатильностью и низкой ликвидностью, а также высоким уровнем интенсивности потока заявок. Для нейтрализации первых двух эффектов используются дискретные аукционы и «тёмная» ликвидность в комбинации с непрерывным аукционом либо модернизацией самой технологии. Последнее направление, прежде всего, связано с понижением значимости временного фактора, который проявляется в возможности улучшения цены и определяет очередность выполнения заявок при наличии нескольких заявок с одинаковыми ценами.

Дискретные аукционы являются такой технологией осуществления торговли, при которой проверка встречных заявок на совпадение производится не всякий раз при подаче заявки, а только по окончании фиксированных промежутков времени (один или несколько раз в день), в течение которых происходит аккумуляция объёма спроса и предложения одновременно в отношении всех заявок, поданных за этот период¹⁶. Технология дискретного аукциона способствует преодолению временной фрагментации, позволяет улучшить цену для всех участников, противодействует кризисным ситуациям на рынках. Это происходит за счёт сосредоточения спроса и предложения, которое обеспечивает оптимальное их равновесие даже при низкой ликвидности, а также стабилизирует цены в условиях повышенной волатильности, кроме этого, при этом нейтрализуется «эффект крупных заявок», однако, существенно снижается скорость заключения сделок. Обычно эта технология используется при открытии торгов с целью уточнения ценовых ориентиров или «отыгрыша» того, что произошло с окончания предшествующих торгов.

Второе направление модернизации механизма ведения торгов базируется на применении сложных (комбинированных) заявок, то есть заявок, поданных в отношении нескольких инструментов одновременно, например, на покупку акций А и продажу акций В. Эта технология позволяет снизить поток заявок¹⁷.

Организаторы торговли с целью адаптации ВЧТ модернизируют методы и технологии управления рисками, которые должны осуществляться в режиме реального времени. Они включают в себя меры по элиминированию влияния следующих рисков: риски неисполнения обязательств участниками сделок и риски, связанные с организацией торгов. Данные риски носят локальный и глобальный характер. К первым относятся «ошибочные» заявки и, соответственно, «ошибочные» сделки. Ко второй группе причисляют угрозы функционирования рынка ценных бумаг в целом, связанные с макроэкономическими факторами, контроль за которыми осуществляется посредством «ценовых лимитов» (например, количественное ограничение изменения цены в течение торговой сессии, например, 10 или 15%), «объёмных лимитов» и путём предварительной проверки заявок.

Подводя итог размышлениям о перспективах развития технологии обращения ценных бумаг в организованных системах различного типа можно предположить, что в обозримой перспективе основными направлениями организации торговли на фондовом рынке на национальном и международном уровнях будут следующие:

• торговля на биржах, где в соответствии с интересами и потребностями участников (эмитентов, инвесторов, брокеров, клиринговых учреждений, биржевых площадок) будут применяться как традиционные, так и часть новых технологий, расширяющих как клиентскую базу этого типа торговли, так и число запускаемых в оборот и обращающихся финансовых инструментов. Важными факторами при этом следует считать расширение объёма и повышение качества услуг, особенно информационных, оказываемых членам биржи, участникам торговли и заинтересованным пользователям биржевой информации;

• весьма возможно, что развитие получат биржевые площадки, специально предназначенные для привлечения новых высокотехнологичных эмитентов и инвесторов. Аналитики фондового рынка высоко оценивают проект создания в технологическом сегменте (на основе заключённого в 2013 году соглашения о партнёрстве Московской биржи с американской NASDAQ) площадки для расширения, удешевления и ускорения доступа на организованный рынок ценных бумаг инновационных предприятий, которые получат одновременно с Московской допуск к торгам на этой заокеанской бирже.

Интерес к созданию такого совместного биржевого поля со стороны Московской биржи объясняется сосредоточением в США капитала, способного к инвестированию в инновационные проекты. Не вызывает сомнения, что в перспективе такого рода биржевые площадки в РФ будут созданы для эффективного сотрудничества с биржами Лондона, Гонконга, Сингапура и др¹⁸.

• создание систем, ориентированных на применение стратегий и технологий высокочастотной торговли. Такие торговые системы будут формироваться и впредь по мере роста потребности рынка и его участников.

• ещё одним направлением развития технологий обращения ценных бумаг можно считать внебиржевые автоматизированные торговые системы, предназначенные для крупных клиентов, заинтересованных в особых условиях при заключении масштабных сделок: анонимности и непубличности, обеспечивающих возможность приобретать или продавать многомиллионные пакеты акций, не вызывая ажиотажного спроса и неизбежного возрастания котировок при большом числе операций по покупке, или падение их цены при массовой продаже, как это происходит на биржах с традиционной технологией.

Конечно, такого рода системы уже по замыслу организаторов ориентированы на совершение эксклюзивных операций, для проведения которых должна быть проделана серьёзная подготовительная работа по формированию пакета акций из всех возможных источников до необходимого размера в сотни миллионов и даже миллиарды долларов. Как правило, одним из основных источников для такого рода кумулятивного накопления акций являются внебиржевые торговые системы («dark pool»), «достоинством» которых является сохранение режима анонимности как до, так и после торговых сессий, что позволяет приобретать и продавать акции по ценам, существенно отличающимся от цен биржевого рынка. Это весьма привлекательно для крупных компаний, находящихся на стадии слияния и поглощения, страховых и управляющих компаний, паевых и пенсионных фондов и банков. Именно для таких целей в 2010 году была запроектирована Автоматизированная торговая система Deutsche Bank-a (DBATS) в Гонконге одновременно с системой поиска ценных бумаг Super X¹⁹.

• анализ реальной практики различных форм инвестирования в разработку инновационных проектов даёт основание предполагать, что в ближайшие годы будут появляться различные, в том числе самые экзотические формы поиска капиталовложений для их финансирования. Так, в последние годы в Интернете появились специализированные сервисы для сбора средств и финансирования стартапов. Несмотря на пока неудачный опыт применения краудфандинга в России, краудфандинговые сервисы получили широкое распространение в Северной Америке – 44% (в т.ч. в США – 41%), в Европе – 41%, в Бразилии – 6% от их числа в мире. Принцип сбора средств («пожертвований»): «получи средства – реализуй проект – отблагодари спонсоров». В 2009-2011 гг. только в системе Kickstarter получили финансирование около 50 тыс. проектов и за всё время было привлечено более 200 млн. долларов при среднем размере пожертвования одного из более чем 30 млн. посетителей в год в объёме 3,3 доллара [Коммерсантъ, 23 мая 2012, с. 24].

Разумеется, обязательными условиями для реального появления, функционирования и развития любой из перечисленных выше технологических форм организованных торговых систем для обращения ценных бумаг, по нашему мнению, должны быть следующие:

• во-первых, при этом необходимо соблюдать требования мирового сообщества в области прозрачности сделок и противодействия легализации доходов, полученных преступным путём;

• во-вторых, каждая из существующих и вновь создаваемых торговых систем должна быть спроектирована и развиваться на условиях рациональной технологической модернизации и быть максимально адаптированной для эффективного антикризисного логистического регулирования национальных и международных финансовых, информационных и товарных потоков.

1 Грант Д. Роботы выдыхаются [Электронный ресурс]: официальный сайт периодическое издания «Ведомости» – URL: www.vedomosti.ru /newspaper/article/258503/roboty_vydyhayutsya (дата обращения: 01.02.2013).

2 Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency 2011. – № FR 09/11.

3 Грант Д. Роботы выдыхаются [Электронный ресурс]: официальный сайт периодическое издания «Ведомости» – URL: www.vedomosti.ru /newspaper/article/258503/roboty_vydyhayutsya (дата обращения: 01.02.2013). – c. 9.

4 Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование/ Под ред. И.В. Костикова. В 2 т. – М.: Наука, Т. 1, 2004. – с. 64.

5 Неунывакин И. Высокочастотный трейдинг: преимущества и классификация стратегий // F&O. – 2012. - №3. – с. 50.

6 Паттерсон С., Страсбург Д. Биржевые роботы на высокой частоте выдыхаются [Электронный ресурс]: официальный сайт периодическое издания «Ведомости» – URL: www.vedomosti.ru/newspaper/article/282832/ birzhevye_roboty_na_vysokoj_chastote (дата обращения: 01.02.2013).

7 Неунывакин И. Высокочастотный трейдинг: преимущества и классификация стратегий // F&O. – 2012. - №3. – с. 48-49.

8 Вопросы регулирования, связанные с влиянием современных технологий на целостность и эффективность рынка (Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency) 2011. –№ FR09/11 [Электронный ресурс]: официальный сайт Международной организации комиссий по ценным бумагам – URL: http://www.iosco.org /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf (дата обращения: 01.02.2013)

9 Майоров С. О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 2 // РЦБ. – 2012. –№ 1. – с. 44.

10 Теория микроструктуры рынка занимается изучением процесса ценообразования при прямом описании взаимодействий участников рынка.

11 Вопросы регулирования, связанные с влиянием современных технологий на целостность и эффективность рынка (Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency) 2011. –№ FR09/11 [Электронный ресурс]: официальный сайт Международной организации комиссий по ценным бумагам – URL: http://www.iosco.org /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf (дата обращения: 01.02.2013)

12 Майоров С. О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 2 // РЦБ. – 2012. –№ 1. с. 41.

13 Майоров С. О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 1 // РЦБ. – 2011. –№ 12. с. 44-45.

14 Там же. с. 41.

15 Майоров С. Алгоритмическая торговля – за и против // РЦБ. – 2010. – № 1. с. 36

16 Майоров С. Алгоритмическая торговля – за и против // РЦБ. – 2010. – № 1. с. 37.

17 Там же. с. 39.

18 Эксперт. № 43. 28 октября – 3 ноября 2013. с. 50.

19 Справедливости ради следует отметить, что некоторые серьёзные западные специалисты утверждают, что такого рода торговые системы для РФ – дело отдалённого будущего, так как пока отечественный рынок ценных бумаг не располагает достаточным числом крупных эмитентов и инвесторов [Коммерсантъ, 24.08.2010, с.8].