Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Цена капитала и эффективность привлечения заемных средств. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки бакалавриата «Менеджмент»

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

08.09.2026

Размер:

2 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 56 / 86 7 8 > Следующая >>>

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM —

Capital Assets Pricing Model) ставка дисконта определяется по формуле:

R = Rf + β(Rm – Rf) + S1 + S2 + C

где: R — требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf — безрисковая ставка дохода;

Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного порт-

феля ценных бумаг);

β — коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

S1 — премия для малых предприятий;

S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании;

С — страновой риск.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала ставка дисконта (WACC — Weighted Average Cost of Capital) определяется следующим образом:

WACC = kd x (1 – tc) x wd + kpwp + ksws,

где: kd — стоимость привлеченного заемного капитала;

tc — ставка налога на прибыль;

wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилеги-

рованные акции);

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

– метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);

– метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);

– метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);

– метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста).

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые приносит объект в прогнозный период и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок — обычно это поправки на нефункциональные активы (активы, которые не принимают участия в извлечении дохода) и на фактическую величину собственного оборотного капитала. Если оценивается неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков предприятия существенно отличаются от текущих, когда можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки, являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, и ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов.

Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке бизнеса предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторож-

ность в применении этого метода при оценке бизнеса новых предприятий, так как отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Метод ДДП — весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки бизнеса действующих предприятий. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий, этот метод применяется в 80–90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на перспективах развития рынка в целом и предприятия в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.

Метод капитализации прибыли

Метод капитализации прибыли является одним из методов доходного подхода. Суть метода заключается в том, что оцененную стоимость бизнеса действующего предприятия считают равной отношению чистой прибыли к выбранной ставке капитализации.

Рассмотрим практическое применение метода капитализации прибыли по этапам:

1. Анализ финансовой отчетности предприятия.

2. Определение величины прибыли, которая будет капита-

лизирована.

3. Расчет ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости бизнеса

предприятия.

5. Внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности предприятия проводится на основе баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов хотя бы за последние три года. При анализе финансовой документации предприятия, необходимо провести ее нормализацию, т.е. сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи как баланса, так и отчета о прибылях и убытках, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, если возникает необходимость, можно трансформировать бухгалтерскую отчетность

предприятия, т.е. представить ее в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета (GAAP — Generally Accepted

Accounting Principles).

Определение величины прибыли, которая будет капитализирована, — это фактически выбор периода времени, за который подсчитывается прибыль:

– прибыль последнего отчетного года;

– прибыль первого прогнозного года;

– средняя величина прибыли за 3…5 последних лет.

В большинстве случаев используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации обычно производится исходя из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Для определения же ставки дисконта чаще всего используют следующие методики:

– модель оценки капитальных активов;

– модель кумулятивного построения;

– модель средневзвешенной стоимости капитала.

Эти методики уже были описаны при рассмотрении метода дисконтированных денежных потоков.

Определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия производится по простой формуле:

V = I / R,

где: V — стоимость;

I — величина прибыли;

R — ставка капитализации.

Внесение итоговых поправок (при необходимости) производится на нефункциональные активы (те активы, которые не принимают участия в извлечении дохода), на недостаток ликвидности, на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Метод капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста

умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно (или темпы роста прибыли постоянны). В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий.

4.2. Затратный подход к оценке капитала предприятия

Затратный подход основан на принципе замещения: актив стоит не больше, чем были бы затраты на замещение всех его составных частей. Он позволяет оценить предприятие как имущественный комплекс и включает в себя два основных метода, а именно:

1. Метод стоимости чистых активов.

2. Метод ликвидационной стоимости.

Данный подход ориентирован на оценку чистых скорректированных активов, то есть скорректированных активов за вычетом скорректированных обязательств. Он предполагает оценку рыночной стоимости всех активов предприятия: осязаемых (имущественных и финансовых: земля, недвижимость, оборудование, ликвидные средства, дебиторская задолженность) и неосязаемых (известность, деловая репутация, техническая комплектация, качество управления, нематериальные активы), даже если они не отражены в балансе предприятия, а также, при необходимости, корректировку обязательств. При реализации этого подхода бухгалтерский баланс заменяется балансом, в котором все активы — осязаемые и неосязаемые (материальные и нематериальные) — и все обязательства показаны по рыночной стоимости или какой-либо другой подходящей текущей стоимости (чаще всего ликвидационной). При расчете ликвидационной стоимости требуется также учитывать налоги, затраты по ликвидации или продаже, другие расходы.

Данный подход используется в следующих случаях:

1) если оценивается контрольный пакет акций;

2) если компания имеет значительные материальные активы (биз-

нес с имуществом или сельскохозяйственный бизнес);

3) если компания является инвестиционной или холдинговой.

Так, Ш. Пратт подчеркивает: «оценка капитала с точки зрения активов подходит больше для холдинговых компаний, чем для таких, как промышленные, торговые и сервисные предприятия». Важно отметить, что большую (значительную) часть активов холдинговых и инвестиционных компаний составляют ценные бумаги (финансовые активы), оценка которых осуществляется с использованием методов сравнительного или доходного подходов; таким образом, реально в этом случае используется не затратный, а рыночный и доходные подходы;

4) если нематериальные активы компании можно реально выявить

и оценить;

5) если компания оценивается в соответствии с концепцией действующего предприятия, в противном случае используют не базу рыночной стоимости, а другие (чаще всего — ликвидационную стоимость);

6) если компания является новой;

7) если нет возможности достоверно оценить денежные потоки или прибыль предприятия;

8) при оценке предприятия как ликвидируемого.

Контрольные вопросы:

1. Какова формула расчета итоговой величины стоимости при использовании двух методов.

2. Какова формула расчета итоговой величины стоимости при использовании трех методов.

ГЛАВА 5. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ

КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ

5.1. Сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса

Рыночный характер существующих экономических отношений,

в том числе в особенности при смене прав собственности, требует максимального учета сложившейся на рынке соответствующего товара конъюнктуры. Этим требованиям в наибольшей степени отвечает сравнительный подход к оценке объектов, нередко называемый рыночным. Он предполагает, что действительная ценность активов предприятия определена их стоимостью на достаточно развитом финансовом рынке. Иначе говоря, наиболее вероятной стоимостью конкретного объекта будет реальная цена сделки с аналогичным объектом при выполнении необходимых корректировок. Сравнительный подход предполагает использование в оценочной деятельности трех основных методов: рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов.

Основное преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он основан на реальных рыночных данных, отражающих сложившееся соотношение спроса и предложения, а также в том, что он учитывает множество различных особенностей объекта оценки, в том числе их доходность. Вместе с тем сравнительный подход имеет и существенные недостатки. Главным из них является сложность получения разносторонней и разнообразной информации по финансовому состоянию объектов и достаточного числа аналогов. К тому же сравнительный подход ориентирован на использование данных об уже осуществленных сделках, тогда как бизнес нацелен преимущественно на будущее.

Суть главной технологической процедуры, общей для всех трех методов сравнительного подхода, состоит, главным образом, в выборе объекта-аналога, который незадолго до оценки сменил собственника. Затем, в зависимости от целей, объекта оценки и источника информации, выполняют необходимые корректировки, обеспечивающие сопоставимость аналога с объектом оценки. Таким образом, сравнительный подход имеет много общего с методом капитализации доходов. Технология оценки объектов при использовании сравнительного подхода предусматривает следующие основные этапы:

– поиск аналога или сходных объектов, финансовый анализ и обеспечение сопоставимости информации;

– выбор и расчет оценочных мультипликаторов, определение стоимости предприятия с использованием мультипликаторов и внесение итоговых поправок.

Поиск аналогичных объектов ведут путем определения возможного их круга из числа тех предметов, сделки по которым совершались в предыдущий оцениваемому период (преимущественно, год). Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ограничены принадлежностью к одной отрасли ассортиментом и объемом производимой продукции. В последующем учитывают дополнительные факторы, позволяющие сократить первоначальный круг претендентов на аналогичные. К таким факторам чаще всего относят: уровень диверсификации производства, взаимозаменяемость продукции, стадии зрелости и перспективы развития объекта, финансовый риск, качество менеджмента, характер конкуренции, величину балансовой стоимости, прибыли и т.п.

Уровень диверсификации производства на предприятиях часто делает их несопоставимыми. Однопродуктовые или малопродуктовые производства не могут быть приняты как аналогичные для многопродуктовых, у которых степень взаимозаменяемости продукции, как правило, оказывается выше. Важную роль играет стадия развития бизнеса. Имеющие солидный опыт функционирования предприятия, с устоявшейся системой поставок ресурсов и реализацией продукции, как правило, несопоставимы с только что начинающими действовать. Оценку финансового риска получают сравнением структуры капитала объектов–аналогов, соотношением собственных и заемных средств, используя возможность финансового левериджа и рентабельности собственных средств. Другой способ — определение ликвидности текущих активов. Определенной оценкой финансового риска может стать способность объекта привлекать заемные средства на выгодных условиях. Достаточно сложно получить оценку качества менеджмента. Косвенные данные (возрастной состав, уровень образования, жизненный и производственный опыт, зарплата управленческого персонала) позволяют сравнивать предприятия, но вероятность ошибки при этом остается высокой. На основе сопоставления критериев аналогичности делают вывод о возможности использования объектов в качестве аналогов в оценочном процессе. Финансовый анализ объектов–аналогов

осуществляют традиционными приемами и методами. При этом рассчитывают одинаковые коэффициенты, подвергают анализу балансы, отчеты о прибылях и убытках, другую финансовую информацию. Он позволяет определить рейтинг предприятий, с помощью которого можно уточнить список аналогов, более обоснованно выбрать корректирующие показатели, обеспечивающие сопоставимость объектов.

Отбор и расчет оценочных факторов производят, имея в виду, что сходные предприятия могут быть охарактеризованы одними и теми же качественными финансовыми показателями, такими как: прибыль, величина денежного потока, выручка от реализации, стоимость активов, уровень дивидендов и многими другими. Однако величину таких показателей необходимо привести к сопоставимому виду (абсолютными величинами из-за взаимодействия многих факторов пользоваться затруднительно, некорректно, опасно). Для получателей рыночной стоимости объекта оценки используют ценовые мультипликаторы — коэффициенты, показывающие степень соответствия между рыночной ценой и выбранной финансовой базой у объектов-аналогов. Умножением величины мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель у оцениваемого объекта получают его предварительную рыночную стоимость. В оценочной практике чаще всего используют следующие группы мультипликаторов:

– «цена / прибыль»; «цена / денежный поток»;

– «цена / дивиденды»;

– «цена / выручка»; «цена / фактический объем»;

– «цена / стоимость активов (балансовая или чистая)».

5.2. Согласование результатов оценки стоимости бизнеса, полученных различными методами

Согласно российскому законодательству оценщик обязан исполь-

зовать три подхода к оценке, а в случае невозможности применения какого-либо из них — обосновывать отказ от его использования. Окончательное, итоговое суждение о стоимости имущества выносится оценщиком на основе анализа результатов примененных подходов к определению стоимости объекта оценки. Стоимость имущества предприятия оценивается несколькими методами, обосновывающими рыночную цену. При этом оценщик не обязан использовать все имеющиеся методы, а может ограничиваться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное — грамотно выбрать методы.

Существуют определенные приемы, ограничивающие перечень методов оценки стоимости имущества для каждой конкретной ситуации:

1. На первом этапе выбора методов должны быть четко опреде-

лены: цель, ради которой проводится оценка; используемый стандарт стоимости, объем доступной информации и др.

2. На втором этапе выбора методов оценки наиболее важен анализ

как отраслевых факторов, так и факторов на уровне компании.

Отраслевые факторы анализируются по следующим параметрам: перспективам развития отрасли, прошлой и ожидаемой доходности в отрасли, степени отраслевого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Выбор методов оценки в большей степени зависит от характеристик оцениваемого предприятия, а не от отраслевых факторов.

3. На третьем этапе оценщику необходимо определить, какие

использовать методы: основанные на анализе активов (метод стоимости чистых активов, метод ликвидационной стоимости) или же на анализе доходов (метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: цена/прибыль, цена / денежный поток, цена / дивидендные выплаты). Первую группу методов целесообразно использовать, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными материальными и финансовыми активами (ликвидные ценные бумаги, инвестиции в недвижимость), либо когда предприятие зависит от контрактов, или отсутствует постоянная клиентура. Вторую группу методов целесообразно использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены, либо когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования, готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

4. На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и каче-

ство информации по сопоставимым компаниям. Если оценщик находит необходимое число сопоставимых компаний, то он рассчитывает мультипликаторы и использует их в методе рынка капитала и методе сделок. Если оценщик не может найти такой группы предприятий, то оценка проводится с помощью методов, основанных на исследовании доходов,

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 56 / 86 7 8 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]