Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Цена капитала и эффективность привлечения заемных средств. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки бакалавриата «Менеджмент»
.pdf
3. Спонтанные долгосрочные источники финансирования.
Эти специфические источники появились в российской финансовой практике сравнительно недавно. К ним относится, прежде всего,
налоговая служба как представитель государственных органов, представленная в бухгалтерском балансе статьей «Отложенные налоговые
обязательства».
Краткосрочные источники финансирования
Существенную роль в финансировании текущей деятельности
фирмы играют краткосрочные источники (Short-term Financing),
под которыми понимаются обязательства фирмы перед третьими
лицами, которые должны быть погашены в течение 12 мес. с момента
составления отчетности. В балансе представлены в разделе «Краткосрочные обязательства». За этими источниками фактически стоят:
(а) поставщики сырья и материалов, осуществившие свою поставку,
но еще не получившие денег в ее оплату; (б) банки, предоставляющие
предприятию краткосрочные кредиты; (в) работники фирмы, которым
начислена, но еще не выплачена заработная плата; (г) государство,
перед которым у предприятия образовалась задолженность по налогам
и сборам (иными словами, вновь сделано начисление, т.е. признана
необходимость уплаты, но собственно выплата денежных средств еще
не совершена); (д) собственники фирмы, перед которыми у предприятия образовалась задолженность по выплате доходов (например, дивидендов), и др. Задолженность по этим средствам, образовавшаяся спонтанно или в плановом порядке, характеризует объем временно привлеченных предприятием средств, которые тем или иным образом должны
быть возвращены в установленном порядке и, как минимум, в срок,
не превышающий 12 мес. с момента возникновения соответствующего
обязательства. Поставщики средств краткосрочного назначения имеют
преимущество перед собственниками и лендерами в удовлетворении
своих интересов.
1.2. Цена капитала: понятие, расчет
и практическое применение
Капитал — это общая стоимость средств в денежной, материальной
и нематериальной формах, используемых для финансирования активов
организации, которые, в свою очередь, приносят компании прибыль.
Определение цены капитала является одним из основополагающих
понятий финансового менеджмента, поскольку:
11
– стоимость капитала является основой максимизации стоимости
фирмы, требующей, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая авансированный капитал, была минимальной;
– оценка цены капитала необходима при принятии решений
по формированию инвестиционного бюджета и обоснования принимаемых решений по инвестиционным проектам.
Определение цены капитала фирмы предполагает, во-первых,
идентификацию основных его компонентов; во-вторых, исчисление
цены составляющих капитала. Результаты расчетов сводятся в единый
показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала. По принадлежности организации капитал классифицируется на собственный
и заемный.
При формировании цены капитала учитываются следующие
составляющие капитала:
– собственный капитал, включая нераспределенную прибыль,
обыкновенные акции, привилегированные акции;
– заемный капитал, включая долгосрочный, часть краткосрочных
кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник
финансирования (источник, достаточно рискованный для финансирования развития).
Цена капитала фирмы в целом рассчитывается как средневзвешен-
ная величина, исходя из цены каждой составляющей капитала и ее доли
в капитале фирмы (пассив баланса), рис. 2.
Рис. 2. Средневзвешенная цена капитала фирмы
12
Для расчета весов элементов капитала по денежному выражению
используются:
1) балансовые оценки заемного и собственного капитала (заемный
капитал как долгосрочные займы, отражаемые в балансе, собственный
капитал как сумма уставного капитала, добавочного, нераспределенной
прибыли). Этот способ имеет два принципиальных недостатка:
во-первых, возможность искажения данных из-за инфляции и несоответствие стоимости капитала его рыночной оценке, а во-вторых, рассмотрение обыкновенных и привилегированных акций как единого
элемента капитала (хотя стоимость их может отличаться);
2) рыночные оценки. Доля элемента капитала w по рыночной оценке определяется делением рыночной оценки элемента капитала
на общую рыночную оценку капитала V. Такой способ теоретически
является единственно верным, однако в практических расчетах
при отсутствии рыночных оценок применяются и балансовые значения
(особенно по заемному капиталу).
Расчет по структуре капитала возможен:
1) по фактической структуре — на основе рыночных или балансовых значений элементов капитала;
2) по целевой структуре, которая рассматривается как прогноз
на ближайшую перспективу и руководство к принятию решений.
Оценку стоимости всего капитала или отдельных его элементов
следует проводить с учетом налогообложения доходов владельцев
капитала. Налоговый фактор влияет и на требуемую доходность владельцев капитала, и на величину реальных издержек корпорации
по выплатам владельцам капитала. Налоги вводятся в расчет на втором
этапе. Учет влияния налогов производится в алгоритме расчета WACC.
Соответственно, все алгоритмы расчета WACC строятся на посленалоговой базе.
1.3. Оценка элементов структуры капитала
Для определения стоимости отдельных элементов капитала
используются различные модели.
Когда анализируется цена источника «собственный капитал»,
то речь идет о цене двух компонентов: нераспределенной прибыли,
реинвестируемой в развитие бизнеса, и новом выпуске обыкновенных
акций.
13
Наиболее дорогим источником капитала является нераспределен-
,
)1(
...
)1()1(
2
21
sss
s
k
D
k
D
k
D
P
ная прибыль. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной
прибыли, может быть определена как доходность, которую акционеры
требуют от владения обыкновенными акциями фирмы. Однако не вся
нераспределенная прибыль выплачивается в виде дивидендов. Остальная часть прибыли представляет для акционеров альтернативные
затраты: акционеры могли бы получить эти доходы, продав акции
и вложив полученные средства в другие варианты инвестиций.
Поэтому компания должна заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать
на альтернативных инвестициях с эквивалентным уровнем риска.
Модель оценки доходности финансовых активов
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предпо-
лагает, что цена собственного капитала (ks) равна безрисковой доходности (kRF) плюс премия за риск:
ks = kRF + (kМ – kRF),
где kМ — цена рискового рыночного портфеля ценных бумаг;
(kМ – kRF) — премия за риск.
Для определения безрисковой доходности ориентируются
на доходность долгосрочных государственных облигаций. Оценка
рыночной премии за риск рассчитывается либо на основе фактической
рыночной либо ожидаемой доходности (kМ).
Метод дисконтирования денежного потока
Метод дисконтированного денежного потока исходит из того, что
теоретическая стоимость акции (Ps) рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Если представить
теоретическую стоимость акции в виде выражения:
то отсюда можно определить стоимость акции ks при условии,
что рынок находится в состоянии равновесия.
14
Метод «доходность облигаций плюс премия за риск»
Данный метод оценки требуемой доходности реинвестированной
прибыли предполагает сложение текущего значения оцененной премии
за риск и доходности собственных облигаций компании.
1.4. Дивидендная политика компании
Дивидендная политика, как и управление структурой капитала,
оказывает существенное влияние на положение компании на рынке
капитала, в частности, на динамику цены ее акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени
сигнализируют им о том, что фирма, в акции которой они вложили свои
деньги, работает успешно. Дивиденды начисляются с определенной
периодичностью и в сознании инвестора связываются, как правило,
с заработанной фирмой прибылью. В этом контексте упрощенную
схему распределения прибыли отчетного периода можно представить
следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов,
оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Не изъятая собственниками часть прибыли является внутренним источником финансирования компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика
существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних
источников финансирования. Если фирма динамично развивается, ей
требуется все больший объем ресурсов. Обычно фирма испытывает
нехватку денежных средств, а потому периодическое изъятие средств
в виде дивидендных выплат обусловливает поиск альтернативных
источников финансирования. Поскольку все долгосрочные источники
платны, причем их стоимость варьирует, дивидендная политика сказывается на средневзвешенной стоимости капитала, а следовательно,
и стоимости (ценности) фирмы.
Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль обще-
ства (имеются в виду как прибыль отчетного периода, так и прибыль
прошлых лет, т. е. кредитовое сальдо счет 84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». Дивиденды по привилегированным
акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специальных
фондов общества. Эти фонды формируются за счет чистой прибыли
и страхуют на перспективу интересы держателей привилегированных
акций. Предположим, что в первый год функционирования общества
оно получило существенную прибыль. После формирования обязательных резервов возможны два варианта действий: выплачены дивиденды
15
по привилегированным акциям, а оставшаяся часть прибыли распределена между держателями обыкновенных акций; выплачены дивиденды
по привилегированным акциям, часть прибыли перечислена в фонд
выплаты дивидендов по привилегированным акциям, оставшаяся часть
прибыли полностью распределена между держателями обыкновенных
акций. Если в следующем году общество получит убыток, то при реализации первого варианта без дивидендов останутся все акционеры,
тогда как во втором варианте остается возможность выплаты дивидендов по привилегированным акциям.
В теории финансов получили известность три подхода к обоснова-
нию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности
дивидендов (Dividend Irrelevance Theory), теория существенности дивидендной политики («Bird-in-the-Hand» Theory), теория налоговой дифференциации (Tax Differential Theory). Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. В своей статье,
опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов
не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое
определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей
степени зависит от инвестиционной политики, нежели от того, в какой
пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Оптимальной дивидендной политики
как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе
[Miller, Modigliani, 1961].
Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания
получила прибыль Рn и имеет возможность ее инвестировать в проект
IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании,
то она может реинвестировать прибыль в полном объеме, выплатить
всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет
дополнительной эмиссии акций или часть прибыли выплатить в виде
дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным
выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников — нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.
В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они
вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая определяет достижение основной цели компании.
Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:
(1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; (2) определяется схема финанси-
16
рования инвестиционного портфеля при условии максимального
финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания
целевой структуры источников; (3) дивиденды выплачиваются в том
случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.
Таким образом, оптимальность дивидендной политики может
пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того,
как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все
приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются вовсе; если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.
Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись критике со стороны ученых и практиков. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным
по отношению к тому, в какой форме — дивидендах или доходе
от прироста капитала — увеличивается его благосостояние, поскольку
во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются
налогом по разным ставкам. Привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению
с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов.
Дивиденд — это реальные деньги, тогда как доход от капитализации
представляет собой условный, нереализованный доход.
Теория существенности дивидендной политики. Представители
этого подхода, являющиеся оппонентами Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, она влияет
на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые
статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине
1950-х гг. [Gordon; Lintner, 1956]. Основной их аргумент выражается
крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе»,
а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды
возможным в будущем доходам, в том числе возможному приросту
акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты
уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию. Их
удовлетворяет относительно меньшая норма прибыли на инвестиро-
17
ванный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли,
что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала,
т.е. к снижению благосостояния акционеров.
Таким образом, основной вывод из теории Гордона и Линтнера
таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет
приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую
на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной
стоимости фирмы, т.е. повышению благосостояния ее акционеров.
Теория налоговой дифференциации разработана в конце 70-х —
начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером (Robert Litzenberger)
и К. Рамасвами (Krishna Rarnaswamy). Она состоит в том, что, с позиции акционеров, приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в случае, если доход
от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды [Litzenberger, Rarnaswamy]. Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие
между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству
США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке 31 %, а доход
от прироста капитала — 28 %); кроме того, уплата налога на доход
от капитализации осуществляется лишь при его реализации.
В соответствии с этой теорией, если две компании различаются
в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей
более высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный
доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным
налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить
высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется
при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.
В мире по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке
по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции — наоборот.
Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов; это также сказывается
на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли
реинвестируемой прибыли.
18
1.5. Формирование рациональной структуры
капитала предприятия
Оптимизация структуры капитала является одной из самых слож-
ных проблем, решаемых в процессе управления корпоративными
финансами.
Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается
наиболее эффективная пропорция между коэффициентом финансовой
рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости организации, что способствует максимизации рыночной стоимости компании.
Родоначальниками теории структуры капитала считаются ученые
Франко Модильяни и Мертон Миллер, лауреаты Нобелевской. Для рассмотрения теории структуры капитала были приняты следующие
допущения:
1. Производственный риск для группы однородных предприятий
измеряется с помощью показателя среднеквадратического отклонения
δEBIT прибыли до уплаты налогов (EBIT — Earnings before Interest and
Taxes — прибыль до уплаты процентов и налогов).
2. Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно пред-
полагаемой будущей доходности и ее риска.
3. Ценные бумаги продаются на идеальном рынке капитала (отсут-
ствуют брокерские комиссионные, частные инвесторы могут получать
займы под такой же процент, что и корпорация).
4. Процентная ставка по займам является безрисковой (вне зависи-
мости от размеров заемного капитала).
5. Потоки денежных средств имеют бессрочный характер, поэтому
величина ЕВIT постоянна, облигации имеют фиксированный процент.
Оптимизация структуры капитала организации предполагает,
прежде всего, анализ состава капитала в динамике за ряд периодов,
а также тенденций изменения его структуры. В процессе анализа оценивается финансовая устойчивость и эффективность использования
капитала, рассматриваются коэффициенты финансовой независимости,
задолженности, соотношения между долгосрочными и краткосрочными
обязательствами.
Финансовое решение по структуре капитала — это выбор компромисса между риском и доходностью. Деятельность компании практически всегда сопряжена с риском, который подразделяется на производственный и финансовый в зависимости от того, с какой позиции харак-
19
теризуется компания. Как видно из баланса, эта характеристика может
быть выполнена либо с позиции активов, которыми владеет и распоряжается фирма, либо с позиции источников средств. В первом случае
возникает понятие производственного риска, во втором — финансового
риска.
Производственный риск — риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов, он
в некоторой степени неотъемлем от операций фирмы. Характеристикой
данного фактора является производственный леверидж (рычаг).
Финансовый риск — риск, обусловленный структурой источников.
Финансовый риск можно охарактеризовать как дополнительный риск,
налагаемый на держателей акций в результате привлечения заемных
средств. Если фирма использует заемные средства, она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и сосредоточивает большую
часть своего производственного риска на держателях обыкновенных
акций. Однако больший риск держателей обыкновенных акций,
как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом.
Категорией, отражающей влияние данного фактора на величину чистой
прибыли, является финансовый леверидж (рычаг).
Далее оценивается влияние основных факторов, определяющих
формирование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единого правила формирования эффективного соотношения
собственного и заемного капитала не только для однотипных организаций, но даже и для одной компании на разных стадиях ее жизненного
цикла и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков.
Вместе с тем существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру
капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования в каждой компании. Основными из этих факторов являются:
– отраслевые особенности деятельности организации;
– стадия жизненного цикла организации;
– конъюнктура товарного и финансового рынка;
– уровень рентабельности активов;
– коэффициент операционного левериджа;
– отношение кредиторов к организации;
– уровень налогообложения прибыли;
– финансовый менталитет собственников и менеджеров организации;
– уровень концентрации собственного капитала.
20
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]