Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Цена капитала и эффективность привлечения заемных средств. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки бакалавриата «Менеджмент»
.pdf
С учетом этих факторов управление структурой капитала компании
ведется по двум основным направлениям:
– установление оптимальных для данной организации пропорций
использования собственного и заемного капитала;
– привлечение в компанию необходимых видов и объемов капитала
для достижения расчетных показателей его структуры.
Структура капитала оптимизируется по следующим критериям:
1) максимизация уровня рентабельности собственного капитала.
При формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном
эффекте финансового рычага. Проведение многовариантных расчетов
с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности;
2) минимизация стоимости капитала. В этом случае оптимизация
структуры капитала базируется на предварительной оценке стоимости
собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной
стоимости капитала;
3) формирование показателя целевой структуры капитала. Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений на перспективу. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие особенности
функционирования компании. Окончательное решение, принимаемое
по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период
показатель «целевой структуры капитала», в соответствии с которым
будет осуществляться последующее его формирование путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.
Решение о выборе доли заемных средств в капитале можно рассматривать как поиск приближения к точке, в которой разность между
налоговыми преимуществами займов и издержками фирмы на уплату
21
процентов за пользование заемными средствами достигает максимума.
Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить
оптимальную структуру капитала, не существует, но любое разумное
решение должно учитывать следующие аспекты проблемы.
Величина налоговых платежей. Компания должна быть уверена
в стабильном получении прибыли на период обращения долговых обязательств, чтобы рассчитывать на достижение чистой экономии
на налогах за счет займов. Если у компании нет шансов на получение
достаточной прибыли, чтобы воспользоваться преимуществами лотовой защиты при уплате процентных платежей, то результатом заимствований может стать отрицательная чистая экономия на налогах.
Деловой риск. При прочих равных условиях вероятность возникновения финансовых трудностей и масштаб связанных с ними издержек выше для компаний с высоким деловым риском. Сочетание высокого делового и значительного финансового рисков является крайне
неразумным, и на практике большинство рисковых проектов финансируется за счет собственного капитала.
Качество активов. Издержки конфликта интересов и вероятность
финансовых трудностей выше у тех компаний, стоимость которых
в значительной мере зависит от перспектив роста или стоимости нематериальных активов. Любой кредит прекрасно понимает, что земля
и недвижимость — более надежное обеспечение долга, чем зарегистрированный товарный знак или уникальные знания. Поэтому объем займов фирм с повышенной долей рисковых нематериальных активов значительно меньше объемов займов фирм с большой долей надежных
фиксированных активов.
Доступность финансирования. В долгосрочной перспективе стоимость компании больше зависит от ее инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников
финансирования. Если компания имеет обширные перспективы инвестиций с положительными чистыми приведенными стоимостями,
то для нее важнейшее значение приобретает свободный доступ
к источникам финансовых ресурсов. Также следует принять во внимание, что издержки, связанные с получением кредита, значительно ниже
издержек, связанных с эмиссией и публичным размещением акций.
22
Многие компании не могут позволить себе размещение акций, и заимствования становятся для них единственной альтернативой, позволяющей рассчитывать на рост бизнеса.
Оптимизация структуры капитала — это непрерывный процесс
адаптации к изменениям экономической ситуации, налогового законодательства, сил конкуренции.
Решение о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Оно должно быть частью обоснованной стратегии финансирования, в которой учитываются рыночная позиция компании, будущие
инвестиционные возможности, ожидаемые денежные потоки, дивидендная политика и потребность в финансировании.
Перспективные планы привлечения займов должны сопровождаться прогнозными оценками рисков, вероятных прибылей и качества
баланса. Следует проанализировать возможность возникновения и пути
выхода из ситуации, когда денежных средств, генерируемых действующими активами, не хватит для обслуживания и погашения долга.
Предприятия, стремящиеся привлечь дополнительные средства,
могут применять такие финансовые инструменты, как кредиты, векселя, облигации (долговые источники финансирования), акции
(инструмент долевого финансирования), лизинг. Названные инструменты служат различным целям компании и могут быть использованы
на различных этапах ее развития.
Контрольные вопросы:
1. Общие понятия о финансах.
2. Финансы в сфере материального производства.
3. Взаимоотношения предприятий материальной сферы с другими
предприятиями и организациями.
4. Финансы государственных предприятий.
5. Финансы предприятий и организаций негосударственных форм
собственности.
23
ГЛАВА 2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ
Признак
Тип капитала
собственный
заемный
Право на участие в управлении предприятием
дает
не дает
Право на получение части операционной прибыли
по остаточному
принципу
первоочередное
Ожидаемая доходность
варьирует
обычно предопределена
Срок возврата капитала инвестору
не установлен
установлен условиями договора
ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
2.1. Понятие структуры капитала
Целевое назначение функционирования фирмы, с позиции ее собственников, — наращивание их экономического благосостояния,
т.е. рост капитала собственников. Этот источник не является единственным, существует и другой долгосрочный источник — заемный
капитал. Их сочетание определяет некоторую структуру источников
финансирования.
В теории финансового менеджмента различают финансовую структуру и структуру капитала фирмы. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств,
включая краткосрочные. Второй термин относится к более узкой части
источников средств — долгосрочным пассивам (собственному и заемному капиталу). В данном разделе речь идет о структуре капитала,
поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.
Собственные и заемные источники средств различаются по целому
ряду параметров, основные из которых приведены в табл. 1.
Ключевые различия между основными видами источников средств
Таблица 1
24
Окончание табл. 1
Признак
Тип капитала
собственный
заемный
Сравнительная стоимость источника
более дорогой
более дешевый
Льгота по налогу
нет
есть
* Фраза «Есть льгота по налогу» означает, что расходы по обслуживанию
данного источника средств учитываются при исчислении налогооблагаемой
прибыли, уменьшая ее.
Структура капитала, по-видимому, оказывает прямое влияние
на результаты финансово-хозяйственной деятельности коммерческой
организации и косвенное — на отношение к ней собственников и лендеров, т.е. на величину капитала. Если влияние на прибыль представляется более или менее объяснимым (хотя бы тем, что затраты по обслуживанию некоторых видов заемных средств уменьшают налогооблагаемую прибыль), то интерпретация второй зависимости требует комментария. Соотношение между собственным и заемным капиталом характеризует уровень финансового риска, присущий данной компании. Риск
тесно связан с доходностью, т.е. с отдачей на вложенный капитал.
Так, повышение доли заемного капитала (эта процедура является
выгодной ввиду сравнительной дешевизны этого источника) характеризует и повышение риска, присущего данной компании, что естественным образом должно сопровождаться и ожиданием повышенной
доходности. Изменение доходности немедленно влечет изменение стоимостной оценки соответствующего финансового актива (акций, облигаций), что сказывается на рыночной стоимости фирмы–эмитента.
Итак, между стоимостью фирмы и структурой ее капитала существует
взаимосвязь. Ее суть изучается в рамках теории структуры капитала.
2.2. Производственный и финансовые рычаги
Цена капитала рассчитывается для управления структурой капитала. В этом случае наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из критерия минимума цены
капитала. Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых компанией
25
в процессе финансовой, операционной и инвестиционной деятельности,
Активы
средствами заемными епользовани за Процентыакцийых обыкновенн владельцев прибыль Чистая
а
Р
капитал анныйИнвестиров
средствами заемными епользовани за Процентыакцийых обыкновенн владельцев прибыль Чистая
ик
Р
и оказывает активное воздействие на конечные результаты этой деятельности.
Структура капитала влияет на тип и уровень риска, который присущ фирме, и ее доходность.
Финансовое решение по структуре капитала — это выбор компромисса между риском и доходностью. Деятельность компании практически всегда сопряжена с риском, который подразделяется на производственный и финансовый в зависимости от того, с какой позиции характеризуется компания. Как видно из баланса, эта характеристика может
быть выполнена либо с позиции активов, которыми владеет и распоряжается фирма, либо с позиции источников средств. В первом случае
возникает понятие производственного риска, во втором — финансового
риска.
Производственный риск во многом обусловлен отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов. Он неотъемлем от структуры активов и типа хозяйственных операций фирмы. Характеристикой
данного фактора является операционный леверидж (рычаг).
С позиций общего риска производственный риск измеряется
неопределенностью прогнозирования рентабельности активов.
Для целей анализа структуры капитала рентабельность активов (Ра)
определяется по следующей формуле:
Поскольку активы фирмы должны быть численно равны капиталу,
представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу
можно переписать в виде формулы рентабельности инвестированного
капитала (сумме собственного и заемного капитала) Р
:
ик
Если фирма не пользуется заемными средствами и поэтому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу,
а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности
собственного капитала (Рск):
26
капитал йСобственны
акцийых обыкновенн владельцев прибыль Чистая
ск
Р
Таким образом, если фирма не использует заемных средств (краткосрочные займы и кредиты, а также устойчивые пассивы в расчет
не принимаются) и ее капитал равен величине собственного капитала,
рентабельность активов практически равна рентабельности собственного капитала:
Ра = Рик = Рск
Такой фирме присущ так называемый производственный риск
неполучения необходимых доходов.
Производственный риск финансово–независимой компании может
измеряться средним квадратическим отклонением рентабельности собственного капитала.
Производственный риск различается не только по отраслям,
но и по компаниям одной отрасли. Кроме того, производственный риск
может меняться со временем.
На величину производственного риска оказывают влияние следующие факторы:
– изменчивость спроса покупателей. Чем устойчивее спрос
на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже
производственный риск;
– изменчивость продажной цены. Фирмы, продукция которых продается на быстро меняющемся рынке, имеют больший производственный риск по сравнению с фирмами, отпускные цены которых
более стабильны;
– изменчивость затрат на ресурсы и возможность в связи с этим
регулировать цены на свою продукцию. Фирмы, затраты на ресурсы
которых очень неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска;
– возможность регулировать отпускные цены в зависимости
от изменения затрат на ресурсы. Чем больше возможность фирмы регулировать отпускные цены так, чтобы они отражали уровень затрат, тем
меньше степень производственного риска;
– соотношение между постоянными и переменными затратами.
Постоянные затраты почти не меняются при увеличении или снижении
спроса на продукцию фирмы, а переменные изменяются пропорцио-
27
нально изменению объема реализации. Если в составе затрат фирмы
высок удельный вес постоянных затрат, что характерно для фирм
и отраслей с высокой степенью автоматизации производства и капиталоемкостью, то для фирмы характерен высокий уровень производственного риска. Это означает, что при прочих неизменных факторах
сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит
к большому изменению и значительной колеблемости показателя рентабельности капитала.
Каждый из приведенных факторов частично определяется особенностями той отрасли, к которой принадлежит фирма, но каждый из них
в большей или меньшей степени может регулироваться менеджерами.
Одним из основных механизмов увеличения прибыли за счет роста
объема продаж является операционный рычаг, который определяет
эффект производственного рычага или эффект масштаба производства,
сила воздействия которого зависит от доли постоянных издержек
в затратах.
Финансовый риск обусловлен структурой источников финансирования. Финансовый риск можно охарактеризовать как дополнительный
риск, налагаемый на держателей акций в результате привлечения заемных средств. Если фирма использует заемные средства, она фактически
разделяет своих инвесторов на две группы и сосредоточивает большую
часть своего производственного риска на держателях обыкновенных
акций. Однако больший риск держателей обыкновенных акций,
как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом.
Уровень доходности собственного капитала зависит от так называемого финансового левериджа (рычага). Финансовый леверидж является одним из основных механизмов максимизации уровня рентабельности собственного капитала путем оптимизации соотношения между
собственными и заемными средствами при заданном уровне финансового риска.
К определению эффекта финансового левериджа существует два
общепризнанных подхода (концепции) — американский и европейский.
Для американской школы финансового менеджмента характерно
измерение финансового левериджа несколькими показателями:
– соотношением заемного и собственного капитала — коэффициентом финансового левериджа («плечом» финансового рычага),
который является индикатором финансовой устойчивости, и оказывает
28
большое влияние на увеличение или уменьшение величины прибыли
и собственного капитала предприятия. Возрастание финансового
рычага сопровождается повышением степени финансового риска;
– соотношением экономической и налогооблагаемой прибыли
(Пно) — уровнем финансового левериджа (УФЛ).
Уровень финансового левериджа рассчитывается по формуле:
,
где i — сумма процентов по кредитам, выплачиваемым из прибыли.
Уровень финансового левериджа показывает, на сколько изменится
прибыль до выплаты налогов при изменении экономической прибыли
на 1 %.
Для отражения взаимосвязи экономической прибыли и прибыли,
остающейся в распоряжении предприятия, уровень финансового левериджа можно рассчитать следующим образом:
,
где Е — сумма платежей из прибыли после налогообложения.
Этот показатель характеризует финансовый риск организации
в полной мере и показывает, как изменится прибыль, остающаяся
в распоряжении компании, при изменении экономической прибыли
на 1 %.
Уровень финансового левериджа прямо пропорционально влияет
на степень финансового риска компании и требуемую акционерами
норму прибыли. Чем выше значение финансового левериджа, тем более
нелинейный характер приобретает связь между экономической
и чистой прибылью. Очевидно, незначительное изменение (возрастание
или убывание) экономической прибыли в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой
прибыли. Поэтому возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности предприятия.
Финансовый леверидж с точки зрения европейского подхода — это
потенциальная возможность влиять на прибыль путем изменения
объема и структуры собственного и заемного капитала. Эффект финансового левериджа зависит от соотношения между заемным и собстве
н-
29
ным капиталом фирмы, а также от разницы между рентабельностью
активов и ценой заемного капитала (процента за кредит). Если такая
разница положительна, то рентабельность собственного капитала растет и тем в большей степени, чем больше соотношение между заемным
и собственным капиталом. Но если такая разница отрицательна, то рентабельность резко снижается или становится отрицательной.
Чем больше используется заемное финансирование и чем выше
процентные ставки за кредит, тем больше вероятность того,
что уменьшение рентабельности и прибыли приведет к финансовым
затруднениям. Это уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает
цену ее капитала.
Оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемного капитала.
Основная деятельность финансового менеджера — принятие решений об источниках финансирования активов корпорации, т.е. управление структурой капитала. Если рассматривать всю деятельность компании как непрерывный процесс принятия инвестиционных решений,
то финансовые решения — это решения о финансировании инвестиций,
о выборе финансовых источников.
Необходимость выбора возникает по двум причинам:
– стоимость различных элементов капитала различна и, привлекая
дешевый заемный капитал, владелец компании может значительно
повысить доходность собственного капитала, что является компенсацией за повышенный риск;
– комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную
оценку всего капитала корпорации.
Финансовые решения могут быть долгосрочными, определяющими
источники финансирования на длительный период времени, и краткосрочными — решения о финансировании текущих (краткосрочных)
потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. Центральным моментом долгосрочных финансовых решений является выбор такого сочетания собственного (S) и заемного капитала (D),
который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала (V):
V = S + D.
30
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]