Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление инновационными процессами. Учебное пособие.pdf
91
- риски отторжения инновации рынком;
риски неполучения запланированной прибыли от внедрения инновации;
-
риски несоответствия фактических параметров новшества плановым показа-
-
телям;
риски неполучения результатов инновационной деятельности к определен-
-
ному в договоре сроку;
риски нарушения патентных прав иных патентообладателей;
-
риски потери ноу-хау компании.
-
Для снижения влияния негативных факторов, определяющих риски, используются различные методы управления: страхование, диверсификация, лимитирование, хеджирование.
Наиболее распространенным способом минимизации рисков является
страхование. При страховании ответственность за неблагоприятное событие и
обязательства по компенсации убытков берет на себя страховая компания
(страховщик), а фирма-страхователь перечисляет страховые взносы. При наступлении страхового случая страховщик выплачивает страховое вознаграждение (так могут быть минимизированы, например, риски несанкционированного
доступа к конфиденциальной информации, риски потери ноу-хау компании).
Лимитирование - снижение уровня риска путем установления предельных размеров по предоставляемым кредитам, расходуемым финансовым ресурсам, объемам реализации. Метод может использоваться банком-инвестором инновационных проектов (минимизация финасово-кредитных рисков).
Хеджирование - способ снижения риска неблагоприятного изменения
ценовой конъюнктуры путем приобретения срочных контрактов на фондовом
рынке (минимизация коммерческих рисков).
Диверсификация - минимизация величины кредитного риска за счет инвестирования разнонаправленных инновационных проектов. Суммарный риск
диверсифицированного портфеля будет ниже, чем риски по каждому отдельному проекту.
5.4. Условия целесообразности для венчурного инвестора вложе-
ния средств в инновационный бизнес
Для того, чтобы прийти к определенному выводу о целесообразности инвестирования в конкретное предприятие следует рассмотреть денежные потоки
не предприятия, куда привлекаются средства, а инвестора, доверяющего предприятию эти средства.
Стартовой инвестицией в бизнесе инвестора предприятия выступает величина (-В
пакет акций (пай). Последующие денежные потоки инвестора (акционера, пайщика) - это дивиденды В
налога с дивидендов), и сумма
), равная тому, сколько он платит за приобретаемый в предприятии
o
, которые он может получать в периоды t (за вычетом
t
, которую инвестор может выручить от про-
pntB
92
дажи своих акций (пая) в момент (период) (за вычетом налога с разницы
npt
между ценой продажи и ценой покупки этих акций или пая).
Для венчурной инвестиции в предприятие, вновь образуемое для создания и освоения коммерчески перспективного новшества, характерным, как указывалось ранее, является не столько расчет венчурного инвестора на дивиденды, сколько как можно более скорое получение экономически значимого рыночного выигрыша между ценами продажи и покупки соответствующего паке-
та акций (пая). Чтобы ускорить наступление момента, когда сумма обеспе-
nptB
чит рыночный выигрыш по сравнению с вложенной в предприятие инвестицией
), венчурный инвестор, получающий значительный контроль над предпри-
(-В
o
ятием, как правило, будет настаивать на отказе от выплаты предприятием каких-либо дивидендов (часть из которых достанется тогда другим акционерам) и
реинвестировании первых прибылей предприятия в развитие осваиваемой продуктовой линии. Поэтому можно считать, что характерной структурой ожидаемых венчурным инвестором его собственных денежных потоков В
будет сле-
t
дующая структура:
;...............:
tt 210 t
np
npt0 t
B00 0 BB
.............. -:
Задача оценки возможного для инвестора бизнеса (проекта вложения
средств в акции данного предприятия, выпускающего данный продукт) тогда
сводится к сравнению величин В
и -. Такое сравнение должно учитывать
0
nptB
разновременность этих двух денежных потоков, потерю возможности перевкладывать сумму В
(с получением процентов на процент) в альтернативные ин-
0
вестиции. Иначе говоря, указанные суммы подлежат сравнению, будучи дисконтированными к периоду стартовой инвестиции В
, т.е. к периоду с номером 0.
0
Для наиболее общего случая, когда всё же будут учитываться и промежуточные денежные потоки В
(ими могут оказаться не столько дивиденды,
t
сколько последующие заранее планируемые дополнительные вложения инвестора в предприятие; это характерно, например, для растянутой во времени оплаты приобретаемого пакета акций). Необходимым явится по ожидаемым денежным потокам В
показатель NPV
t
чистой текущей стоимости (ценности)
ИНВ
проекта вложения инвестором средств в предприятие с продуктом, обеспечивающим денежные потоки А
t
(формула 16):
NPV
инв
tnp
+=
B0-
∑
0t
=
Bt
+
(16)
tnp
) i (1
Когда этот показатель будет положительным, тогда для инвестора будет
выгодным (эффективным) проект покупки акций рассматриваемого предприятия.
93
В качестве ставки дисконта i в приведенной формуле должна использо-
ваться та же индивидуальная ставка дисконта i, которая применяется для дисконтирования продуктовых денежных потоков (денежных потоков предприятия) A
ном сроке полезной жизни проекта покупки акций) риски неполучения за-
. Это объясняется тем, что в конечном счете (при достаточно длитель-
t
npt
планированных доходов с акций предприятия практически определяются рисками неполучения самим предприятием ожидавшихся доходов от продаж продукта предприятия. То есть, риски акций предприятия - это риски бизнеса, который ведет предприятие.
Венчурный инвестор пойдет на инвестирование в предприятие, создаваемое для освоения новшества, тогда, когда для него чистая текущая стоимость
(ценность) инвестиционного проекта по приобретению и перепродаже пакета
акций этого предприятия величиной в d процентов от его совокупного уставного капитала окажется положительной. Другими словами, когда разница между
обоснованной вероятной остаточной текущей стоимостью предприятия (в расчете на d процентов его акционерного капитала), оцениваемой на планируемый
момент перепродажи участия в предприятии, и ценой приобретения рассматриваемого пакета акций в момент его покупки окажется большей, чем доход, который можно было бы получить за время до перепродажи пакета с требуемой за
него цены. То есть, необходимо, чтобы выполнялось:
tnp
i) (1 Pd Pd - 100):(d PVоVо +×>×
,
- запрашиваемая в момент привлечения средств венчурного инвестора
где
dP
цена за предоставляемый ему пакет акций или пай размером в d процентов
от общего числа акций акционерного предприятия или от общего его уставного капитала паевой фирмы (для акционерного предприятия показатель d аналогичен показателю N
/N, вводившемуся в связи с рассмотре-
пак
нием скидок и премий, которые учитывают ликвидность акций и размер их
приобретаемого пакета).
При этом текущая остаточная стоимость предприятия PV
, которая бу-
ост
дет на момент планируемой перепродажи венчурным инвестором своей доли в
предприятии, созданном для освоения новшества, может определяться методами накопления активов, компании-аналога, методом сделок, а также методом
дисконтированного денежного потока.
Само собой разумеется, что обязательно присутствие также и главной,
уже обсуждавшейся предпосылки: венчурный инвестор должен приглашаться
инвестировать в однопродуктовое предприятие, специально создаваемое для
ведения операций с привлекательным для него продуктом (с предоставлением
венчурному инвестору устраивающей его степени и формы контроля за управлением данным предприятием). Чтобы выполнение указанного условия представлялось инвестору реалистичным, необходимо, как минимум, наличие еще
двух дополнительных предпосылок.
94
Во-первых, инвестору должно быть представлено такое исчерпывающее
технико-экономическое обоснование, которое бы не только содержало подробно проработанный инвестиционный расчет величины PV
по сравнению с за-
ост
прашиваемым от инвестора размером инвестиций (ценой предлагаемого ему
пакета акций), но и подтверждало все цифры, закладываемые в этот расчет - в
первую очередь прогнозируемые объемы продаж и закупок по определенным
ценам, а также необходимую степень экономии в планируемых потребных инвестициях и направлениях их использования.
Это означает, что уже предварительное технико-экономическое обоснование продуктового проекта должно содержать документированные результаты
соответствующих маркетинговых исследований.
Более того, технико-экономическое обоснование (ТЭО) продуктового
проекта должно одновременно содержать элементы обоснования и бизнесплана предприятия, которое планируется учредить для реализации новой или
существенно расширяемой продуктовой линии; еще лучше, параллельно с разработкой и представлением ТЭО продуктового проекта, разрабатывать и представлять приглашаемым инвесторам проект бизнес-плана указанного однопродуктового (венчурного) предприятия.
Во-вторых, привлекаемый инвестор должен хотя бы до какой-то минимальной степени быть уверен, что акции создаваемого предприятия к моменту
npt
будут обладать необходимой для осуществления их продажи ликвидно-
стью.
Практически это означает, что инициатор проекта должен:
в бизнес-плане венчурного предприятия (если создается достаточно крупное
-
предприятие) предусмотреть размещение его акций в листинг фондовой
биржи (венчурному предприятию тогда, конечно,
следует придать юридиче-
скую форму открытого акционерного общества);
помимо основного привлекаемого инвестора, потенциально заинтересован-
-
ных в предприятии инвесторов, необходимо иметь «запасных» (если создаваемое предприятие к моменту
влекательным для фондовой биржи или по своей юридическо
начально создается как закрытое предприятие паевого типа).
из
npt еще будет оставаться небольшим, непри-
й форме оно
Инициатору инновационного проекта необходимо считаться и с тем, что
венчурные инвесторы иногда пытаются искусственно повысить остаточную
рыночную стоимость предприятия, созданного для реализации этого проекта,
увеличивая тем самым для себя выигрыш от перепродажи принадлежащей ему
доли в данном предприятии. Стандартными способами в этом случае являются
целенаправленные несвоевременные (позволяющие конкурентам слишком рано
подключиться к параллельным работам по инновации) утечки информации об
осваиваемом новом для рынка продукте, а также слишком опережающая реклама новшества, преувеличивающая его достоинства. Результатом подобных
действий может явиться то, что рассматриваемое предприятие будет сначала
продано по завышенной стоимости, а потом разобравшимися в истинном положении дел новыми инвесторами будет предложено на срочную продажу по ис-
95
кусственно заниженной цене вследствие стремления как можно быстрее извлечь капитал из ошибочной инвестиции. В итоге, кредитоспособность и финансовая привлекательность предприятия для любых иных инвесторов резко
уменьшается, обеспечивать дальнейшее финансирование инвестиций в новшество становится гораздо труднее и может вообще окончиться ликвидацией
предприятия ещё до того, как реали
прино
сить значительные прибыли.
зуемый им инвестиционный проект начнет
Неписаным правилом для работы с венчурными инвесторами является
также и чисто психологическая готовность инициатора проекта (у которого для
проекта не хватает собственных средств и имущественного обеспечения, чтобы
привлечь кредиты) столкнуться с весьма требовательными и даже капризными
контрагентами в соответствующих переговорах. Контрагенты, понимая положение инициатора проекта, могут активно пользоваться своей более сильной
позицией на этих переговорах. Следовательно,
рами,
необходимо иметь терпение и выдержку.
работая с венчурными инвесто-
Нужно также иметь ввиду, что венчурные инвесторы могут осуществлять
проверку инициаторов проекта и предлагаемых ими менеджеров инновационных предприятий (особенно, если последними намереваются выступить - или
уже выступают - сами инициаторы капитало
весьм
а специфическим критериям, а именно:
1) насколько внутренне склонными к рискам являются эти лю
предс
нес ег
тавляемые ими фирмы-учредители инновационного предприятия;
2) какие средства
и в какой форме вкладываются в инновационный биз-
о инициаторами.
ёмкого новшества) по еще двум
ди или
По первому из названных моментов проверяется, не превышает ли склонность к рискам у инициаторов проекта меру склонности к рискам самого венчурного инвестора. При этом может использоваться аппарат, обсуждавшийся в
связи с требуемыми разными инвесторами премиями за риск, которые закладываются в индивидуальную ставку дисконта. Может анализироваться предыстория инвестиций и деловых начинаний инициаторов рассматриваемого новшества (с точки зрения того, на какие по своей рискованности проекты они ранее
шли, - даже при высоких премиях за риск). Если выявляется подобное превышение, то венчурный инвестор, при прочих равных, менее охотно идет на инвестирование (само
риски
проекта).
собой, тогда он потребует еще более высоких премий за те же
По второму моменту общая закономерность такова, что чем большими и
более ликвидными средствами или более универсальными активами (которые в
отличие, например, от специального технологического оборудования, специальных нематериальных активов в виде конкретных патентов и ноу-хау могли
бы быть использованы иначе) готовы рискнуть сами инициаторы инновационного проекта, вкладывая их в соответствующее специализированное предприятие, тем
тыват
на большие капиталовложения венчурного инвестора можно рассчи-
ь.
И если даже инициаторы проекта не располагают значительными ликвидными средствами или универсальными активами, то всё равно анализ по отме-
96
ченному критерию будет осуществляться; он тогда сведется к выяснению готовности инициаторов проекта вложить в него большую или меньшую долю
располагаемых ими скромных инвестиционных ресурсов. Положительное решение венчурного инвестора может зависеть от выяснения того, готовы ли
инициаторы проекта ради увеличения своих инвестиций, подставляемых под
риски проекта, временно уменьшить фонды, которые они до сих пор использовали или планировали использовать на потребление, а также на оплату своих
условно-постоянных (экономя на них) хозяйственных издержек. Последнее становится в особенности критичным для инновационных предп
создаю
тся не физическими лицами, а фирмами-учредителями.
риятий, которые
Таким же образом вопрос может быть поставлен и по отношению к готовности сократить фактические и планируемые (в бизнес-плане) условнопостоянные издержки (их иногда еще называют фиксированными, не зависящими от объема выпуска и продаж продукта) в уже созданном инновационном
предприятии, куда венчурн
чала р
аботы предприятия.
ый инвестор привлекается после учреждения и на-
Позиция венчурного инвестора при этом достаточно просто объясняется:
он просто не хочет, чтобы его деньгами распоряжались столь же неэффективно,
как и теми, что были в распоряжении предприятия до сих пор, направляя их,
например, на слишком ранее приобретение или взятие в аренду пока (для разворачивания инновационного бизнеса) в решающей степени ненужных оборудован
ия, недвижимости, найм вспомогательного и управленческого персонала.
Для оценки индивидуальной ставки дисконта применяются два метода:
«Метод оценки ка
ставки
дисконта».
При использовании метода оценки капитал
ставка дисконта рассчитывается по формуле 17:
питальных активов» и «Метод кумулятивного построения
ьных активов индивидуальная
i = R + β x (Rm – R) (17)
R – номинальная безрисковая ставка ссудного процента (сумма реальной
безрисково
й ставки процента и инфляционных ожиданий за период t);
R = r + s ;
r – реальная (без учета компенсации за инфляцию) б
езрисковая ставка
ссудного процента (ставка реальной доходности ссуд);
s – инфляцио
нные ожидания за период t средние за срок T полезной жизни проекта;
Rm – средняя доходность нессудных инвестиций в экон
омике (оценивается по средней доходности акций на фондовом рынке);
(Rm – R) - рыночная премия за риск нессудного инвести
рования при отсутствии безусловных долговых обязательств заемщика;
β - коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических
рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками
инвестиционных проектов того же типа (рискованности акций данного
предприятия по сравнению с рискованностью акций на фондовом рынке в
97
целом, рискованностью доходов по данной продуктовой линии по сравнению с продуктами, являющимися наиболее близкими аналогами.
«Метод кумулятивного построения индивидуальной ставки дисконта» от-
личается от «метода оценки капитальных активов» лишь тем, что в структуре
этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий
за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту
риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта будет выглядеть следующим образом (формула 18):
J
++=
(18)
∑
=
gsri
j
1j
где: ј = 1,……,J – множество учитываемых в данном инвестиционном проекте
факторов риска;
g – премия за отдельный риск по фактору с условным номером j.
Если планируемые денежные потоки относятся к категории бездолговых,
индивидуальная ставка дисконта должна рассчитываться как средневзвешенная
стоимость капитала предприятия на момент начала проекта. При этом из получаемой суммы дисконта по этой ставке ожидаемых денежных потоков для
оценки основанной рыночной стоимости однопродуктового предприятия или
прав на реализуемый им проект необходимо вычесть долгосрочную задолженность предприятия на момент оценки (ЗД).
Средневзвешенная стоимость собственного капитала представляет собой
сумму стоимости привлечения единицы собственного капитала предприятия
(капитала его учредителей) и стоимости единицы заемного капитала с учетом
доли собственных заемных средств в единице капитала предприятия.
Формула средневзвешенной стоимости капитала и одновременно индивидуальной ставки дисконта для дисконтирования ожидаемых бездолговых денежных потоков (i
св) может быть записана так (формула 19):
iсв = dск x i + dзк x iкр x ( 1 - h ) (19)
где i
св – средневзвешенная стоимость капитала предприятия;
зк – доля собственного капитала в финансировании (пассивах) предпри-
d
ятия (проекта);
i – индивидуальная ставка дисконта, определенная по методу капиталь-
ных активов (по методу оценки капитальных активов) или по методу кумулятивного построения ставки дисконта;
кр – кредитная ставка процента по обязательствам предприятия;
i
h – ставка налога с прибыли.
98
Особое внимание уделяется оценке предприятий, которые планируют и
осуществляют инновационные проекты, т.е. инвестиции в создание и освоение
новых технологий, продуктовые линии на базе новых технологий.
5.5. Численные примеры условий целесообразности инвестиро-
вания в инновационный бизнес
Задача 1. В бизнес-плане предприятия, создаваемого для освоения ком-
мерчески перспективного нового продукта, значится, что его ожидаемая балансовая прибыль (за вычетом налога с имущества и других обязательных платежей и сборов, взимаемых с балансовой прибыли) и балансовая стоимость активов через год составят соответственно 20 и 60 млн. руб. В этом же документе
указано, что предприятие через год будет иметь непогашенные долги на сумму
15 млн. руб. и за год из не облагаемой налогом части прибыли выплатит процентов по кредитам на сумму 5 млн. руб. Ставка налога с прибыли, закладываемая в бизнес-план, равна 34 %.
Из опубликованного финансового отчета предприятия (полностью специализирующегося на выпуске технически близкого продукта, который удовлетворяет те же потребности, и являющегося открытым акционерным обществом)
следует, что за несколько прошедших лет отношение котируемой на фондовой
бирже стоимости одной акции этого предприятия к его приходящейся на одну
акцию годовой прибыли после налогообложения оказалось равным в среднем
5,1. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» по этому предприятию составил за ряд прошедших лет 2,2.
Как должен будет оценить инвестор будущую рыночную стоимость создаваемого предприятия по состоянию на год спустя после начала им деятельности, если инвестор доверяет статистике и сопоставимости сравниваемых фирм
по мультипликатору «цена/прибыль» на 40 % (субъективная оценка), а по
мультипликатору «цена/балансовая стоимость» - на 60 % (имея в виду, что в
сумме данному методу оценки он доверяет на 100 %)?
Решение
обозначениях и терминах:
мультипликатор «цена/прибыль» взят с фондового рынка применительно
к прибыли после налогообложения, поэтому адекватной ему базой в показателях анализируемого предприятия должна служить ожидаемая балансовая прибыль, уменьшенная на планируемые процентные выплаты и платежи по налогу
с прибыли:
планируемая прибыль после налогообложения = балансовая прибыль (за
вычетом налога с имущества и других обязательных платежей и сборов, взимаемых с балансовой прибыли) - процентные платежи - налог с прибыли (равен
. Интерпретация исходных данных в принятых ранее в тексте
планируемой прибыли, умноженной на ожидаемую ставку налога с прибыли)
(20 - 5) - (20 -5) х 0,34 = 9,9 (млн. руб.);
:
99
мультипликатор «цена/балансовая стоимость» на фондовом рынке при-
нято исчислять по чистой (за вычетом долгосрочной задолженности) балансовой стоимости аналогичных предприятий, следовательно, использовать его
применительно к рассматриваемому предприятию следует также по отношению
к его планируемой чистой балансовой стоимости:
ожидаемая чистая балансовая стоимость = планируемая балансовая стоимость - ожидаемая (непогашенная) задолженность: 60 - 15 = 45 (млн. руб.);
весовые коэффициенты для расчета средневзвешенной (из оценок по
мультипликаторам «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость») ожидаемой
стоимости предприятия: k
= 0,4; k
ц/п
= 0,6; требуется оценить наиболее веро-
ц/п
ятную будущую стоимость создаваемого предприятия (V).
Расчет. V = Планируемая прибыль после налогообложения Мультипликатор «цена/прибыль» k
пликатор «цена/балансовая стоимость» k
+ Ожидаемая чистая балансовая стоимость Мульти-
ц/п
= 9,9 х 5,1 х 0,4 + 45,0 х 2,2 х 0,6 =
ц/п
79,596 (млн. руб.)
Задача 2. Какой будет чистый дисконтированный доход проекта освоения
нового промышленного продукта на крупном предприятии, если рыночная реальная безрисковая ставка процента составляет 1 % в месяц; ожидаемый годовой темп инфляции оценивается как 30 %; рыночная премия за риск - 15 % годовых; рентабельность продукта-заменителя отклоняется за год от своего среднего значения в 1,2 раза больше, чем рентабельность продукции в промышленности в целом; премия за риск уже учтена в сложившейся повышенной (по
сравнению со среднемировой) рыночной премии за риск; стартовые инвестиции
составляют 100 млн. руб.; ожидаемые на конец последующих лет денежные потоки соответственно 10 млн. руб., 50 млн. руб., 150 млн. руб., 500 млн. руб.?
Решение. Интерпретация исходных данных принятых ранее в тексте обо-
значениях и терминах:
_____t: 0 1 2 3 4__
.
A
(в млн.руб.): -100 10 50 150 500
t
Т = 4; r = 0,01 в расчете на месяц или 0,01 х 12 = 0,12 в расчете на год
(данный пересчет необходим, так как остальные компоненты ставки дисконта в
условиях примера приведены в процентах годовых); s = 0,30, R
1,2; требуется оценить NPV
продуктового проекта (чистый дисконтирован-
прод
− R = 0,15, β =
m
ный доход проекта в отечественной официальной терминологии тождествен
чистой текущей стоимости проекта).
Расчет. i = r + s + β х (R
– R ) = 0,12+0,30+1,2 х 0,15=0,6;
m
100
млн.руб 38,696
4
0,6)(1
500
3
0,6)(1
150
2
0,6)(1
50
0,6)(1
10
100
прод.
NPV
млн.руб.
Т
пр
tt
339,062
24
0,6)(1
500
23
0,6)(1
150
22
0,6)(1
50
пр
tt
i)(1
t
А
ост
PV
Задача 3. Какая будет прогнозируемая на момент после окончания второго (с начала освоения продукта) года инвестиционная стоимость специализированного предприятия, создаваемого для операций с рассматриваемым продук-
том, если все необходимые исходные данные те же, что и в задаче 2?
Решение. Интерпретация исходных данных в принятых ранее в тексте
обозначениях и терминах (из задачи 2):
_____t: 0 1 2 3 4__
A
(в млн.руб.): -100 10 50 150 500
t
tпр = 2 (годы с номерами 0 и 1 - это первые два года с начала освоения
продукта, они составляют прогнозный период; год с номером 2 - это первый
год, когда возможный новый владелец предприятия будет иметь доступ к де-
нежному потоку, учитываемому по состоянию на конец года); i = 0,6.
Расчет.
Задача 4. В технико-экономическом обосновании инвестиционного про-
екта по освоению нового продукта не содержится план по обеспечению инве-
стиций, следующих за стартовыми инвестициями (и которые необходимы для
разворачивания производственных и торговых мощностей), финансированием
из собственных и заемных источников (предполагается, что эти инвестиции бу-
дут профинансированы в оперативном порядке).
Какая будет рыночная стоимость предприятия, указанного в задаче 2, и
оно контролируется тем же, что и в задаче 2, инвестором, если известно:
- после стартовых инвестиций денежные потоки по анализируемой продукто-
вой линии без учета использования и стоимости заемных средств больше
тех, что приводились в задаче 2, на 40 % (стартовые инвестиции тоже со-
ставляют 100 млн. руб.);
- риски проекта те же, что и для продукта, рассматривавшегося ранее в задаче 2;
- доля заемных средств в капитале предприятия составляет 50 %;
- годовая ставка процента по кредитам, взятым предприятием, равна 60,6 %;