Корпоративный менеджмент. Учебное пособие

В-третьих, модели прогноза банкротства, разработанные на основе функционирования корпораций США и других стран, также непригодны к непосредственному применению относительно российских корпораций. Это связано со многими факторами. Коэффициенты влияния различных показателей на интегральный показатель прогноза банкротства в западных методиках не являются применимыми в условиях российской экономики. Однако, как показывают отечественные исследования, даже корректирование данных коэффициентов для российской практики не дает желательных результатов. Это связано, по нашему мнению с тем, что в условиях российской экономики влияние на прогноз банкротства оказывает несколько другой набор показателей финансово-хозяйственной деятельности, чем заданный в западных разработках.

В-четвертых, методики оценки эффективности корпоративного управления, основанные на оценке финансовых выгод, получаемых собственниками от участия в корпорации, не учитывают, что у

5.2. Сбалансированная система показателей

Система сбалансированных показателей (ССП) – технология относительно новая. В 1990 году профессора Гарвардской школы экономики Роберт Каплан и Дэвид Нортон исследовали системы измерения результатов деятельности 12 крупных компаний, которые стремились усовершенствовать свои измерительные системы за счет включения в них показателей нефинансового характера. Целью этого исследования являлось выявление новых способов повышения эффективности деятельности и достижения целей компаний. Результаты проведенных исследований привели к появлению системы сбалансированных показателей (Balanced Scorecard).

Сосредоточенное внимание только на финансовых показателях не дает полной картины состояния организации, не позволяет построить точный прогноз ее развития. И поэтому необходимо использовать и нефинансовые показатели, которые должны не только дополнять финансовые показатели, но и приводиться в логической связи с ними. Соответственно, необходимо использовать систему комплексного учета всех показателей – сбалансированную систему показателей.

Суть ССП заключается в переводе миссии и стратегии компании в систему четко поставленных целей и задач, а также показателей, определяющих степень их достижения в рамках четырех проекций (рис. 4).

71

71

Рисунок 4 – Проекции сбалансированной системы показателей

•финансы («как оценивают компанию инвесторы?»);

•клиенты («как оценивают компанию клиенты?»);

•внутренние бизнес-процессы («какие процессы позволят компании реализовать конкурентные преимущества?»);

•обучение и рост («какие возможности существуют для роста и развития компании?»).

Лишь с завершением внедрения сбалансированная система показателей действует как концепция менеджмента, а не только как система показателей.

5.3. Рейтинги корпоративного управления

Первым рейтинговым агентством, выделившим оценку корпоративного управления в отдельную услугу, стала компания Standard & Poor’s (S&P). Она еще в 1998 году провела исследования, а в 2000 году реализовала в России свой первый проект в этой области.

Рейтинг корпоративного управления Standard & Poor’s.

Следует отметить, что рейтинги корпоративного управления S&P не являются кредитными рейтингами. Они не могут использоваться в качестве рекомендаций относительно купли или продажи ценных

72

72

бумаг, поскольку не содержат комментариев о рыночных ценах или приемлемости для того или иного инвестора. Рейтинг осуществляется на основе текущей информации, предоставляемой специалистам Standard & Poor’s самой компанией, а также получаемой из других источников, считающихся надежными. Standard & Poor’s не проводит аудита компаний и не занимается независимой проверкой информации, использованной при рейтинге отдельных компаний. Допускается использование данных, не прошедших аудита, и других данных из источников, не являющихся публичными.

Как уже отмечалось, агентство Standard & Poor’s первоначально опробовало эффективность новой методологии в России, в рамках пилотного проекта, реализованного при поддержке немецкой организации

Gesellschaft fuer Technische Zusammenarbeit (GTZ) GmbH. Партнерами по проекту с российской стороны выступили Московская межбанковская валютная биржа и Московское региональное отделение ФКЦБ. Среди участников проекта были 5 российских компаний: компании «Сибнефть», «Ростелеком», «Вымпелком», дрожжевая фабрика «Дербеневка» и «Мостотрест». Поскольку проект носил экспериментальный характер, рейтинги этим компаниям не присваивались, однако заключения и рекомендации S&P выдало всем. Лишь два эмитента («Ростелеком» и «Вымпелком») решились их обнародовать. Заметим, что, по мнению экспертов, максимум, на что пока могут рассчитывать даже лучшие российские компании, – это 6 баллов из 10-ти возможных.

Рассмотрим подробнее основные критерии оценки, которые использовались при построении рейтинга российских компаний.

1. Структура собственности:

•необходимо, чтобы реальные, а не номинальные (в российских компаниях последние обычно представлены кипрскими и прочими оффшорами) владельцы акций раскрывались прямо в годовых отчетах компании;

•в руках каждого из собственников не должно быть сосредоточено более 25% акций (чтобы никто из совладельцев не мог заблокировать решение собрания акционеров). То же относится и к общему количеству акций, находящихся в собственности топменеджеров: чтобы они не сговорились и не стали управлять компанией в своих интересах. В идеальном случае у топ-менеджеров вообще не должно быть акций. Ведь они имеют доступ к внутренней информации, что дает им преимущество перед другими акционерами (например, при игре на бирже);

•среди акционеров компании не должно быть государства и подконтрольных ему структур. В противном случае регулирующие

госорганы могут оказывать нежелательное воздействие на решения,

73

73

принимаемые компанией. К примеру, основной акционер «Ростелекома» - «Связь-инвест» находится под контролем Минсвязи. Поэтому любые попытки «Ростелекома» заставить государственных неплательщиков рассчитаться за предоставленные им услуги связи в большинстве случаев заранее обречены на провал;

•недопустимо, чтобы дочерние компании имели в собственности акции материнской. Дело в том, что менеджмент материнской компании, естественно, контролирует дочерние структуры. Если эти структуры начнут скупать акции материнской компании, то контроль над нею постепенно перейдет к топ-менеджерам.

2. Отношения с финансово заинтересованными лицами:

•собрание акционеров должно проводиться не там, где это выгодно администрации, а там, где удобно большинству акционеров.

Акционерам предварительно (за месяц) должны быть разосланы все необходимые документы, в том числе инструкции по процедуре голосования, а также информация о том, как собственник может распорядиться своим голосом, если не придет на собрание. Информация о собрании и финансовой документации должна быть доступна на сайте компании в Интернете;

•право голосования за не явившихся на собрание владельцев ADR (американских депозитарных расписок) не должно автоматически закрепляться за топ-менеджментом (что, кстати, закону не противоречит). Как правило, владельцы ADR – довольно пассивные инвесторы и не пользуются предоставляемой им возможностью заранее проинструктировать компанию о том, как следует распорядиться их голосом;

•у компании должен быть действительно независимый регистратор. Руководство компании зачастую пытается

3. Финансовая прозрачность и раскрытие информации:

• компания обязана публиковать в Интернете финансовые отчеты, причем не ежегодные, а ежеквартальные. Они должны соответствовать международным стандартам и обязательно сопровождаться пояснительной запиской аудитора. По международным нормам эта записка считается неотъемлемой частью финансовой отчетности и отражает все без исключения сделки с аффилированными компаниями, а также их объем. Однако российские компании обычно оставляют эти пояснительные документы в папках «для служебного пользования». Кроме того, итоговый отчет должен быть

74

74

консолидирован с учетом всех внутренних сделок, чтобы был ясен реальный оборот компании;

•необходимо, чтобы руководство компании не только старательно и честно, но и оперативно комментировало все события внутри предприятия, которые могут повлиять на стоимость акций;

•компания должна регулярно отчитываться не только перед ФСФР, но и перед аналогичными структурами стран, где находятся акционеры компании. Отчеты непременно нужно дублировать в электронном виде;

•с особой тщательностью выясняется реальная независимость аудитора компании. Прочие услуги, которые предоставляет аудитор этой

наличие тесных финансовых связей с аудитором может повлиять на составляемый им отчет.

3. Структура и методы работы Совета директоров и менеджмента:

•необходимо, чтобы Совет директоров был реально дееспособным. Это означает, что в нем должно быть не больше 15 человек. Собираться им надлежит не реже двух раз в квартал, причем

вполном составе;

•больше 50% членов Совета директоров должны быть независимы от самой компании, то есть не трудиться в ней и не иметь никакой финансовой заинтересованности в аффилированных структурах;

•информация о реальном размере вознаграждения членам Совета директоров, и об общем доходе каждого топ-менеджера должна быть общедоступной. Таково непременное требование агентства;

•недопустимо наличие скрытых механизмов, мешающих смещению руководства (такая ситуация может возникнуть, если при заключении сделки по покупке акций оговаривается, что покупатель не имеет права самостоятельно голосовать по этому вопросу).

Рейтинг оценки рисков корпоративного управления

инвестиционного банка Brunswick UBS Warburg.

Рейтинг корпоративного управления (РКУ) присуждается в пределах шкалы от РКУ-10 (высший балл) до РКУ-1 (низший балл). Помимо этого, баллами по шкале от 10 до 1 оценивается каждый из рисков (табл. 4). Соответственно, чем выше рейтинг той или иной корпорации по совокупности набранных ею баллов, тем большая степень риска и, следовательно, ниже уровень эффективности корпоративного управления.

75

75

Таблица 4 – Показатели риска корпоративного управления Brunswick UBS Warburg

Подробнее рассмотрим категории оценки рисков корпоративного управления и их методику их оценку.

Непрозрачность: максимальное количество баллов 14. Данные факторы, связанные с информационной непрозрачностью компаний, разбиты на четыре подкатегории: ведение финансовой отчетности по западным стандартам, наличие программы АДР, своевременное уведомление о проведении собраний акционеров и общая репутация и открытость компании. Ведение бухгалтерского учета согласно принципам US GAAP/IAS: число баллов варьируется от шести для компаний, не

76

76

желающих (как правило, по вполне понятным причинам) вести финансовую отчетность по международным стандартам, до нуля для организаций, которые уже на протяжении ряда лет ведут бухгалтерский учет в соответствии с вышеупомянутыми стандартами. Репутация и открытость: это достаточно субъективная оценка, принимающая во внимание наличие в компании и эффективность деятельности отдела по работе с акционерами, открытость руководства и наличие информации о компании, необходимой для построения точных моделей ее развития. Программа АДР: два штрафных балла начисляются при отсутствия намерений по выпуску АДР, и ноль баллов в случае наличия программы АДР 2-го или 3-го уровня. Уведомление о проведении общих собраний акционеров: компании, не предоставляющие своим акционерам повестки дня общих собраний акционеров, получают два балла; компании, нерегулярно и несвоевременно уведомляющие о собраниях, зарабатывают полтора балла.

Размывание акционерного капитала: максимальное количество баллов 13. Угроза размывания акционерного капитала считается одним из наиболее серьезных факторов риска. Наличие большого количества объявленных акций, которые могут быть выпущены по решению Совета директоров, часто свидетельствует о высокой вероятности предстоящей эмиссии, ведущей к размыванию акционерного капитала. Чтобы отличить обоснованный дополнительный выпуск акций от недобросовестного, необходимо определить, имеет ли размещение акций четко поставленные цели, содержит ли устав компании меры защиты от размывания акционерного капитала и могут ли миноритарные инвесторы заблокировать решения о новых эмиссиях. Объявленные,

влекущей за собой неблагоприятные последствия. Меры по защите, включенные в устав: отсутствие в уставе положений, регламентирующих преимущественные права покупки акций или содержащих иные меры защиты от размывания акционерного капитала, означает три штрафных балла.

Вывод активов/трансфертное ценообразование: максимальное количество баллов 10. Нередко бывает трудно доказать факты манипуляций с активами и применения вызывающих сомнения методов установления цен, однако иногда их можно выявить путем

77

77

тщательного анализа финансовой отчетности и способов заключения сделок. Практика показывает, что эти приемы, являясь иногда незаметными для инвесторов, приводят к наиболее серьезному снижению стоимости компании. Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций: начисляется пять штрафных баллов компаниям, контрольные акционеры которых проявили себя с отрицательной стороны в плане корпоративного управления. Если владельцем контрольного пакета акций является российское государство (т. е. компания может действовать в интересах государства, а не своих акционеров), то она получает три балла. Трансфертное ценообразование: неясная ситуация с заключением сделок или широкое использование оффшорных и/или аффилированных трейдинговых компаний повышает риск, связанный с установлением цен на передаваемые активы; по результатам компании получают от одного до пяти баллов.

Слияние/реструктуризация: максимальное количество баллов 10. Если компания находится на пороге слияния или реструктуризации, возникает риск потери активов или применения несправедливых условий, что повышает неуверенность в краткосрочной перспективе. Слияние: компании, которые не планируют слияния, получают ноль баллов; компании, объявившие об условиях слияния, зарабатывают два балла; а те компании, слияние которых скорее всего будет иметь отрицательный эффект для инвесторов, получают пять баллов. Реструктуризация: оценивается на основе доступности и целесообразности плана реструктуризации и анализа фактических действий руководства по реализации программы.

Банкротство: максимальное количество баллов 12. Просроченная кредиторская задолженность или проблемы с задолженностью по налогам: данный фактор учитывает такие события, как попытки инициировать банкротство, активная скупка на рынке долгов компании, а также крупная задолженность по налогам или просроченная кредиторская задолженность. Задолженность: штрафные баллы начисляются в зависимости от способности компании обслуживать в будущем свою финансовую задолженность. Максимальное количество штрафных баллов (пять), получают компании, допустившие дефолт по своим долговым обязательствам. Финансовое руководство: качество руководства финансовой деятельностью серьезно отражается на способности компании выходить из сложных долговых ситуаций и избегать угрозы банкротства.

Ограничения на приобретение и владение акциями компании и голосование: некоторые компании имеют ограничения на приобретение и владение акциями или на права голосования на общих собраниях для миноритарных и иностранных акционеров. В рамках данной

78

78

рейтинговой системы было бы уместным начислять штрафные баллы таким компаниям, поскольку невозможность акционеров влиять на принятие решений повышает вероятность нарушения прав миноритарных инвесторов.

Инициативы в области корпоративного управления: это обобщенная оценка готовности руководства делить прибыль со сторонними акционерами и относиться к ним справедливо, а также возможности инвесторов доводить свои проблемы до сведения Совета директоров. Также стоит отметить, что в данной категории проводится оценка только формальных шагов, предпринятых руководителями компаний для улучшения отношений с миноритарными инвесторами, и не проводится попытка «угадать» намерения руководства.

Состав Совета директоров: членство миноритарных акционеров или известных независимых экспертов в Совете директоров обычно помогает вселить чувство уверенности в том, что миноритарные акционеры будут, по крайней мере, проинформированы о деятельности Совета, а их проблемы будут услышаны.

Кодекс корпоративного управления: если компания выступает с инициативой о принятии кодекса корпоративного управления, в котором четко излагается ее политика в отношении сторонних акционеров, то это обычно позитивно воспринимается рынком; подобная компания получает ноль баллов.

Стратегическое партнерство с иностранными инвесторами: наличие стратегического иностранного партнера, работающего в тесном сотрудничестве с руководством, повышает шансы того, что компания будет придерживаться более цивилизованной политики.

Дивидендная политика: данный показатель оценивает не только сам факт наличия четко определенной дивидендной политики, но также и адекватность размера дивидендов и своевременность их выплаты.

Качество и надежность реестродержателя: корпорациям начисляется штрафной балл за использование услуг «карманных» фирм-реестродержателей вместо более крупных профессиональных компаний.

В соответствии с моделью корпорации получившие более 35 штрафных баллов являются чрезвычайно рискованными и, следовательно, характеризуются низким уровнем корпоративного управления, а компании с рейтингом ниже 17 считаются относительно безопасными.

Среди отечественных рейтингов можно выделить: рейтинг корпоративного управления «РИД-Эксперт РА», CORE-рейтинг и «ПРАЙМ-ТАСС».

Рейтинг корпоративного управления «РИД-Эксперт РА»

79

79

Консорциум Российского института директоров (РИД) и рейтингового агентства «Эксперт РА» под эгидой Национального совета по корпоративному управлению предпринял попытку создания

корпоративного поведения и с учетом лучших образцов практики делового оборота. И уже на первом этапе в рейтинге были представлены 137 акционерных обществ, то есть абсолютное большинство компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке.

Рейтинг корпоративного управления «РИД-Эксперт РА» представляет собой интегральную оценку по четырем группам показателей:

I. Права акционеров (реализация права собственности, на участие в управлении обществом, на получение доли в прибыли, уровень рисков нарушения прав, наличие дополнительных обязательств общества по защите прав акционеров).

II. Деятельность органов управления и контроля (состав и деятельность Совета директоров и исполнительных органов, система контроля за финансово-хозяйственной деятельностью, взаимодействие между органами управления и контроля).

III. Раскрытие информации (уровень раскрытия нефинансовой и финансовой информации, общая дисциплина раскрытия информации, равнодоступность информации).

IV. Соблюдение интересов иных заинтересованных сторон и корпоративная социальная ответственность (политика социальной ответственности и учета интересов иных заинтересованных групп, трудовые конфликты, социальные проекты для персонала и местного населения, экологичность).

Взависимости от качества корпоративного управления компании

-участники рейтинга могут быть отнесены к одному из следующих рейтинговых классов:

• класс А.

К классу А относятся компании с высоким уровнем корпоративного управления, соблюдающие требования российского законодательства, а также в значительной степени следующие в своей практике рекомендациям Кодекса корпоративного поведения. На момент выставления рейтинговой оценки в этих компаниях отсутствуют риски нарушения прав акционеров, недобросовестной деятельности исполнительных органов компании и предоставления некачественной информации. Акционерные общества учитывают интересы «иных заинтересованных лиц» и проводят активную политику в области

80

80