Анализ эффективности реальных инвестиций. Учебное пособие

3)по проектной ставке дисконта Е10 – использованное при

расчете NPV значение ставки дисконта Ер (расчетная ставка дисконта) сравнивают с приемлемой (нормативной, принятой инвестором исходя из практики инвестирования) ставкой платы за используемый при финансировании варианта инвестиционного

проекта капитал Ен. Те варианты, по которым Ер > Ен, признаются высокорискованными;

4)на основе анализа внутренней нормы доходности ВНД

или внутренней нормы рентабельности IRR по тому или иному варианту инвестиционного проекта. ВНД (IRR) представляет собой корень уравнения Е (Е*) (из формулы (3.7)) при условии, что NPV за весь расчетный период инвестиционного проекта Т равен нулю:

T

NPV = ∑ CF m = 0 , (3.7)

m=0 (1 + E )m

где m – номер шага, принятого при расчете накопленного эффекта;

CFm – сальдо денежного потока на m-м шаге, р.

Полученное методом подбора или путем расчетов с использованием специальных программных продуктов (EXCEL, Project-Exp) значение ставки дисконта E* (ВНД) сравнивают с расчетной ставкой дисконта Eр. Значение E* должно быть больше значения Eр, и тот вариант инвестиций, по которому эта разница больше, считается менее рискованным;

5) по сроку окупаемости инвестиций в тот или иной вари-

ант инвестиционного проекта. Инвестор определяет для себя приемлемый (нормативный) срок окупаемости (например, исходя из условий долгосрочного кредитования, – не более пяти

10 Заметим, что в разных методиках одни и те же показатели обозначаются различными символами. В данном разделе приняты обозначения в соответствии с официальными методическими рекомендациями [23]. В первом разделе ставка дисконта обозначена символом k (формула (1.2) и последующие).

61

лет). При всех расчетных сроках окупаемости по инвестиционному проекту, превышающих нормативный, проект считается рискованным и к реализации не принимается.

6) на основе анализа чувствительности отдельных показа-

телей эффективности (например, NPV) варианта инвестиционного проекта, при этом:

а) выявляют переменные (риск-факторы), влияющие на устойчивость анализируемого показателя (для NPV это могут быть: объем продаж, срок амортизации, цена реализации продукции, переменные издержки, стоимость основных фондов и т.д. – обозначим xi);

б) определяют коэффициенты эластичности КЭ изменения оцениваемого проектного показателя (например, NPV) при единичном изменении какой-либо из анализируемых переменных xi (индекс 1 – исходное состояние, индекс 2 – измененное состояние):

При этом изменения задаются только по одной переменной, все другие оставляются неизменными. Оценивается, на сколько процентов изменится итоговый показатель дохода по проекту в зависимости от процентного изменения одного из исходных факторов (переменных), по которому проверяется чувствительность. Чем меньше процентные изменения итогового показателя, тем меньше риск проекта в отношении данного фактора;

в) проводят ранжирование риск-переменных по значениям коэффициента эластичности. Те переменные, по которым значения КЭ меньше, в меньшей степени влияют на изменчивость показателя эффективности NPV, и, следовательно, их вклад в риск инвестиционного проекта ниже. Чем больше эластичность по анализируемой переменной, тем чувствительнее оцениваемый проект к его изменениям, тем больше внимания следует уделять проработке данного фактора в ходе обоснования инвестиционного проекта и разрабатывать меры защиты по данному риск-фактору.

62

Анализ чувствительности призван дать оценку того, насколько сильно изменится эффективность проекта при определенном изменении одного из его исходных параметров. Чем сильнее эта зависимость, тем выше риск реализации проекта, т.е. незначительное отклонение от первоначального замысла окажет серьезное влияние на успех всего проекта.

Расчеты при анализе чувствительности рекомендуется проводить в табличной форме, реализуя все расчеты в электронных таблицах Excel (например, табл. 3.2 и 3.3). В электронной таблице по форме табл. 3.2 можно, изменяя параметры расчетов, быстро выполнять расчет NPV, а в табл. 3.3 – производить свод итогов и ранжирование риск-факторов.

Таблица 3.2 Рекомендуемая форма таблицы денежных потоков

при анализе чувствительности показателей коммерческой эффективности инвестиций

63

Продолжение табл. 3.2

64

Продолжение табл. 3.2

65

Окончание табл. 3.2

Примечания: *шаг расчета – принимается по условиям проекта, в данном примере – годы; **действующие ставки налогов на имущество и на

прибыль соответственно, принимаются по Налоговому кодексу РФ [17];

***n – количество внутригодовых периодов (2 полугодия, 4 квартала, 12 месяцев), если шаг расчета принят меньше года.

По примеру, приведенному в табл. 3.2, составим табл. 3.3 для ранжирования показателей и выявления риск-факторов на основе анализа чувствительности (по величине коэффициента эластичности). При этом по каждому риск-фактору будем сравнивать два состояния: исходное (расчетное, принято по данным инвестиционного проекта) и измененное – ухудшение его значения на 1 % (например, по факторам «объем выпускаемой и реализуемой продукции в натуральных единицах» и «цена реализации» – это снижение, а по фактору «переменные расходы на единицу продукции» – увеличение).

Максимальный ранг, или значимость будет иметь тот показатель, по которому коэффициент эластичности показывает наибольшее процентное снижение итогового показателя – чистой приведенной стоимости NPV. По показателям, получившим наивысший «ранг опасности» или представляющим для анализируемого инвестиционного проекта наивысший риск, следует предусмотреть меры защиты (минимизации потерь от действия данного риска).

66

Таблица 3.3 Ранжирование риск-факторов по величине

коэффициента эластичности КЭ

67

Для примера рассмотрим возможные меры снижения риска по второму из приведенных в табл. 3.2 показателей – цена продаж продукции, производимой в рамках операционной деятельности по анализируемому проекту. Это может быть хеджирова- ние – заключение срочных сделок для подстраховки от возможного падения цены при совершении долгосрочных сделок. Его суть – снижение риска от потерь, обусловленных неблагоприятными изменениями рыночных цен на товары, которые надлежит продать или купить по будущим ценам. При хеджировании продавец (покупатель) товара заключает договор на его продажу (покупку) и одновременно осуществляет фьючерсную сделку противоположного характера. В этом случае любое изменение цены приносит продавцам (покупателям) проигрыш по одному контракту и выигрыш по другому.

Механизм хеджирования можно проиллюстрировать следующим образом [25]: в результате реализации инвестиций по операционной деятельности получается убыток, либо прибыль окажется не такой, как рассчитывали из-за непредвиденного изменения цен на продукцию, планируемую к выпуску в рамках проекта. Риск предполагает как возможность потери, так и возможность выигрыша, но люди, в большинстве случаев, не склонны к риску, и поэтому они согласны отказаться от большей прибыли ради уменьшения риска потерь. Для этого были созданы производные финансовые инструменты – форварды, фьючерсы, опционы, – а операции по снижению риска с помощью этих инструментов получили название хеджирование (от английского hedge, что означает огораживать изгородью, ограничивать, уклонятся от прямого ответа).

Определенные риски можно учитывать уже на стадии расчета коммерческой эффективности при расчете ЧДД (NPV) и других показателей инвестиционного проекта. Риски могут учитываться путем включения в норму дисконта Е некоторой поправки – рисковой составляющей, – что предусмотрено Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными Минэкономики, Минфином

68

и Госстроем России [23]. В величине поправки на риск р

вобщем случае учитывается три типа рисков:

1)страновой риск – оценивается экспертами, по отечественным инвестициям внутри России не учитывается;

2)риск ненадежности участников проекта – определяется экспертно каждым участником проекта и не превышает 5 %;

3)риск неполучения предусмотренных проектом доходов –

определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений. Ориентировочно его рекомендуется определять в соответствии с табл. 3.4. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице.

Таблица 3.4 Ориентировочная величина поправок на риск

неполучения предусмотренных проектом доходов

Причем следует учитывать, что поправки на риск не вводятся, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай, но при этом затраты инвестора (в расчете договорной цены) увеличиваются на размер страховых платежей.

Принимаемая в расчетах приведенных денежных потоков ставка дисконта Ер определяется на основе безрисковой ставки Ебр с добавлением к ней рисковой составляющей р и может также учитывать прогнозный уровень инфляции И, который принимается на основе заложенного при формировании государст-

69

венного бюджета на соответствующие периоды, тогда она определяется по формуле

Вышеприведенный способ определения Е основан на альтернативной доходности с учетом риска и инфляции.

3.3. Страхование как способ снижения потерь от рисков

Рисками инвестиционной деятельности в целях снижения ущерба от их проявления целесообразно управлять, в основе управления ими лежат следующие способы воздействия:

1)избежание риска, так как есть риски, от которых можно уйти (форс-мажорные обстоятельства – военные действия, тайфуны, другие стихийные бедствия и т.д.);

2)передача рисков (страхование, создание компании инвесторов и т.д.);

3)принятие на ответственность инвестора (разработка тактики минимизации рисков);

4)снижение риска (проведение мероприятий по снижению вероятности наступления рисков и уменьшению ущерба от них).

Для минимизации возможных убытков инвесторы прибегают к страхованию инвестиционных рисков.

Страхование занимает одно из важнейших мест в системе мероприятий по снижению рисков инвесторов. При страховании инвестиционных проектов можно выделить семь основных слагаемых комплексной страховой защиты объекта инвестиций и рисков инвестора [24]. Эти базовые компоненты являются универсальными и практически применимы к любому инвестиционному проекту. Детальные страховые программы составляются для конкретных проектов и учитывают специфику проекта и характер инвестиций.

Хорошее знание отраслей и видов страхования, базовых компонентов страховой защиты инвестиций позволяет менед-

70