Современные проблемы и технологии финансового менеджмента. Конспект лекций для магистрантов направления подготовки 080100 - Экономика, магистерской пр
.pdfтельствует о ее финансовом состоянии. Оценка стоимости компаний основана на определении стоимости акции как суммы дисконтированных денежных поступлений, т. е. дивидендов. При таком подходе изменение курсовой стоимости отражает изменение ожиданий в отношении будущих дивидендов.
Дивидендные выплаты являются главным объектом внимания акционеров при принятии решений, а на оценку деятельности менеджеров компании большое влияние оказывает размер дивиденда. Такая система оценки доходности акций побуждает менеджеров искажать информацию о действительном финансовом состоянии компании за счет завышения дивидендов. В перспективе это может нанести ущерб репутации компании. Дивидендный доход играет важную роль при сравнении котировок акций отдельных компаний и рынка в целом. Если отношение дивиденда к стоимости акции становилось меньше определенной величины, то акции считались переоцененными. Иными словами, эта величина становилась меньше доходности альтернативных вариантов вложения капитала.
В современной финансовой науке известны и другие подходы к оценке стоимости компании. По мнению Мертона Миллера и Франко Модильяни, политика дивидендных выплат, как и структура капитала, не влияет на стоимость фирмы. Следовательно, решение о величине выплачиваемых дивидендов является относительно малозначимым для акционеров, поскольку оно не затрагивает стоимость сделанных ими инвестиций.
На оценку акций и их доходности оказывает влияние неопределенность перспектив компании и сложности оценки будущего дохода на акцию. Существование этой проблемы не только не зависит от формы выплат дохода акционерам, но и от дивидендной политики в целом.
Дивидендная политика должна быть направлена на максимизацию богатства акционеров. Однако наилучшее для акционеров решение не всегда означает выплату максимальных дивидендов из полученной прибыли, так как использование дивидендов внутри самой компании может способствовать зна-
21
чительному повышению рыночной стоимости компании. Исходя из этого, дивидендная политика играет огромную роль вследствие ее влияния на структуру капитала и финансирование компании. Решение о выплате дивидендов принимает общее собрание акционеров по представлению совета директоров,
С точки зрения определения значимости дивидендной политики в общей оценке компании и в максимизации богатства акционеров существуют две теории.
Основными сторонниками теории отсутствия значимости являются Модильяни и Миллер, которые доказали, что стоимость компании определяется только ее способностью получать доход. В этом контексте для акционеров нет разницы между выплатой дивидендов и реинвестированием средств в компанию с последующим отражением реинвестированных средств в цене акции. Эта теория основана на допущении о существовании совершенных рынков, которые в реальной жизни не существуют.
Однако исследование состояния рынка в течение ряда лет показало, что дивиденды все-таки влияют на оценку стоимости компании. Если компания ежегодно выплачивает дивиденды, размер которых постоянно растет, то даже при общем снижении прибыли ожидания участников рынка продолжают расти.
Таким образом, значение дивидендов подтверждается наличием следующих факторов: влияние информации о дивидендах на инвестиционную оценку компании, предпочтение текущего дохода перед будущей прибылью, зависимость стоимости акций от рыночных колебаний.
Альтернативами выплаты дивидендов могут стать выпла-
та дивидендов акциями или дробление акций. Выплата диви-
дендов акциями имеет такое же информационное значение, как и денежные дивиденды, и позволяет компании сохранять свой статус на рынке. Дробление акций обычно проводится в дополнение к выплате дивидендов наличными. Дробление акций не изменяет общей ценности пакетов акций инвесторов в
22
компании. Рыночная стоимость акций автоматически корректируется с учетом новых акций в выпуске. Каждый акционер сохраняет такую же часть от общего количества акций, как и раньше, потому что каждый акционер получает дополнительные акции пропорционально имеющемуся у него пакету. Дробление акций, имеет благоприятное информационное содержание и может рассматриваться как показатель потенциального роста стоимости акций. При этом повышается реализуемость акций за счет увеличения их общего количества.
Формирование основных типов дивидендной политики
(консервативного, умеренного, агрессивного), выработанных мировой практикой, связано с существованием нескольких теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров. Коротко перечислим данные теории и покажем их связь с формированием дивидендной политики на практике.
1.Известная теория Модильяни—Миллера утверждает,
что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость предприятия и доходы его владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, так как эти параметры зависят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распределяемой части. Но поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения), на практике она неприменима.
2.Теория предпочтительности дивидендов, авторами ко-
торой являются Д. Гордон и Д. Линтер, показывает, что каждая единица дохода, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отложено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных выплат предпочтительнее капитализации дохода. Возражения противников данной теории
восновном сводятся к тому, что использовать аргумент наличия фактора риска нельзя, так как выплаченные дивиденды акционер реинвестирует в акции данного или другого предприятия Фактор риска учитывается индивидуально каждым
23
инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.
3.Теория минимизации дивидендов (теория налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на западе налогообложение дивидендов, как правило, выше, чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора текущей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в текущих выплатах.
4.Сигнальная теория дивидендов рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, так как многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при продаже акций. Кроме того, выплата солидных дивидендов «подает сигнал» рынку о том, что фирма находится на подъеме.
5.Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров («теория клиентуры») утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию. Акционеры, не согласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании, и состав акционеров станет однородным.
На практике применение данных теорий воплощается в реализации одного из трех типов дивидендной политики: консервативной, умеренной и агрессивной
24
ТЕМА 3: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ФОРМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА
3.1. Понятие оборотного капитала и его классификация
Оборотный капитал — это инвестиции в текущие активы, которые называют также оборотными средствами. Под оборотными средствами (активами) понимаются денежные средства, а также иные активы предприятия, которые должны быть превращены в денежные средства, проданы или потреблены в течение одного календарного года или обычного операционного цикла предприятия, если он превышает один календарный год. К основным видам краткосрочных активов относятся: денежные средства, легко реализуемые ценные бумаги, запасы (сырье, материалы, незавершенная и готовая продукция на складе) и дебиторская задолженность (задолженность клиентов компании за товары, полученные в кредит).
На конкретном предприятии величина оборотных средств, их состав и структура зависят от характера и сложности производства, длительности производственного цикла, стоимости сырья, условий его поставки, принятого порядка расчетов и стратегии финансового менеджмента.
По характеру участия в операционном процессе различа-
ют оборотные активы, находящиеся в сфере производства и в сфере обращения.
К оборотным производственным фондам относят производственные запасы (сырье, материалы, топливо, тара, запасные части), незавершенное производство, расходы будущих периодов.
Оборотные производственные фонды обладают рядом особенностей:
- полностью расходуются в однократном производственном цикле;
25
-претерпевают изменение своей натуральновещественной формы и утрачивают потребительную стоимость;
-кругооборот зависит от производственного цикла (может быть несколько кругооборотов в год);
-переносят свою стоимость целиком и сразу на готовый продукт.
Фонды обращения не участвуют в процессе производства
иих назначение состоит в обеспечении ресурсами процесса обращения, в обслуживании кругооборота средств предприятия и достижении единства производства и обращения.
К фондам обращения относят готовую продукцию, товары отгруженные, денежные средства, дебиторскую задолженность и средства в прочих расчетах. Их основную часть (60%) составляет готовая продукция, которая подразделяется на готовую продукцию на складе и товары отгруженные. Моментом перехода готовой продукции на склад завершается процесс производства. Товары, отгруженные потребителю, находятся в сфере обращения и отражают процесс реализации.
Денежные средства могут быть в финансовых инструментах — на счетах, в ценных бумагах, в выставленных аккредитивах, в кассе и в расчетах (почтовых переводах и прочих расчетах, таких как недостачи, потери, перерасходы).
Дебиторская задолженность включает задолженность подотчетных лиц, поставщиков по истечении срока оплаты, налоговых органов при переплате налогов и других обязательных платежей, вносимых в виде аванса, а также дебиторов по претензиям и спорным долгам.
По методам определения размеров оборотные средства подразделяются на нормируемые и ненормируемые. Оборотные средства, размер которых может быть точно определен и зафиксирован в виде норматива, считаются нормируемым. К ним относятся запасы товаров, сырья, топлива, материалов, готовой продукции, оборотной тары, денежных средств в кассе.
26
По степени риска вложения капитала различают оборот-
ные активы:
-с минимальным риском вложений (денежные средства, краткосрочные финансовые вложения);
-со средним риском вложений (дебиторская задолженность за вычетом сомнительных долгов, производственные запасы за вычетом залежалых, остатки готовой продукции за вычетом не пользующейся спросом, незавершенное производство);
-с высоким риском вложений (сомнительная дебиторская задолженность, залежалые запасы, не пользующаяся спросом готовая продукция).
По периоду функционирования оборотные активы состоят из постоянной и переменной части, т.е. зависящей и не зависящей от сезонных и циклических колебаний.
Постоянная часть включает в себя оборотные активы, необходимые для удовлетворения минимальных потребностей компании. Постоянный оборотный капитал не зависит от сезонных и циклических спадов деловой активности и имеется у фирмы на протяжении всего цикла.
Переменная часть включает в себя изменяющуюся величину оборотных активов, необходимую для удовлетворения сезонных потребностей. Переменный оборотный капитал меняется в зависимости от сезонных и циклических спадов деловой активности.
По степени ликвидности в составе оборотных средств можно выделить:
-ликвидные: деньги в кассе и на счетах;
-быстрореализуемые: краткосрочные финансовые вложения (депозиты, ценные бумаги), товары и имущество, приобретенные с целью перепродажи, реальную дебиторскую задолженность, товары отгруженные, но не оплаченные в срок;
-медленно реализуемые: полуфабрикаты, незавершенное производство, залежалые товары на складе, сомнительная задолженность.
27
По источникам формирования оборотный капитал подраз-
деляется на собственный и заемный. Собственные и приравненные к ним средства — это уставный капитал, специальные фонды (фонд развития, резервный фонд), нераспределенная прибыль, добавочный капитал (дооценка основных фондов, доход сверх номинальной стоимости размещенных акций, безвозмездно полученное имущество), устойчивые пассивы (средства, не принадлежащие предприятию, но постоянно находящиеся в его распоряжении: резервы предстоящих расходов на оплату отпусков, ремонт оборудования, гарантийное обслуживание и т.д.)
Специфическим источником собственных оборотных средств являются выгодные финансовые вложения временно свободных ресурсов, а в некоторых случаях — дополнительный выпуск ценных бумаг.
3.2. Стратегии финансирования оборотного капитала
Политика финансирования оборотного капитала направлена на определение требуемого уровня оборотных средств и выбор способа их финансирования.
Известно три подхода к финансированию постоянных и переменных оборотных средств: умеренный, агрессивный и консервативный. Основное различие трех возможных стратегий финансирования определяется величиной используемых краткосрочных кредитов. Агрессивная политика предполагает наибольшее использование этого источника, консервативная — наименьшее, умеренная — среднее. Краткосрочное кредитование является более рисковым, чем долгосрочное, однако имеет ряд преимуществ.
При умеренном подходе весь объем основных и постоянных оборотных средств финансируются с помощью долгосрочного капитала как заемного, так и акционерного. Этот подход требует идеального согласования сроков и размеров получения займа с соответствующим сроком и размером получения доходов по активу, который этот займ финансирует.
28
Переменные же оборотные средства, сезонная потребность в которых возникает циклически, финансируются за счет краткосрочных займов лишь в случаях повышения деловой активности компании.
Политика умеренного подхода теоретически безупречна, но на практике она обладает высоким уровнем риска, поскольку добиться идеального согласования доходности активов по их срокам и обязательств по их объемам и срокам получения весьма проблематично, скорее всего, невозможно.
Агрессивная политика финансирования в значительной мере вызывается тем, что краткосрочные заемные средства обходятся дешевле, чем долгосрочные. Поэтому некоторые компании готовы пожертвовать безопасностью ради шанса получить более высокие прибыли.
При этом консервативном подходе долгосрочный капитал используется для финансирования всех основных и постоянных оборотных средств и части или даже всех переменных оборотных средств, вызванных циклическими сезонными и другими колебаниями потребностей. Консервативность означает не только традиционность поведения фирмы, но и осторожность характера руководителя компании.
Политика консервативного или очень осторожного подхода наиболее надежна с точки зрения сохранения высокого уровня платежеспособности по обязательствам компании. Однако обеспечение высокой надежности при финансировании оборотных средств компания расплачивается повышенными затратами по обслуживанию более дорогого долгосрочного капитала. Кроме того, предоставление долгосрочных займов может сопровождаться особыми требованиями банка, которые нередко приводят к ограничению самостоятельности компании.
Финансовому менеджеру необходимо стремиться к наращиванию чистого оборотного капитала компании. Увеличение стоимости чистого оборотного капитала является важным условием финансовой устойчивости компании. Однако надо при этом любая компания имеет обязательства, часть которых
29
не только выгодна, но и может быть обусловлена технологией производства или порядком расчетов.
3.3. Формы финансирования краткосрочных обязательств
Краткосрочные обязательства представляют собой сумму задолженностей предприятия различным юридическим и физическим лицам, каждая из этих задолженностей должна быть погашена в течение срока, не превышающего один год. Долгосрочные обязательства представляют собой заемный капитал компании. Отличительной особенностью заемного капитала является то, что он передается предприятию на сравнительно продолжительное время (более одного года) и должен быть возвращен владельцу капитала единовременно или по частям с выплатой фиксированного заранее оговоренного процента. Собственный капитал вкладывается ее владельцами на неопределенный промежуток времени и не предполагает возврата когда-либо в будущем. Владельцы собственного капитала, в отличие от владельцев заемного капитала, не рассчитывают на получение фиксированного вознаграждения. Это вознаграждение зависит от результатов деятельности предприятия и выплачивается в виде дивидендов.
Краткосрочный кредит как способ финансирования активов компании обладает по сравнению с долгосрочными займами своими преимуществами и недостатками.
Самое существенное преимущество краткосрочного займа
— это высокая скорость получения займа. Краткосрочную ссуду можно получить быстрее, чем долгосрочную. При предоставлении долгосрочного кредита кредиторы тщательней изучают финансовое положение компании. Кредитный договор разрабатывается детально, поскольку в течение многолетнего «кредитного» срока могут произойти различные события, в том числе по не зависящим от компании обстоятельствам. Однако, как правило, достаточно обычна ситуация, когда компании в срочном порядке требуются деньги, например,
30