Экзамен зачет учебный год 2023 / Class_11

положения, при котором акционерам общества, в котором появляется крупный (возможно, контролирующий) акционер (впервые или взамен другого, прежде присутствовавшего в обществе крупного акционера), обеспечивается возможность вернуть инвестиции, произведенные в акции такого общества. Соответственно институт обязательного предложения, без сомнения, крайне обременительный для «поглотителя», так как в отсутствие обязанности направлять указанное предложение он мог бы ограничиться приобретением лишь того пакета акций, который необходим для получения контроля — очень полезен для акционеров общества, лишенных возможности оказывать влияние на принятие управленческих решений, поскольку позволяет подобным акционерам вернуть вложенные деньги, хотя бы и одновременно с прекращением своего участия в обществе. Очевидно, что именно ради обеспечения указанного положения нормы об обязательном предложении вводились в российское акционерное законодательство около трех лет назад.

Между тем на практике все чаще предпринимаются попытки обхода либо того или иного предписания закона в части, относящейся к ст. 84.2 Закона об АО, причем там, где исходя из буквального текста закона обязанность направить соответствующее предложение должна быть исполнена. Более того, определенное лицо, обязанное направить такое предложение, возможно, даже совершает некоторые действия, направленные на исполнение предписаний закона, однако впоследствии все же уклоняется от исполнения обязанности как таковой. Судя по складывающейся на настоящий момент судеб- но-арбитражной практике, можно выделить несколько наиболее типичных ситуаций:

1)заявление самим лицом, обязанным направить или уже направившим обязательное предложение, либо третьими лицами, так или иначе связанными с ним и действующими в интересах указанного лица, исков, направленных на признание недействительным обязательного предложения как сделки;

2)отказ от ранее направленного обязательного предложения либо отказ (явно выраженный или предполагаемый исходя из последующего поведения) или уклонение от исполнения обязательств, возникающих в связи с ранее направленным предложением;

3)заявление третьими лицами, преследующими цели, не совпадающие с мотивами лица, которое обязано

направить или уже направило обязательное предложение, исков, направленных на признание недействительным обязательного предложения, например исков банков о признании недействительной банковской гарантии, что отражается на обязательном предложении, либо исков о признании недействительными банковской гарантии и обязательного предложения как недействительных сделок (двух сделок вместе или последовательно).

Наконец, за рамками последующего рассмотрения остается ситуация очевидного неисполнения требований закона, когда обязанность направить соответствующее предложение возникает, однако каких-либо действий, направленных на исполнение указанной обязанности, по тем или иным причинам не совершается, и тем самым обязанность остается неисполненной вовсе.

Входе последующего изложения разбирается проблема, насколько обоснованно в принципе ставить вопрос об отказе или аннулировании того или иного обязательного предложения, при этом не затрагивая рамки, выставленные институтом обязательного предложения как таковым.

Вчем состоят экономические и политико-правовые мотивы введения в корпоративное законодательство института обязательного предложения?

Учитывая, что данный институт, как уже отмечалось, чрезвычайно обременителен для тех, кто получает контроль над открытым обществом (ОАО) посредством приобретения крупного пакета его акций, не нужно обладать особой прозорливостью, чтобы уяснить те политико-пра- вовые соображения, которые заставили законодателя навязать обороту названный институт. Совершенно очевидно, что обязанность предложить акционерам ОАО выкупить у них их акции, а затем и реально совершить эту покупку, которая возлагается на лицо, приобретающее крупный пакет акций, призвана обеспечить интересы неконтролирующих акционеров, которым в таком случае предоставляется возможность выйти из общества, но не за счет общества, а за счет лица, получающего контроль. При этом акционеры общества получают возможность принять взвешенное решение: оставаться дальше в обществе, в котором появился новый контролирующий акционер, либо покинуть общество посредством продажи акций новому акционеру, получив при этом некоторую компенсацию своих инвестиций, ранее произведенных в акции этого общества.

Между тем закрепление в законодательстве безусловной обязанности нового контролирующего акционера предложить всем остальным акционерам продать ему акции, а затем выкупить эти акции у согласившихся на предложение — обязанности в общем рациональной и логически обоснованной — порождает на практике ситуации, не предусматривавшиеся законодателем при введении института обязательного предложения. Во многом, вероятно, это связано с тем, что юридическая конструкция обязательного предложения описывается в законе довольно жестко (за рамками исключений, названных в законе, поглотитель обязан сделать то-то и то-то, без ка- ких-либо «но» — ср. подп. 1, 8 ст. 84.2 Закона об АО), а потому на практике возникают ситуации, которые, возможно, законодатель и не имел в виду вовсе. Однако если конструкция обязательного предложения действительно является грубо сработанной и в законе отражена без учета тех или иных нюансов, то очевидно, что в таком случае она будет налагать необоснованные издержки на поглотителя, которых в идеале быть не должно. В частности, уже обозначилось несколько подобных ситуаций.

Во-первых, само по себе объявление крупного акционера о готовности приобрести акции общества у любого и каждого акционера этого общества по цене и на условиях, указанных в обязательном предложении (притом что акционерам дается довольно много времени для того, чтобы решить, продавать или нет: соответствующий срок составляет от 70 до 80 дней с момента получения обществом обязательного предложения (абз. 7 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО)), может стимулировать акционеров к продаже принадлежащих им акций. Как ни странно, подобное предложение, предусмотренное законом и реализуемое на практике, на деле нередко порождает эффект, которого, думается, законодатель вовсе не ожидал. Акционеры, которым адресуется такое предложение, часто продают акции, даже если они не видят каких-либо рисков для своего дальнейшего пребывания в обществе. Этот феномен прекрасно описан в экономической литературе под названием «проблемы коллективного действия» (collective action problem) и «проблемы безбилетника» (free rider problem), суть которых в том, что множеству лиц всегда сложнее принять рациональное ре-

шение, чем единичным субъектам, а лицо, не обладающее достаточной информацией, предпочитает «проехаться» за счет тех, кто такую информацию имеет4.

В рассматриваемой ситуации многие из акционеров, прежде и не думавших о продаже своих акций, тем не менее могут акцептовать поступившее предложение, во-пер- вых, потому что так поступают другие, во-вторых, потому что их пугает неизвестное будущее, в котором будет присутствовать новый крупный акционер. Понятно, что не все акционеры продают акции в ответ на обязательное предложение, только руководствуясь указанными мотивами, однако некоторая часть продаж, в иной ситуации не случившихся бы вовсе, создает своеобразный «шум» на фоне того, как с позиций изначально ожидавшегося законодательного воздействия должна была реализовываться конструкция обязательного предложения.

Подобные издержки законодательного регулирования, не принимавшиеся во внимание при введении института обязательного предложения, образуют первую группу негативных последствий, об устранении которых, возможно, следовало бы позаботиться законодателю.

Во-вторых, с обязательным предложением, точнее, с его направлением известному обществу и его акционерам в связи с приобретением акций такого общества связана другая проблема, имеющая значение уже для фондовых рынков.

Как показывают финансовые исследования, объявление о намерении осуществить поглощение конкретной корпорации посредством приобретения значительной части ее акций — вне зависимости от того, является ли предложение добровольным или обязательным — всегда приводит к росту котировок акций публичных компаний, т. е. корпораций, акции которых обращаются у организаторов торговли на рынке ценных бумаг5. Именно поэтому в финансовой и юридической литературе нередко можно встретить утверждение о том, что «поглотитель» переплачивает6 как минимум в половине случаев7.

4Cf., Sanford Grossman and Oliver Hart, Takeover Bids, the Free Rider Problem, and the Theory of the Corporation, 11 Bell J. Econ. 42 (1980).

5Michael Jensen and Richard S. Ruback, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, 11 J. Fin. Econ. 5, 7—22 (1983); Randall Morck, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, Do Ma-

nagerial Objectives Drive Bad Acquisitions? 45 J. Fin. 31, 39—42 (1990); Ronald J. Gilson and Bernard S. Black, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, 635-6 (2th ed., N.Y.: Foundation Press, 1995).

6Bernard S. Black, Bidder Overpayment in Takeovers, 41 Stan. L. Rev. 597 (1989). Впрочем, в общетеоретических исследо-

Тем самым законодатель, как только он навязывает поглотителю необходимость делать обязательное предложение, должен отдавать себе отчет, что подобное юридическое решение будет иметь вполне прогнозируемое последствие, которое опять-таки, возможно, законодатель вовсе не имел в виду, преследуя совершенно иные цели — гарантировать права миноритарных акционеров.

Между тем, желая обеспечить интересы неконтролирующих акционеров общества в части получения ими компенсации за выход из общества в размере рыночной стоимости акций, законодатель не только решает обозначенную задачу, но фактически стимулирует рост стоимости акций, обращающихся на организованных рынках. Тем самым обеспечивается положение, при котором акционеры могут получить не только компенсацию, но и некоторую «премию» к гипотетически объективной стоимости акций8. В итоге акционеры поглощаемого общества благодаря институту обязательного предложения выигрывают дважды: получают не только компенсацию, равную стоимости акций, но и премию, возникающую именно вследствие конкретного обстоятельства — факта направления обязательного предложения.

Тем самым безобидное на первый взгляд законодательное решение приводит к таким последствиям на фондовых рынках, к которым законодатель вовсе не стремился. Конечно, подобный феномен нехарактерен для эмитентов, акции которых не обращаются на организованных рынках, однако в случае публичных компаний указанный эффект создает для «поглотителя» существенную проблему, поскольку в итоге приводит к увеличению расходов. Мало того что законодатель фак-

тически заставляет контролирующего акционера покупать то, что ему скорее всего не нужно (акции свыше определенного количества, достаточного «поглотителю» для решения тех задач, которые он ставил перед собой), так еще и приобретать их приходится по цене, завышенной в большей или меньшей степени в сравнении с той, по которой можно было бы приобрести те же акции в иной ситуации.

Такова вторая группа выявившихся проблем.

В-третьих, согласно наблюдениям и выводам финансистов о том, что любое поглощение обычно повышает стоимость акций публичной корпорации, являющейся предметом поглощения, причем не только в момент объявления о предложении продать акции, но в большей или меньшей степени в течение всего периода, пока такое предложение действует, то — если подобное утверждение верно, а не является лишь чьей-то фантазией — предложение о поглощении должно, как говорят специалисты фондового рынка, «идти против рынка». Если предложение о поглощении приводит к росту стоимости акций отдельной корпорации, то в ситуации, когда фондовый рынок в целом растет (растут фондовые индексы), очевидно, что названные акции должны как минимум расти точно так же, а лучше — чтобы можно было вести речь о росте, а не о простом соответствии тенденциям всего рынка — расти быстрее рынка. То же касается ситуации, когда рынок ценных бумаг падает: акции конкретной корпорации, если они растут исключительно вследствие самого факта направления предложения о поглощения9, должны как минимум не повторять в своем падении движение рынка в целом, т. е. падать в цене медленнее, а лучше оставаться неизменными или даже расти.

ваниях по теории рационального выбора можно встретить утверждение, что поглотитель в сделках слияний и поглощений переплачивает точно так же, как и любой иной приобретатель имущества, – cf., Thomas S. Ulen, Rational Choice and the Economic Analysis of Law, 19 Law & Soc. Inquiry, 487, 503 (1994).

7Stephen M. Bainbridge, Mergers and Acquisitions, 52 (N.Y.: Foundation Press, 2003).

8Здесь не случайно используется подобный термин, поскольку все рассуждения о наличии некой иной, отличной от той, что складывается на рынке, стоимости акций являются во многом умозрительными: на то он и рынок, чтобы формировать объективную цену для акций именно «здесь и сейчас». Между тем рынок не может существовать в так называемом Коузианском мире (see, Daniel A. Farber, Parody Lost/Paradigm Regained: The Ironic History of the Coase Theorem, 83 Va. L. Rev. 397 (1997); Edward Glaeser, Simon Johnson, and Andrei Shlei-

fer, Coase Versus The Coasians, 116 Q. J. Econ. 853 (2001)), т. е. в мире, лишенном тех или иных издержек, в том числе порождаемых законодательным регулированием, а потому становится возможной постановка вопроса о необъективности рынка и цен, складывающихся на нем. Однако если рынок «здесь и сейчас» необъективен, что в общем очевидно, то как исчислить стоимость акций без учета тех или иных издержек, в том числе связанных с законодательными решениями, например с тем же обязательным предложением? К сожалению, ответа на подобный вопрос нет, а потому приходится довольствоваться данными текущего рынка.

9В данном случае не принимаются во внимание иные факторы, которые также могут искусственно отражаться на росте котировок акций, например манипулирование рынком ценных бумаг в целях роста или снижения котировок ценных бумаг со стороны отдельных эмитентов.

Прошлогодние события на российском фондовом рынке в общем не противоречат приведенным соображениям. Понятно, что данные о котировках акций нескольких российских эмитентов в связи с направлением обязательного предложения нельзя считать серьезной эмпирической базой для каких-либо далеко идущих теоретических выводов, поэтому о репрезентативности выборки речь идти не может. Между тем сведения о колебании котировок акций ряда российских ОАО в 2008 г. в период, предшествовавший направлению обязательных предложений, а также в течение всего срока, отпущенного на их принятие, и сразу после его истечения свидетельствуют о следующем: даже при общем падении рынка котировки российских эмитентов, в отношении акций которых были направлены обязательные предложения, держались довольно ровно или даже росли, однако подобное положение наблюдалось, лишь пока действовало предложение; как только срок его принятия истекал, цены тут же падали до уровня, отражающего общее состояние рынка10.

Таким образом, введение обязательного предложения, помимо отмеченного повышения цены приобретаемых акций по сравнению с некой гипотетической ценой, отражающей стоимость акций конкретного эмитента, дает акционерам вполне очевидный шанс получить добавочный доход. Такое положение нехарактерно для фондового рынка в обычном состоянии, а тем более когда фондовый рынок в целом падает.

Итак, обозначив экономическую и политико-правовую логику, которой, очевидно, руководствовался законодатель при введении в акционерное законодательство института обязательного предложения, а также ряд негативных последствий, которые вовсе не имелись в виду при закреплении подобного института, следует более детально рассмотреть, насколько указанные последствия отражаются на легитимности самого института обязательного предложения, его юридической общеобязательности и необходимости для оборота. Возможно, при соотнесении издержек, порождаемых рассматриваемым институтом, с тем положительным эффектом, который достигается благодаря его использованию в обороте, можно будет поставить вопрос об отказе от института обязательного предложения как такового либо о его большей или меньшей корректировке законодателем, сокращении числа ситуаций, в которых он должен быть задействован.

Прежде чем перейти к более подробному исследованию описанных трех проблем, отражающих негативный и не прогнозировавшийся изначально эффект от введения в законодательство института обязательного предложения, следует различать рассуждения и аргументацию, направленные на опровержение значимости и необходимости института обязательного предложения, с одной стороны, и аргументов хотя и направленных против подобного института, однако ориентированных скорее не на отказ от обязательного предложения как такового, а лишь на сужение сферы его применения за счет вве-

дения более дифференцированных и детализированных законодательных построений — с другой.

Аргументы первого рода, как правило, сводятся к обоснованию необходимости полностью отказаться от института обязательного предложения, поскольку подобная конструкция в силу ее чрезмерной обременительности, несправедливости или каких-то иных соображений не должна навязываться участникам оборота как порождающая чрезмерные издержки. Свободный рынок предполагает свободу действий, а потому согласно этому подходу лицо, в том числе получающее корпоративный контроль, не должно ограничиваться законодателем.

Рассуждения второго рода, хотя и сопровождаются порой призывами к отказу от указанного института, касаются скорее недостатков слабо дифференцированной конструкции обязательного предложения, нашедшей отражение в законодательстве, а потому не сопровождаются приведением доказательств, всерьез затрагивающих центральную идею подобного института и развенчивающих ее. Во многом именно поэтому сторонники данного подхода обычно ограничиваются обсуждением случаев, при которых применение рассматриваемого института может или должно быть исключено. Сюда относятся, в частности, три описанные ранее ситуации, связанные с аннулированием на практике обязательных предложений, поскольку они не требуют полной отмены данного института и не свидетельствуют о его полной неэффективности, ненужности для всех участников оборота.

Введенный в законодательство институт обязательного предложения неизменно вызывает стимулирующий продажи акций эффект, что составляет одну из наиболее серьезных проблем. Удивительно, но само по себе выполнение «поглотителем» обязанности сделать предложение о продаже принадлежащих акционерам акций во многом подталкивает таких акционеров к продаже акций, хотя, возможно, в иной ситуации они не продали бы их. Подобный феномен, однако, нельзя считать исключительной особенностью рассматриваемого института, похожий эффект встречается и в иных сферах правовой действительности.

К примеру, в области корпоративно-правовых отношений применительно к российскому правопорядку следует указать на институт выхода участника общества с ограниченной ответственностью (ООО) из такого общества (ст. 26 Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью» в редакции до 01.07.2009). Безобидная на первый взгляд норма, допускающая ничем не ограниченный выход участников из ООО, стимулировала участников многих подобных обществ просто-напросто разбегаться, если хотя бы один из них заявлял о своем выходе. Указанное положение поставило в законодательной политике вопрос об ограничении права на выход из ООО,

что в итоге нашло выражение в соответствующих поправках в гражданское законодательство11.

Также вспоминается ситуация, сложившаяся во второй половине 2001 г. в акционерных обществах (уже были приняты поправки в ст. 25, 74 Закона об АО, делающие невозможным вытеснение миноритарных акционеров за счет консолидации акций в акции с большей номинальной стоимостью, но эти поправки вступали в силу лишь с 01.01.200212). В этом случае наблюдалась формально иная, но схожая, по существу, картина: включение в акционерное законодательство норм, препятствующих вытеснению миноритарных акционеров посредством консолидации акций в акции с большим номиналом, вступающих в силу почти через полгода после их опубликования, способствовало тому, что вытеснения с использованием данного механизма приобрели массовый характер. Законодатель фактически дал понять крупным акционерам: через некоторое время такая возможность исчезнет, и надо успеть ею воспользоваться. В результате к этой опции попытались прибегнуть даже те, кто ранее, вероятно, о ней и не думал.

В микроэкономической теории, занимающейся проблемами информации, описанное явление хорошо изучено и известно под названием эффекта сигнализирования (signaling): те или иные сигналы, посылаемые участникам оборота, наряду с любой иной — более или менее значимой — информацией формируют определенное поведение. Чем сильнее сигнал и чем более значима для соответствующего участника оборота информация, содержащаяся в сигнале, тем существеннее влияние подобного сигнала на поведение. Неудиви-

тельно, что информация, заключенная в нормативных правовых предписаниях, обладает мощным сигнализирующим эффектом и определяет то или иное поведение, причем часто не предусмотренное нормотворцем. Конечно, во многих случаях поведение, формируемое сигналами, посылаемыми конкретными нормами права, изначально ожидаемо законодателем, при этом эффект от сигнализирования, возможно, сравним с эффектом от правового регулирования, оказываемого собственно нормой права. Наиболее типичный пример подобного воздействия — это так называемая общая превенция, обеспечиваемая нормами уголовного законодательства: санкции и запреты, содержащиеся в уголовном законодательстве, даже если они реально не задействуются на практике, тем не менее упреждающе воздействуют на участников общественных отношений, формируя ожидаемое законодателем поведение. Однако возможны и ситуации, когда сигнализирующий эффект того или иного нормативного предписания либо вызывает на практике поведение, чем-либо отличающееся от предполагавшегося, либо способствует наступлению последствий, прямо противоположных ожидаемым.

Стимулирование акционеров к продаже принадлежащих им акций, видимо, не являлось желаемым для законодателя эффектом от введения института обязательного предложения. Однако данную реакцию владельцев акций можно было предвидеть. Кроме того, она, если и наблюдается, вовсе не входит в противоречие с назначением самого института — обеспечить право акционеров ОАО при перераспределении корпоративного контроля продать принадлежащие им акции и тем самым выйти из общества.

Таким образом, отмеченный выше сигнализирующий эффект норм права, законодательно закрепляющих институт обязательного предложения, хотя и сопряжен с определенными издержками для участников оборота, все же не может быть признан настолько критичным, чтобы из-за этого ставить вопрос о полной отмене обязательного предложения как института. Однако здесь возможно и другое решение — ограничение подобного института, которое бы делало его применение более избирательным и эффективным. Для этих целей потребовалось бы соответствующую норму описать так, чтобы в одних случаях она применялась там, где акционеры в любом случае бы продали акции, даже не подталкиваемые теми или иными внешними обстоятельствами, а в других, напротив, в реализации подобной возмож-

ности они были бы ограничены либо возможности для продажи акций у таких акционеров не возникло бы вообще. Однако как в таком случае описать подобную конструкцию, как обеспечить формализацию соответствующих критериев? Очевидно, что из-за ограниченных возможностей юридической техники подобная нюансированная норма не может быть создана (пока или вообще), а потому либо отказываться от обязательного предложения вообще либо смириться с тем его юриди- ко-техническим исполнением, которое есть в настоящее время. Поскольку в данном случае сигнализирующий эффект нормы права не затрагивает обоснованности самой этой нормы, полагаем, что большее или меньшее стимулирование акционеров к продаже акций, которое наблюдается при направлении обязательного предложения, не порочит обязательное предложение как таковое, а потому сам по себе институт de lege ferenda не может быть отвергнут на основании приведенных соображений или исходя из тех проблем, которые возникают в связи с сигнализирующим эффектом.

Другая проблема, связанная с институтом обязательного предложения, точнее, с поглощением, осуществляемым посредством публичного предложения о приобретении акций (при этом не имеет особого значения, является ли такое предложение обязательным или добровольным), — это рост стоимости акций поглощаемой компании, обычно сопровождающий направление предложения. При этом, как отмечалось, данная проблема характерна лишь для публичных корпораций, акции которых обращаются на организованных рынках.

Совершенно очевидно, что повышение цены акций при поглощении, особенно когда речь идет об акциях, обращающихся на организованных рынках (подобные акции можно легко продать любому лицу, а не только «поглотителю»), выгодно одним и неприятно другим: акционерам поглощаемого общества подобное положение дает возможность при продаже акций получить сверхдоход за счет роста акций, тогда как «поглотителю» в этой ситуации приходится переплачивать, покупая акции по более высокой цене, т. е. при росте акций поглотитель несет дополнительные финансовые издержки. Если акции обращаются на организованном рынке и в большинстве случаев, как указывается в финансовой литературе, предложение о поглощении провоцирует рост котировок соответствующий акций, то разновидность предложения — является ли оно обязательным для «поглотителя» или добровольным — в таком случае не

13Robert Charles Clark, Corporate Law, 533 (1986); Roberta Romano, A Guide to Takeovers: Theory, Evidence, and Regulation, 9 Yale J. Reg. 119, 143-4 (1992); Gilson & Black, supra note 5, at 589; William W. Bratton, Corporate Finance, 911 (5th ed., New York: Foundation Press, 2003).

14Cf., John C. Coffee, Jr. and Joel Seligman, Securities Regulation, 741 (9th ed., New York: Foundation Press, 2003); Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, 505-6 (4th ed., St. Paul: West Group, 2002).

основана на Кодексе Сити о слияниях и поглощениях17, институт обязательного предложения включает по общему правилу как собирание крупного пакета акций на рынке впервые, так и приобретение крупного пакета акций, ранее сформированного его продавцом. При американском подходе специальное законодательное вмешательство используется лишь тогда, когда корпоративный контроль аккумулируется впервые, в то время как передача контроля от одного лица к другому каким-либо особым образом законодательно не регламентируется, при этом потенциальному «поглотителю», впервые собирающему крупный пакет акций, вменяется не обязанность сделать всем акционерам предложение о приобретении у них акций, а обязанность раскрыть информацию о намерении приобрести такой-то пакет акций, а уже затем приобретать акции у всех акционеров (естественно, желающих продать свои акции) на пропорциональной основе (пропорционально тому пакету, который поглотитель, как он ранее объявил, намерен приобрести) по наилучшей цене, возможной в таком случае18. Хотя американский подход более детально и дифференцированно регламентирует две совершенно разные в практическом смысле ситуации (собирание впервые контрольного пакета и передача существующего), он, как полагают отдельные исследователи, в сравнении с недифференцированным институтом обязательного предложения, характерным для европейского подхода, эффективен для приобретателя контроля, но не для прочих акционеров, поскольку меньше гарантирует интересы миноритариев19.

Если согласиться с точкой зрения Л. Бебчука и М. Кахана, согласно которой указанный дифференцированный подход неудобен для прочих акционеров, то сужение сферы применения обязательного предложения за счет выведения за рамки п. 1 ст. 84.2 Закона об АО случаев приобретения ранее сформированных крупных пакетов акций от прежних их владельцев окажется невозможным. Если же подобные соображения недостаточно серьезны, то возможно de lege ferenda изменение правового регулировании в данной области. Опять-таки политико-пра- вовой выбор в данном случае определяется экономическими соображениями, оценивается с точки

зрения экономической эффективности, а не исходя из формально-юридических соображений. Однако до тех пор, пока подобное сужение сферы действия п. 1 ст. 84.2 Закона об АО не осуществлено, любые указания на необоснованный рост акций в период, когда делается обязательное предложение вслед за приобретением ранее сформированного крупного пакета акций, должны рассматриваться лишь как следствие обязанности направить обязательное предложение. Именно эта обязанность и должна быть предметом дискуссий.

Наконец, последняя ситуация касается не только так или иначе искусственно обеспечиваемого поддержания цены акций поглощаемой корпорации, причем цены завышенной в сравнении с той, по которой акции продавались ранее, но и поддержания подобной цены даже при падающем рынке, когда акции всех прочих корпораций в рамках отдельной торговой системы или национальной экономики продолжительное время падают, либо роста акций, превышающего общий рост всего фондового рынка.

При недетализированном подходе к подобной проблеме, видимо, можно было бы ограничиться общим соображением: если согласиться с тем, что любое объявление о поглощении, как правило, автоматически провоцирует рост стоимости акций поглощаемой корпорации и при этом с подобным развитием событий законодатель не только не борется, а напротив прекрасно осознавая причины подобного явления, его так или иначе допускает, то и при падающем рынке (а тем более при растущем) следует реализовывать ту же самую логику. Иными словами, если в статичном состоянии (конечно, никакой статичности на самом деле нет, данная посылка необходима лишь для простоты экономического и политико-правового анализа) на приобретателя позитивным правом возлагаются не особо желаемые им издержки, проистекающие из института обязательного предложения, то нет никаких оснований отказываться от аналогичного подхода, когда речь идет о падающем или растущем фондовом рынке и факт направления обязательного предложения может стимулировать искусственное поддержание во многом завышенной цены.

17См.: The City Code on Takeovers and Mergers // http://www. thetakeoverpanel.org.uk (20.02.2009).

18Hazen, supra note 14, at 498—500; Razeen Sappideen, Takeover Bids and Target Shareholder Protection: The Regulatory Framework in the United Kindom, United States and Australia, 8 J. Comp. Bus. & Cap. Market L. 281, 289, 291-3 (1986); Einer Elhauge, To-

ward a European Sale of Control Doctrine, 41 Am. J. Comp. Law 627, 637 (1993).

19Lucian A. Bebchuk, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, 109 Q. J. Econ. 957, 968, 973, 987 (1994); Marcel Kahan, Sales of Control, 9 J. L. Econ. & Org. 368, 372, 378 (1993).

Однако приведенное понимание специфики фондового рынка (близкое к непониманию такой специфики) в отношении поглощений, осуществляемых посредством предложения о приобретении акций, может быть скорректировано, с тем чтобы обеспечить более гибкое правовое регулирование.

К примеру, в ситуации, когда цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения, либо наибольшей цены, по которой за указанные шесть месяцев лицо, направившее обязательное предложение, или его аффилированные лица приобрели или приняли на себя обязанность приобрести такие ценные бумаги (абз. 1, 3 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО), при этом на принятие обязательного предложения также отпущен довольно продолжительный срок — от 70 до 80 дней с момента получения обществом обязательного предложения (абз. 7 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО), а фондовый рынок в течение всего этого времени испытывает серьезное падение (например, фондовые индексы на ведущих торговых площадках внутри национальной экономики упали за это время в несколько раз), вполне можно было бы допустить то или иное отступление от указанного порядка определения минимальной цены в обязательном предложении, иначе на «поглотителя» могут возлагаться совершенно непосильные издержки, не соответствующие тем целям, ради которых вводился сам институт обязательного предложения.

Цель, ради которой законодатель вводил подобный институт, как отмечалось, сводится к обеспечению акционерам поглощаемого общества возможности получить некоторую компенсацию.

Однако в ситуации, когда сумма, подлежащая выплате акционерам поглощаемого общества, увязана со среднерыночной ценой за продолжительный период времени, предшествующий направлению предложения, или с наибольшей из цен, также уплаченных в иных рыночных условиях, при этом фондовый рынок в течение продолжительного периода времени испытывает общее падение, акционерам поглощаемого общества легально обеспечивается право получения не только справедливой ком-

пенсации, но и чрезмерной выгоды, совершенно недоступной в текущей рыночной ситуации.

Следовательно, совсем не покушаясь на институт обязательного предложения как таковой, в законодательстве можно было бы отразить определенные критерии, позволяющие несколько сбалансировать конструкцию порядка определения цены акции в обязательном предложении.

Например, указать, что для ценных бумаг, обращающихся на открытом рынке, минимальная цена предложения в обязательном предложении определяется как средневзвешенная цена за последние шесть месяцев, предшествующих направлению обязательного предложения, либо за меньший период (месяц, два, три), если в течение указанного в законе периода (от одного до шести месяцев) у организатора торговли (у определенных в законе организаторов торговли) было отмечено общее падение стоимости акций (например, такие-то фондовые индексы падали в течение такого-то периода времени и в общей сложности снизились на столько-то процентов).

Аналогичные специальные правила определения минимальной цены могли бы быть распространены и на правило наибольшей цены (абз. 3 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО), т. е. для них также можно было бы предусмотреть сокращенные временные рамки, если падение на рынке отвечает установленным в законе критериям.

Кстати, в пользу подобного подхода говорит зарубежный опыт: в отдельных правопорядках цена, подлежащая отражению в обязательном предложении, не исчисляется исходя из средневзвешенной цены за продолжительный период времени до направления предложения, а определяется исходя из менее жестких критериев20. Таким образом, правила о средневзвешенной цене за шесть месяцев или о наибольшей цене, также определяемой за предшествующие шесть месяцев, известные российскому закону, вовсе не являются непреложной истиной, а потому могут так или иначе корректироваться.

Приведенные экономические и политико-правовые соображения, а также анализ проблем, сопровож-