Арбитраж 22-23 учебный год / ВЭП РФ, 2017, 10

Свободная трибуна

в кредитном риске: передает им права на долю в выданном кредите, а также часть рисков, связанных с его возможным невозвращением. В таком случае основная доля риска приходится на инвесторов, покупающих кредитные ноты. Риск организаторов выпуска нот заключается в продаже выпущенных нот по необходимой (заданной) доходности, а также потере деловой репутации в случае неплатежеспособности должника (заемщика)21.

Здесь же особо подчеркнем, что вышеобозначенные проблемы во многом связаны с использованием инструмента (кредитных нот) в изначально не предполагавшейся схеме отношений, что неизбежно порождает множество проблем, связанных с правовой квалификацией возникших отношений и достаточно высоким риском злоупотреблений и создания теневых схем. Более того, описанная конструкция имеет дело, скорее, не с кредитными нотами, а с завуалированными известными ценными бумагами или, вероятнее всего, с договорами, что позволяет уйти из-под действующего регулирования. Таким образом, мы подходим к описанию второй «истинной» модели выпуска и обращения кредитных нот, которую следует рассматривать в качестве базы для дальнейшего исследования структурных продуктов.

Классическая модель выпуска кредитных нот

Модель обращения кредитных нот

Многие исследователи подчеркивают связь кредитной ноты с кредитным дефолтным свопом. Так, С.С. Абдулкадыров указывает, что с экономической точки кредитная нота — это облигация, в которую встроен кредитный дефолтный своп22.

Водном из судебных решений дано следующие определение кредитной ноты: «Кредитная нота (CLN — англ. Credit-linked note) — это финансовый инструмент, сходный с облигацией, привязанной к кредитному договору. Кредитные ноты являются гибридным инструментом и сочетают в себе свойства долгового инструмента (облигаций) и кредитного дефолтного свопа (CDS, Credit Default Swap)» 23.

Внаучной литературе также отмечается, что в случае, когда речь идет о кредитных нотах, инициатор кредита заключает с SPV кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS) в отношении определенных активов, по которому обязуется выплачивать определенную сумму (как правило, ежеквартально) в качестве платы за принятие SPV кредитного риска24. Далее SPV, уже выступая покупателем кредит-

21См.: Ротко С.В. Кредитные производные финансовые инструменты в свете Концепции гражданского законодательства и Концепции о ценных бумагах и финансовых сделках // Северо-Кавказский юридический вестник. 2010. № 1. С. 44–47.

22См.: Абдулкадыров С.С. Европейский опыт обращения ценных бумаг в России и о единстве судебной практики // Российский судья. 2013. № 8. С. 46–48.

23Решение Ленинского районного суда г. Ульяновска от 16.05.2016 по делу № 2-2208/16.

24См.: Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований. Доклад рабочей группы Международной финансовой корпорации. Март 2005. URL: http://documents.world- bank.org/curated/en/783261468096247816/pdf/392240RUSSIAN0RU0Securitization01PUBLIC1.pdf.

79

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

ной защиты, выпускает кредитные ноты, путем продажи которых передает кредитный риск инвесторам. Исполнение обязательств по кредитным нотам осуществляется за счет сумм, выплачиваемых инициатором по кредитному дефолтному свопу. При этом в случае наступления неблагоприятных событий обязательства по кредитным нотам могут быть не выполнены в полном объеме. На денежные средства от продажи кредитных нот SPV приобретает высококлассные ценные бумаги, чтобы обеспечить свои обязательства по дефолтному свопу (в случае неплатежа по нему)25.

Таким образом, общим признаком указанных финансовых инструментов является наличие следующих сторон:

–заемщика;

–кредитора;

–SPV;

–покупателей нот — инвесторов, которые являются реальными кредиторами (рис. 2).

C

D

S

SPV

CLN

Рис. 2. Классическая модель выпуска кредитных нот

М.Я. Букирь отмечает, что при такой схеме кредитор не несет никакой ответственности по выданному кредиту: по всем обязательствам отвечает компания, взявшая кредит у банка, — заемщик26. Эмитент же расплачивается по кредитным нотам

25Такая схема соответствует стандартной схеме синтетической секьюритизации.

26См.: Букирь М.Я. Указ. соч.

80

Свободная трибуна

в той степени, в какой заемщик погашает кредит. Эмитент осуществляет платежи инвесторам по CLN в случае выполнения обязательств заемщика по кредиту. Если получившая кредит организация не сможет вовремя и в полном объеме вернуть кредит, то риск возможных потерь несут инвесторы, а не кредитор. Таким образом, похоже, что эмитент заключает с покупателями кредитных нот договор об участии в кредитном риске: передает им права на долю в выданном кредите, а также часть рисков, связанных с его возможным невозвращением27.

Основной риск — риск невыплаты кредита — несут инвесторы, купившие CLN.

При организации выпуска нот через компанию SPV с независимым доверительным управляющим западный банк, выдавший кредит российской компании, передает права требования по этому кредиту SPV, которая и выпускает кредитные ноты. Участие SPV позволяет снять кредит с баланса первого кредитора. Вырученные за ноты деньги, в том числе комиссионное вознаграждение, получает западный банк. На этом его участие заканчивается28.

Заемщик, если всё в порядке, погашает кредит, переводя деньги SPV, которая рассчитывается с инвесторами. Эта громоздкая структура сделки рассчитана не на благоприятное развитие событий, а на случай дефолта, отказа заемщика платить. Тогда в дело вступает доверительный управляющий. При прекращении выплат юристы этой компании ведут переговоры с заемщиком от имени инвесторов и при необходимости подают иск в суд29.

Как указывает Е. Малая, кредитный дефолтный своп является наиболее распространенной формой кредитного дериватива и чаще всего используется в комбинации с CLN30. CDS представляет собой контракт, позволяющий его покупателю приобрести своеобразную кредитную защиту от дефолтных событий по собственным долговым обязательствам у его продавца. При этом покупатель свопа выплачивает регулярную премию продавцу в обмен на то, что последний примет на себя кредитный риск указанных долговых обязательств. Премия будет выплачиваться до тех пор, пока либо не произойдет оговоренное в кредитном договоре кредитное событие, либо не наступит дата погашения CLN. Обычно кредитный договор оформляется путем эмиссии связанных кредитных нот. Посредством таких операций у эмитента CLN появляется возможность структурировать выданные

27См.: Букирь М.Я. Указ. соч.

28Описанная схема отличается от классической секьюритизации в основном методологически, в частности тем, что модель выпуска SPV кредитных нот предполагает наличие рискового элемента, играющего первостепенную роль. Иными словами, целью выпуска кредитных нот является распределение риска среди множества участников оборота, а не только привлечение капитала, на что направлена классическая секьюритизация. Более того, кредитные ноты и не гарантируют такое привлечение. Как мы видим, элементы секьюритизации если и присутствуют в модели кредитных нот, то лишь в качестве вспомогательного механизма. Вместе с тем весьма существенным отличием секьюритизации и модели кредитных нот является субъектный состав участников связанных с ними отношений (что вытекает из предыдущего тезиса), а именно: принципиально важно наличие у держателей кредитных нот статуса квалифицированного инвестора.

29См.: Букирь М.Я. Указ. соч.

30См.: Малая Е. Роль связанных кредитных нот // Международная экономика. 2012. № 2. С. 66–71.

81

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

кредиты в ценные бумаги и путем продажи их инвесторам передавать тем кредитные риски, связанные с наступлением того или иного кредитного события. Последнее может включать в себя дефолт платежей по обслуживаемому кредиту, банкротство заемщика, реструктуризацию обслуживаемого кредита или же самого заемщика, ситуацию перекрестного дефолта или перекрестного неисполнения обязательств и т.д.31

Итак, основываясь на вышеизложенном, мы полагаем, что кредитные ноты задумывались как инструмент для построения следующей конструкции.

Банк-кредитор выдает кредит заемщику. Ввиду наличия особого риска в отношении такой сделки банк-кредитор выдает данный кредит под условием заключения сделки (договора кредитного дефолтного свопа) с отдельной (неаффилированной) компанией — SPV, принимающей на себя кредитный риск неисполнения заемщиком обязательств по указанному кредитному договору (дефолт заемщика).

За принятие на себя вышеуказанного риска SPV получает от банка-кредитора периодические платежи. Полученные денежные средства SPV может пустить в оборот, вложить в ценные бумаги и т.п.

В целях разделения кредитного риска SPV выпускает кредитные ноты — ценные бумаги. Данные финансовые инструменты SPV продает физическим и юридическим лицам. За принятие на себя части риска держатели кредитных нот получают повышенный купонный доход (в сравнении, например, с депозитами). Подчеркнем, что наличие у потенциальных инвесторов статуса квалифицированного инвестора не должно иметь какого-либо значения.

Так, В.А. Белов совершенно справедливо отмечает, что ценная бумага удостоверяет субъективное гражданское право и корреспондирующую ему юридическую обязанность должника, что с практической точки зрения непосредственно влияет на субъектный состав участвующих в выпуске и обращении ценных бумаг лиц. Иначе говоря, право лица на приобретение прав и обязанностей по ценным бумагам совпадает с активной и пассивной гражданской право- и дееспособностью. Следовательно, любые акты, ограничивающие круг потенциальных инвесторов или эмитентов, должны по общему правилу признаваться ничтожными как ограничивающие гражданскую правоспособность32.

Между тем в делах с участием вкладчиков Банка «ТРАСТ» внимание судов и интересующихся этим спором юристов привлечено исключительно к вопросу наличия или отсутствия у клиентов Банка статуса квалифицированного инвестора, о котором подробнее будет рассказано непосредственно при анализе сложив-

31См.: Малая Е. Указ. соч. С. 66–71.

32При этом автор делает оговорку: «Сказанное не отменяет, разумеется, того обстоятельства, что некоторые ценные бумаги могут выпускаться только лицами, имеющими определенный гражданско-правовой статус. Так, акции может выпускать только АО, облигации — только коммерческие юридические лица, банковские сертификаты — только банки, коносаменты и накладные — только перевозчики, варранты — только склалы и т.п.» (Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве / под ред. проф. Е.А. Суханова. М., 1996. С. 22, 29).

82

Свободная трибуна

шихся в данной ситуации правоотношений. Здесь же отметим лишь то, что, как было показано, подход, при котором происходит ограничение субъективного права на осуществление определенной деятельности, должен использоваться лишь в исключительных случаях, которым выпуск и обращение кредитных нот не является.

В классической модели существования обсуждаемых финансовых инструментов наличие статуса квалифицированного инвестора у потенциальных приобретателей нот не является и не должно являться обязательным. Актуальность вопроса наличия этого статуса у держателей кредитных нот Банка «ТРАСТ» продиктована сугубо практической необходимостью вывести регулирование возникших правоотношений из-под действия Закона РФ от 07.02.1992 № 2300-1 «О защите прав потребителей» и перевести дискуссию в область отношений, регулируемых Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Такое решение, как представляется, родилось в результате тщетных попыток, предпринятых к квалификации кредитных нот как таковых, в результате которых стало понятно лишь то, что это ценная бумага, а потому лучшим решением на данном этапе будет без каких-либо уточнений сказать, что возникшие правоотношения регулируются Законом о рынке ценных бумаг, а дальше, что называется, разберемся.

Права и обязанности сторон

Кредитор:

–осуществляет выплаты эмитенту по заключенному с последним кредитному дефолтному свопу.

Эмитент:

–получает выплаты от кредитора;

–получает кредитный риск;

–путем продажи кредитных нот передает кредитный риск инвесторам.

Держатели нот:

–получают купонный доход за счет сумм, выплаченных инициатором по кредитному дефолтному свопу;

–несут риск невыплаты кредита и не могут войти в кредитный договор.

Квалификация возникающего при выпуске и обращении кредитных нот правоотношения

Экономическая суть кредитной ноты

Прежде чем обратиться к действующему законодательству о ценных бумагах и выявленных в связи с этим рисках, связанных с обращением кредитных нот на рос-

83

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

сийском рынке в отсутствие позитивного законодательного регулирования, мы решили посмотреть на кредитные ноты под несколько иным углом зрения.

Для начала стоит еще раз определиться, что в самом общем виде происходит при выпуске кредитной ноты.

В описываемой нами модели, как и в предыдущем варианте, кредитная организация или SPV (что, впрочем, не так важно) передает риск невыплаты заемщиком суммы долга за деньги. За то, что лицо этот риск приобретает, ему производятся периодические выплаты в виде купонного дохода. Если дефолт заемщика не случился, инвестор получает обратно вложенные средства.

Исключительно принципиальным здесь является то, что держатель (или лучше инвестор) имеет не только право получения дохода, но и обязанность по принятию на себя риска невыплаты каким-то заемщиком определенного долга своему кредитору.

Приведем пример. Допустим, что в описанной модели используется ценная бумага на предъявителя33. Она предполагает периодические выплаты до определенного момента. Инвестор А заплатил за такую ценную бумагу деньги (эти деньги ему вернутся в случае благоприятного развития событий), получил, условно, первую выплату, потерял интерес и передал бумагу путем простого ее вручения (традиции) инвестору Б. Наступил дефолт заемщика. Инвестор Б требует с выдавшего ценную бумагу лица осуществления периодических выплат, т.е. реализует то самое право, удостоверенное ценной бумагой, ведь последняя является односторонним обещанием должника, но не договором34, а потому не может передать обязанность по принятию риска.

Таким образом, получается, что механизм предполагает следующее. Происходит передача денег на время. Возврат денег ставится под условие (дефолт заемщика), т.е. к инвестору переходит риск. За это периодически выплачивается повышенный в сравнении с привычным депозитом процент.

Следовательно, по действующему российскому законодательству покупка кредитной ноты может быть квалифицирована как притворная сделка, что предполагает применение правил о сделках, которые стороны в действительности имели в виду. Иными словами, налицо риск несоответствия результата такой сделки ожиданиям ее сторон. Данное обстоятельство во многом связано с тем, что ценные бумаги по российскому праву не позволяют адекватно зафиксировать в виде правоотношений экономическую суть взаимоотношений участников. В связи с этим предлагаем рассмотреть альтернативные правовые модели.

33Правда, мы считаем, что если использовать в указанной модели ценные бумаги, то целесообразнее квалифицировать их в качестве именных, о чем подробнее будет сказано далее.

34Подробнее о теории одностороннего обещания см.: Нерсесов Н.О. Избранные труды по представительству и ценным бумагам в гражданском праве. М., 2000.

В соответствии с п. 1 ст. 142 ГК РФ ценные бумаги, в частности, удостоверяют лишь обязательственные и иные права.

84

Свободная трибуна

Альтернативные модели

Договор банковского вклада (депозита) под условием

В соответствии с п. 1 ст. 834 ГК РФ по договору банковского вклада (депозита) одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее на условиях и в порядке, предусмотренных договором.

Следовательно, в нашем случае обязанность по возврату суммы вклада и выплате всех процентов по ней ставится в зависимость от исполнения третьим лицом своей обязанности по выплате суммы долга по независимому отношению. Таким образом, структура предоставлений в описываемом случае меняется настолько, что приводит к искажению каузы сделки, а потому как минимум не позволяет расценивать ее в качестве договора банковского вклада. Более того, возникшее правоотношение выпадает из-под императивных норм закона в области вкладов, например, об их страховании.

Следует также обратить внимание на ст. 844 ГК РФ, в соответствии с которой банк может выдать своему вкладчику сберегательный (депозитный) сертификат, который является ценной бумагой, удостоверяющей сумму внесенного в банк вклада и права вкладчика (держателя сертификата) на получение по истечении установленного срока суммы вклада и обусловленных в сертификате процентов в банке, выдавшем сертификат, или в любом его филиале35. Сберегательный сертификат тем самым похож на ценную бумагу — кредитную ноту, но без передачи по нему обязанности по принятию риска — дефолта заемщика.

Алеаторные сделки. Договор страхования

Вышесказанное наводит на сравнение кредитных нот с алеаторными сделками — противоположностью сделкам меновым (коммутативным)36.

Можно помыслить квалификацию обсуждаемых правоотношений в качестве договора страхования, страховщиком по которому является покупатель кредитных нот, а страхователем — эмитент. Однако есть и существенные отличия. Так, в соответствии с п. 1 ст. 929 ГК РФ по договору имущественного страхования одна сторона (страховщик) обязуется за обусловленную договором плату (страховую премию) при наступлении предусмотренного в договоре события (страхового случая) возместить другой стороне (страхователю) или иному лицу, в пользу которого заключен договор (выгодоприобретателю), причиненные вследствие этого события убытки в застрахованном имуществе либо убытки в связи с иными имущественными интересами страхователя (выплатить страховое возмещение) в пределах определенной договором суммы (страховой суммы).

35Следует обратить внимание на то, что с 1 июня 2018 г. Федеральным законом от 26.07.2017 № 212-ФЗ глава 44 ГК РФ дополняется новой ст. 844.1, устанавливающей несколько иное и более подробное регулирование выпуска и обращения сберегательных и депозитных сертификатов.

36Подробнее см.: Райнер Г. Деривативы и право /пер. с нем. Ю.М. Алексеева, О.М. Иванова. М., 2005.

85

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

Как мы видим, договор страхования не может в полной мере отразить всю картину исследуемого правоотношения. В частности, неясным остается принципиальный вопрос: на каком основании страховщик-инвестор передает страхователю денежную сумму, которая вернется с процентом, если условие не наступит. В общем, конструкция страхового договора предусматривает иное соотношение прав и обязанностей сторон и не может быть использована применительно к нашему случаю в связи с наличием большого количества норм, устанавливающих определенные требования к самой сделке страхования и к ее участникам (взять хотя бы ст. 938 ГК РФ, в соответствии с которой в качестве страховщиков договоры страхования могут заключать юридические лица, имеющие разрешения (лицензии) на осуществление страхования соответствующего вида). Дополнительно отметим, что основным отличительным признаком договора страхования является передача риска, а не его распределение между сторонами правоотношения37.

Таким образом, получается, что модель выпуска кредитных нот более походит на алеаторную сделку, непосредственно направленную на распределение риска между ее сторонами38. Так, инвестирование в кредитные ноты видится в качестве смешанного договора, включающего элементы договора банковского вклада и существенную рисковую часть, позволяющую ставить вопрос о недействительности всей конструкции и о применении к ней норм, регулирующих входящие в состав смешанного договора элементы (п. 2 ст. 170 ГК РФ).

В связи с этим встает основной вопрос: чем же по сути отличаются формы, в которых может быть представлен структурный продукт (договор, страховой продукт, ценная бумага, фонд)? Анализ кредитных нот показал, что создатели структурных продуктов, вероятно, также находились в поиске наиболее приемлемого решения — выбора той правовой конструкции, которая могла бы максимально адекватно отразить определенное соотношение прав и обязанностей, однако ни одна из них, как мы могли убедиться, не позволяет этого сделать и приводит к постановке вопроса о притворности таких сделок.

Кредитные ноты в форме ценной бумаги

Основные аспекты выпуска и обращения

Факт обращения в обороте такого инструмента, как кредитные ноты, являющиеся ценными бумагами, очевиден, а потому далее мы сосредоточим внимание на основных моментах, связанных с выпуском и обращением кредитных нот на российском рынке.

Исследователи указывают39, что идея использования производных финансовых инструментов для снижения кредитного риска и выполнения банковских нормативов

37Подробнее см.: Щербаков Н.Б. Основные подходы к определению юридической природы «алеаторных сделок» // Вестник гражданского права. 2006. № 1. С. 84–85.

38См.: Там же.

39См.: Кондрацкая М.В. Краткий обзор основных видов секьюритизации // Право и экономика. 2016. № 5. С. 31–34.

86

Свободная трибуна

недостаточно разработана в российских нормативных актах40. К тому же по российскому законодательству нет возможности осуществить синтетическую секьюритизацию, которая в самом общем виде представляет собой использование кредитного дериватива в целях передачи кредитного риска третьем лицам, с использованием SPV. Ипотечный агент или специализированное финансовое общество могут осуществлять только прямо указанную в законе деятельность, к которой не относится заключение договора, являющегося производным финансовым инструментом41.

Необходимо особо обратить внимание на принципиальную важность невозможности выпуска кредитных нот без наличия уже заключенного кредитного договора. Кроме того, как следствие, нельзя выпустить кредитные ноты без существования кредитного дефолтного свопа (в том числе при условии его дальнейшего заключения). Иными словами, обязательными условиями к выпуску кредитных нот являются наличие кредитного договора, риски по которому перекладываются через механизм

CDS на SPV, и наличие действующего договора CDS. При этом целесообразно предусмотреть, чтобы сумма кредитного договора соотносилась с суммой кредитного дефолтного свопа. Вышеописанное продиктовано политико-правовыми соображениями: при отсутствии какого-либо из указанных условий конструкция представляет собой не выпуск кредитных нот, а иной, как правило, известный механизм, в большинстве случаев преследующий цель прикрытия действительной воли сторон или направленный на обход каких-либо законодательных запретов.

Вместе с тем нельзя допускать наличия аффилированности между SPV и банкомкредитором. В противном случае отсутствует экономическая ценность вышеназванной конструкции, что создает почву для сомнений относительно ее законности. Ведь в случае, когда SPV и банк-кредитор экономически являются одним субъектом, такая конструкция не отличается от первого рассмотренного нами варианта ничем, кроме невозможности держателя кредитных нот войти в кредитный договор в случае дефолта заемщика, что необоснованно лишает инвестора защиты.

Отличия кредитных нот от облигаций

Следует подробнее рассмотреть правовую природу кредитных нот как таковых, поскольку решение об их правовой квалификации непосредственно влияет на регулирование этих ценных бумаг и позволяет выявить возможные риски.

Поддерживаемая некоторыми исследователями квалификация кредитных нот в качестве облигаций представляется неверной по следующим причинам.

40Согласно инструкции Банка России от 03.12.2012 № 139-И «Об обязательных нормативах банков» при расчете риска изменения стоимости кредитного требования в результате ухудшения кредитного качества контрагента (РСК) могут учитываться кредитные свопы, приобретенные с целью уменьшения РСК. Итоговая величина РСК включается в знаменатель нормативов достаточности капиталов банка.

41См.: п. 2 ст. 15.1 Закона о рынке ценных бумаг и п. 1 ст. 8 Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».

87

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

1.В соответствии с ч. 3 ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента; облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права; доходом по облигации являются процент и/или дисконт.

Облигация представляет собой долговую ценную бумагу, которая выполняет прежде всего кредитную функцию42. Таким образом, в упрощенном виде выпустившее облигацию лицо фактически заключает с приобретателем облигации договор займа посредством передачи ему указанной ценной бумаги взамен на определенную денежную сумму — сумму займа. Так, в соответствии с абз. 1 ст. 816 ГК РФ в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций.

Кредитная нота, в свою очередь, представляет собой эмиссионную ценную бумагу, основная функция которой сводится к распределению принятого на себя SPV по договору кредитного дефолтного свопа риска невозврата банком-заемщиком суммы кредита между держателями кредитных нот. Иными словами, кредитные ноты являются своеобразным инструментом обеспечения возврата заемщиком суммы долга

банку-кредитору по основному кредитному договору. В связи с этим ст. 816 ГК РФ не может быть применена к кредитным нотам.

Здесь же отметим принципиальную важность отнесения кредитных нот именно к эмиссионным ценным бумагам43. Сама по себе эмиссия предполагает массовость выпуска и обращения ценных бумаг. Неэмиссионные ценные бумаги, соответственно, не обладают такой характеристикой и рассчитаны на разовое использование. Конечно, в контексте первой и второй обсуждаемых нами моделей выпуска кредитных нот возможно предположить, что риск дефолта заемщика будет распределен банком-эмитентом (по первой модели) или SPV (по второй модели) путем разовых выдач неэмиссионных ценных бумаг, например одному-двум инвесторам. Однако данное обстоятельство настолько изменяет структуру отношений участников, что приводит к совершенно иным в большинстве своем крайне противоречивым моделям.

Во-первых, массовость эмиссии предполагает жесткий контроль со стороны государства, наличие совершенной законодательной базы и инфраструктуры, что полностью отсутствует при выдаче неэмиссионной ценной бумаги, держатель которой несет на себе более высокие риски. Во-вторых, в случае выдачи кредитных нот — неэмиссионных ценных бумаг банком-кредитором (первая модель) права и обязанности их держателей могут быть разными (эмиссионные ценные бумаги,

42См.: Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М., 1927; Российское гражданское право: учебник в 2 т. Т. I: Общая часть. Вещное право. Наследственное право. Интеллектуальные права. Личные неимущественные права / отв. ред. Е.А. Суханов. М., 2014. С. 322.

43Понятие эмиссионной ценной бумаги приведено в Законе о рынке ценных бумаг. Указанное определение в контексте обсуждения кредитных нот не вызывает каких-либо вопросов и представляется достаточным.

88