Выходит с 1992 года

Ежемесячный информационно-аналитический журнал. Удостоен премии «Фемида» за 2007 год.

«ЗАКОН» – это уникальное сочетание научно-практических статей, новостных материалов, качественной аналитики и экспертных комментариев

В НОЯБРЬСКОМ НОМЕРЕ

Главная тема: Юридический консалтинг в России: на пороге реформы

Среди авторов номера:

А.Н. Латыев

Организация деятельности адвокатов в форме коммерческих организаций

Как должна быть организована юридическая фирма, чтобы соответствовать реалиям рынка?

А.А. Вишневский

Заверения об обстоятельствах: к вопросу об эффективности правовой конструкции

Ограничительное толкование ст. 431.2 ГК РФ как условие ее эффективного применения

Н.С. Шатихина, Н.Н. Мосунова

Criminal Finance Act 2017, или Новые риски для российских граждан

Оценка законности операций по приобретению имущества в Великобритании по новым правилам

Подписной индекс 39001 в Объединенном каталоге «Пресса России», в каталоге Агентства «Роспечать»

Подписаться в редакции — zakon.ru/Subscription

Свободная трибуна

Элеонора Юрьевна Витоль

младший научный сотрудник Института развития права ВШЭ — Сколково

Максим Леонидович Башкатов

ведущий научный сотрудник Института развития права ВШЭ — Сколково,

преподаватель кафедры гражданского права МГУ им. М.В. Ломоносова, ответственный редактор журнала «Вестник гражданского права»

К вопросу о кредитных нотах как разновидности структурного продукта

Часть I

В настоящей статье исследуется один из самых распространенных финансовых инструментов — кредитные ноты, являющиеся разновидностью структурных продуктов. Актуальность исследования обусловлена отсутствием в российском законодательстве легального определения понятия «кредитная нота» и наличием на российском финансовом рынке большого количества предложений по инвестированию в данный продукт. На основе подробного критического анализа различных моделей выпуска и обращения кредитных нот, включающего выявление рисков участвующих в возникающих правоотношениях сторон, авторы раскрывают вопросы экономической обоснованности существования обсуждаемого финансового инструмента и его наиболее правильной правовой квалификации, выходя на более широкую тему обоснованности существования структурных продуктов вообще. В работе также затрагивается нашумевшее дело Банка «Траст», модель выпуска кредитных нот которого квалифицируется авторами как самостоятельная разновидность.

Ключевые слова: кредитная нота, структурный продукт, дело Банка «Траст», финансовый рынок, рынок ценных бумаг

70

Свободная трибуна

Eleonora Vitol

Junior Researcher at the Skolkovo-HSE Institute for Law and Development

Maksim Bashkatov

Leading Researcher at the Skolkovo-HSE Institute for Law and Development, Lecturer at the Department of Civil Law of Lomonosov Moscow State University, Managing Editor of the Civil Law Review Journal

On the Issue of Credit Notes as a Variety of Structural Product

Part One

This article looks at a credit linked note (CLN) which is a form of structured product and one of the most popular financial instruments in the world. Lack of legal definition in the Russian legislation and lots of investment proposals for this product in the Russian market make its analysis ever more relevant. Various models of CLN issuance and circulation were critically examined and legal risks were identified to provide the economic rationale for this financial instrument and its assessment in a broader context of the overall validity of structured products. The high-profile Trust Bank case is referred to as a separate CLN model.

Keywords: credit linked note, structured product, Trust Bank case, financial market, securities market

Финансовый рынок на современном этапе развития предлагает всё более разнообразные и сложные инструменты, что вызвано усложнением экономических отношений и поиском новых способов управления рисками и доходностью на фондовом рынке в условиях глобализации мировой финансовой системы и до-

стигнутого уровня прогресса.

Одним из таких инструментов являются структурные продукты, получившие широкое распространение за рубежом1 и, несмотря на отсутствие законодательного регулирования, известные в России уже не первый десяток лет2. В настоящее время структурные продукты вызывают особый интерес в связи с появлением большого количества предложений по инвестированию в этот инструмент3. Раз-

1См.: Глухов М.Ю. Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга: дис. ... канд. экон. наук. М., 2007. С. 3; Фаненко М.А. Некоторые новые тенденции в управлении международными резервами // Деньги и кредит. 2007. № 2. С. 28–32; Обзор международной системы финансового регулирования. Март 2013 г. URL: http://www.cbr.ru/analytics/fin_stab/omsfr_2013-03.pdf.

2См.: Макшанова Т.В. Рынок структурированных финансовых продуктов в России: современный этап и перспективы развития // Молодой ученый. 2013. №2. С. 258–262.

3Достаточно бегло просмотреть количество предложений крупнейших банков России, размещенных на их официальных сайтах (например, сайты банков «БКС Премьер», «Открытие» «Уралсиб», Сбербанк, компаний ITinvest, «ФИНАМ», Alpari, «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент» и др.

Анализ предложений структурных продуктов на российском фондовом рынке, проведенный М.Ю. Глуховым, показывает, что еще в 2009 г. их насчитывалось порядка двадцати (и речь идет только о крупнейших российских банках).

Так, первые розничные инвестиционные структурированные продукты были предложены в 2005 г. банком «Юниаструм» под названием Fusion. Впоследствии Ситибанк (2005 г.) и «КИТ Финанс» (2007 г.) начали предлагать индексируемые депозиты, а многие ИК и УК начиная с 2006–2007 гг. — структурные продукты, оформляемые в рамках доверительного управления (портфель из облигаций и опционов, чаще всего торгуемых на ФОРТС). Далее компания «Тройка Диалог» выпустила в июне 2009 г. облигации с купоном, привязанным к Индексу РТС (подробнее см.: Глухов М.Ю. Российский рынок структурированных продуктов // Рынок ценных бумаг. 2009. № 18. С. 21–24).

71

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

витие оборота предполагает появление всё более сложных правовых отношений, становящихся настолько самобытными, что применение к ним аналогии закона и восполнение пробелов законодательного регулирования с помощью одних лишь принципов гражданского права не представляется перспективным, а это, в свою очередь, вызывает необходимость их подробного исследования для наиболее правильной правовой квалификации.

Структурные продукты представляют собой результат финансовой инженерии и в самом общем виде являются смешанным договором, в который встроен производный финансовый инструмент. Мировой практике известно большое количество форм, в которых может быть представлен структурный продукт: договор (депозит), фонд или специальная компания, страховой продукт, ценные бумаги (кредитные ноты).

Предметом же настоящей статьи выступает такая форма структурного продукта, как кредитная нота (credit-linked note, CLN)4, которой в последнее время в российской правовой литературе уделено большое внимание, что в первую очередь связано с волной исковых заявлений, поданных в отношении ОАО НБ «ТРАСТ» (ныне — ПАО НБ «ТРАСТ»; далее — Банк «ТРАСТ», Банк) его бывшими вкладчиками — держателями кредитных нот. Дополнительную остроту теме придает факт возникновения подобных проблем у вкладчиков иных банков5. На примере кредитных нот мы попробуем раскрыть основную суть всех структурных продуктов и выявить объединяющий их признак.

В целях анализа кредитных нот в настоящей статье будут приведены основные подходы к их определению и построению схем их выпуска, а также подробный разбор судебных решений в отношении Банка «ТРАСТ» и возможных правовых квалификаций сложившихся гражданско-правовых отношений между фигурантами указанных дел.

Понятие кредитных нот и законность их предложения

Отсутствие понятия «кредитная нота» в действующем законодательстве Российской Федерации вызвало у судей в ходе разрешения конкретных дел, связанных

4Структурные продукты могут быть представлены в форме иных ценных бумаг: структурированная облигация, депозитный сертификат, вексель (см.: Глухов М.Ю. Указ. соч.). Основным достоинством такой формы является возможность вторичного обращения структурного продукта, которая означает, что купивший его инвестор имеет возможность продать данный продукт до даты его полного погашения.

Так, в 2007 г. российским банком «Юниаструм банк» был выпущен структурированный продукт, названный Fusion, оформленный в виде простого векселя. Вексель был номинирован в долларах США. При этом в договоре купли-продажи векселя оговаривалось, что банк обязуется произвести конвертацию суммы погашения по векселю в рубли. При этом для конвертации использовался фиктивный курс, рассчитываемый по специальной формуле таким образом, чтобы при конвертации долларов в рубли инвестор получил специфическую выплату по продукту, привязанную к определенному фондовому индексу, цене акции или иной переменной (см.: Глухов М.Ю. Указ. соч.).

5Например, возникшие проблемы вкладчиков Татфондбанка обсуждаются в профессиональной среде в сравнении с делами Банка «ТРАСТ» (подробнее см.: Из вкладчиков в инвесторы. Татфондбанк пошел по пути «Траста» // Закон.ру. 2017. 11 янв. URL: https://zakon.ru/discussion/2017/01/11/iz_vkladchikov_v_ investory__tatfondbank_poshel_po_puti_trasta).

72

Свободная трибуна

с покупкой ценных бумаг вкладчиками Банка «ТРАСТ», определенные проблемы в их квалификации6. Несмотря на то, что действующее российское законодательство не содержит какого-либо позитивного регулирования относительно выпуска и обращения кредитных нот, в научной литературе все чаще предпринимаются попытки к определению понятия «кредитные ноты» и описанию их обращения.

Например, М.Я. Букирь отмечает, что кредитные ноты, будучи наиболее простым, понятным и самым распространенным в настоящее время видом кредитных деривативов, представляют собой долговые ценные бумаги с дополнительным условием, изменяющим профиль кредитного риска, и относящиеся к кредитным производным инструментам (credit derivatives)7.

А.И. Бычков указывает, что в случае, когда речь идет о выпуске кредитных нот, мы имеем дело со следующей схемой отношений: банк, предоставивший кредит заемщику (кредитор), заключает с инвесторами договор об участии в кредитном риске, по которому передает инвесторам права на долю в этом займе (часть выплат процентов за пользование займом и выплат в погашение займа), а также часть рисков, связанных с полным или частичным невыполнением обязательств заемщика по кредиту, выданному банком. Оформление такого договора происходит путем выдачи ценной бумаги — кредитной ноты, которая в последующем может быть реализована на фондовом рынке. Целью заключения договоров об участии в кредитном риске для банка является дробление крупных кредитов с высоким риском невозвратности на мелкие части и продажа их по отдельности сторонним инвесторам8. По мнению А.И. Бычкова, банк может выступать одновременно кредитором и организатором выпуска кредитных нот, однако указанные лица могут и не совпадать. Если эмитентом является иное лицо (Special Purpose Vehicle, SPV), у держателя кредитных нот, как правило, нет прямого права требования к банку о выплате денежных средств. Приобретая кредитные ноты, инвестор получает право требования к их эмитенту. Если эмитент не получает никаких выплат, то, соответственно, он не производит выплаты держателям кредитных нот. Конечным ответственным ли-

6«…Вместо того, чтобы анализировать программные документы по выпуску кредитных нот, суды заняли удобную им позицию — исходить из «общепринятого понятия» кредитных нот. Представитель Банка ТРАСТ в материалы гражданских дел, имеющиеся в производстве у Автора, даже приобщал распечатку понятия кредитных нот из ВИКИПЕДИИ в обосновании своей позиции. И некоторые судьи пошли именно по этому пути, ссылаясь в Решениях как раз на «общепринятые понятия» кредитных нот, забывая о том, что понятие кредитных нот относится к категории правовых. Анализ только Информационного меморандума от 27 января 2003 года показал, что кредитных нот существует несколько десятков видов, каждый из которых имеет свои особенности» (Львова С.В. Википедия или закон? Чья будет победа в делах держателей кредитных нот банка ТРАСТ? // Банки.ру. 2016. 29 авг. URL: http://www.banki. ru/blog/lvovasv/8003.php).

7См.: Букирь М.Я. Кредитные ноты для начинающих // Инвестиционный банкинг. 2006. № 2 (доступно в СПС «КонсультантПлюс»). — Исследователь также отмечает, что на российском рынке кредитные ноты впервые появились в конце 2002 г. Их выпустили Газпром (октябрь 2002 г., на сумму 25 млн долл.) и ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» (ноябрь 2002 г., на сумму 30 млн долл.). В 2004 г. было произведено девять выпусков CLN на общую сумму 810 млн долл. К концу 2005 г. количество эмиссий составило около 30, а общий объем корпоративных кредитных нот превысил 3 млрд долл. Правда, не все выпуски CLN афишировались. Свои силы в освоении нового финансового инструмента попробовали в основном крупные предприятия из самых разных отраслей: АО «АвтоВАЗ», ТД «Копейка», ЗАО «Русская медная компания» и др.

8См.: Бычков А.И. Проведение расчетных операций: способы, специфика и риски. М., 2016.

73

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

цом за погашение кредита и выполнение обязательства по погашению кредитных нот, в том числе в случае наступления кредитного события, является заемщик. Инвестор же становится фактическим кредитором9.

При этом возможна как эмиссия кредитных нот после предоставления кредита, так и обратный порядок, при котором кредитование происходит за счет привлеченных в результате реализации кредитных нот денежных средств инвестора. Кредитные ноты могут быть привязаны к субординированным займам, получаемым банком от эмитента. Субординированный заем подразумевает, что при снижении капитала банка ниже определенного уровня банк не вправе погашать данный кредит и выплачивать по нему проценты. Привлекательность кредитных нот для инвесторов заключается в повышенной процентной ставке. Таким образом, для кредитной ноты характерны одновременно и более высокая доходность, и более высокая степень риска по отношению к иным финансовым инструментам10.

Однако представляется неверным смешивание двух подходов, допущенное А.И. Бычковым, а именно возможности выпуска кредитных нот банком — кредитором по заемному обязательству и выпуска кредитных нот отдельной компанией — SPV. От выбранной схемы построения сделок зависит не только их правовое регулирование, но и соотношение прав и обязанностей всех участников возникшего правоотношения.

Таким образом, мы приближаемся к рассмотрению выявленных нами в ходе анализа литературы и практики трех основных моделей правоотношений, где так или иначе происходит выпуск ценных бумаг, названных «кредитными нотами». Последние мы взяли в кавычки неслучайно. Дело в том, что зачастую кредитными нотами называют ценные бумаги или иные правовые инструменты, не являющиеся ценными бумагами, в целях создания неправомерных конструкций, с трудом поддающихся правовому анализу на стадии возникновения спора без проведения глубокого догматического исследования. Более того, выявленная нами «истинная» схема выпуска и обращения кредитных нот, как будет показано далее, будучи разновидностью структурных продуктов (наряду с договором (депозитом), страховым продуктом, фондом или специальной компанией), представляет собой лишь одно из найденных решений по сути неразрешимой задачи — создать правомерную конструкцию, позволяющую продать риск и привлечь тем самым средства, и вывести ее из-под императивных норм действующего законодательства, которые регулируют в чем-то схожие отношения. Однако обо всем по порядку.

Итак, в ходе анализа трактовок понятия «кредитные ноты» в российской научной литературе было выявлено три основных подхода к построению сделки с их использованием.

74

Свободная трибуна

Модели выпуска кредитных нот

Выпуск кредитных нот банком-кредитором

Модель обращения кредитных нот

Банк или иная кредитная организация, будучи кредитором по договору займа, выпускает кредитные ноты (т.е. является одновременно и кредитором по кредитному договору, и эмитентом кредитных нот), с помощью которых получает возможность управлять кредитными рисками путем рефинансирования выданного кредита и передавать связанные с ним риски третьим лицам — инвесторам.

Полученные от инвесторов в обмен на ноты денежные средства эмитент в полном объеме передает в виде кредита заемщику. Затем получаемые от заемщика проценты по кредиту эмитент выплачивает держателям нот в виде купона, а по возвращении заемщиком долга гасятся и сами ноты (рис. 1).

$$$

CLN

Рис. 1. Выпуск кредитных нот банком-кредитором

В литературе отмечается, что в упрощенном виде кредитная нота представляет собой эмиссионную ценную бумагу11, позволяющую кредитору по заемному денежному обязательству разделить с владельцами кредитных нот риск неисполнения этого обязательства. В основе отношений эмитента и владельцев кредитных нот лежит договор об участии в кредитных рисках, который позволяет кредитору-эмитенту усту-

11О важности того, что обсуждаемый вид ценных бумаг относится к эмиссионным, будет сказано при рассмотрении второго варианта выпуска кредитных нот, который представляет собой классическую схему.

75

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

пить свой риск приобретателям кредитных нот, при этом последние получают от эмитента плату за принятие риска (купонный доход). В случае погашения должником заемного обязательства кредитные ноты выкупаются эмитентом-кредитором, а в случае дефолта должника эмитент передает права требования по заемному обязательству владельцам нот12.

Так, А. Сочнев указывает, что кредитная нота представляет собой своего рода договор, который банк, являющийся эмитентом CLN, заключает с инвесторами, — договор об участии в кредитном риске. Заключая этот договор, банк, предоставивший кредит заемщику, получает возможность передать инвестору права на долю в этой ссуде, а также часть рисков, связанных с полным или частичным невыполнением обязательств заемщика по кредиту, выданному банком13. Оформление такого договора в мировой практике происходит путем выдачи ценной бумаги — связанной кредитной ноты, которая в последующем может торговаться на фондовом рынке. Таким образом, у банка появляется возможность дробить большие и рискованные кредиты на мелкие части и продавать их по отдельности сторонним инвесторам.

По договору участия в кредитном риске размер денежных обязательств банка не может превышать суммы размера выплат, производимых заемщиком по кредитному договору. Выполнение обязательств банком перед участниками договора может обеспечиваться залогом права требования банка по кредитному договору.

Договор залога считается заключенным с момента возникновения у первого владельца прав на кредитные ноты, но не ранее возникновения у эмитента прав на получение выплат от заемщика.

А. Сочнев также отмечает, что, несмотря на то что банк может выступать одновременно и кредитором, и организатором выпуска CLN, в любом случае выдающий кредит банк не несет кредитных рисков заемщика, так как, по существу, продает их инвесторам, покупающим кредитные ноты, ибо они становятся залогодержателями требования банка к заемщику14.

В случае невыполнения или ненадлежащего выполнения обязательств по договору участия в кредитном риске эмитентом связанных кредитных нот (банком) права требований эмитента кредитных нот по кредитному договору, являющихся предметом залога, подлежат реализации по письменному требованию любого из владельцев кредитных нот. При этом конечным ответственным лицом за погашение кредита и выполнение обязательства по погашению кредитных нот, в том числе в случае наступления кредитного события, является заемщик. Если до наступления срока погашения кредита не случится кредитного события (напри-

12См.: Хлюстов П. Развел по нотам! Как Банк «ТРАСТ» забрал у клиентов 20 млрд рублей и почему он не должен их возвращать? // Закон.ру. 2015. 16 июня. URL: https://zakon.ru/blog/2015/06/15/razvel_po_ notam_kak_bank_trast_zabral_u_klientov_20_mlrd_rublej_i_pochemu_on_ne_dolzhen_ix_vozvrashh.

13См.: Сочнев А. Преимущества и риски кредитных деривативов // Бухгалтерия и банки. 2011. № 10. С. 55–66.

14См.: Там же.

76

Свободная трибуна

мер, обязательства по кредиту не будут выполнены или заемщик будет признан банкротом), то кредитные ноты будут погашены по номинальной стоимости. А если кредитное событие все-таки произошло, то кредитные ноты будут погашены досрочно в сумме, которая может быть определена как разница между номиналом ноты и стоимостью обязательства после наступления кредитного события15.

При неисполнении или ненадлежащем исполнении банком-эмитентом своей обязанности по выплате купонного дохода держателям кредитных нот последние, будучи залогодержателями требования банка-эмитента к заемщику, имеют право обратить взыскание на заложенное имущество для удовлетворения своих требования в порядке, предусмотренном ст. 348 ГК РФ. Следует обратить внимание, что нахождение права требования у нескольких лиц предполагает, что они имеют на него равные по старшинству права залогодержателей (созалогодержатели) в обеспечение исполнения разных обязательств, по которым созалогодержатели являются самостоятельными кредиторами (п. 1 ст. 335.1 ГК РФ).

Г.А. Малов полагает, что при заключении банком кредитного договора с заемщиком и последующим выпуском им кредитных нот16 (где фиксируется кредитное событие — дефолт заемщика, при наступлении которого обязательства по кредитной ноте считаются прекращенными17), по сути, происходит кредитование инвестором заемщика, а кредитор выступает в качестве посредника и получает свой процент18. При этом автор отмечает, что при выдаче кредитной ноты кредитором выступает только кредитор по договору. Следовательно, в случае дефолта заемщика инвестор не вправе предъявить требования к заемщику19. В отличие от облигаций, по условиям кредитной ноты в случае дефолта заемщика инвестор не вправе требовать от кредитора дальнейших выплат. В этом случае кредитор и инвестор могут договориться о переуступке прав требования к заемщику, но здесь следует учитывать те обстоятельства, по которым инвестор изначально не выдал кредит заемщику без привлечения кредитора20.

15См.: Там же.

16Это по сути является заключением банком-кредитором договора с инвестором, в соответствии с которым инвестор платит указанную сумму кредитору, который, в свою очередь, обязуется возвратить эту сумму и начисленные проценты в платежные даты, установленные в кредитном договоре между кредитором и заемщиком (см.: Малов Г.А. Кредитные организации на срочном рынке: вопросы правового регулирования. М., 2017).

17В данном случае прекращение обязательства по кредитной ноте привязано к наступлению кредитного события. Иными словами, обязательство по кредитной ноте прекращается по соглашению сторон, действие которого поставлено под условие наступления будущего события (п. 3 ст. 407 ГК РФ).

18См.: Малов Г.А. Указ. соч.

19Дополнительно отметим, что право залога распространяет свое действие лишь на случай дефолта самого эмитента. В противном случае, учитывая рисковый характер кредитных нот, было бы неоправданно предоставление их держателям права залога при дефолте заемщика (последнее само по себе является риском, который принимают на себя держатели кредитных нот, за что получают купонный доход).

20См.: Малов Г.А. Указ. соч.

77

Вестник экономического правосудия Российской Федерации № 10/2017

Права и обязанности сторон

Кредитор-эмитент:

–передает денежные средства, полученные за реализацию нот, заемщику;

–размер обязательств банка по договору участия в кредитном риске не превышает размер выплат заемщиком по кредитному договору;

–не несет кредитных рисков заемщика.

Держатели нот:

–получают права на долю в кредите, а также часть рисков;

–получают купонный доход;

–становятся залогодержателями требования банка к заемщику;

–при наступлении кредитного события получают сумму от погашения кредитных нот, которая может быть определена как разница между номиналом ноты и стоимостью обязательства после наступления кредитного события;

–в случае дефолта не вправе требовать от кредитора дальнейших выплат;

–при одном из подходов могут быть лишены права требования к заемщику.

Риски

На наш взгляд, обсуждаемая схема содержит в себе известный институт — поручительство вперед. Заметим, что названные в этой модели построения правоотношений кредитными нотами ценные бумаги в действительности таковыми не являются, а обсуждаемую конструкцию нельзя считать примером классического выпуска кредитных нот.

Так, инвесторы, по сути, обязуются перед банком-кредитором отвечать за исполнение заемщиком его обязательства полностью или в части (п. 1 ст. 361 ГК РФ). При этом в поручительстве происходит автоматическая суброгация (в соответствии с п. 1 ст. 365 ГК РФ), что не является очевидным в ситуации с выпуском кредитных нот, где остается неясным механизм перехода прав в случае дефолта заемщика.

Вместе с тем не вполне понятно, с какого момента инвесторы могут войти в кредитный договор: с момента невыплаты заемщиком денежных сумм по кредитному договору или с момента объявления кредитором дефолта заемщика.

Необходимо также отметить, что если заемщик не сможет вовремя и в полном объеме вернуть кредит, то риск возможных потерь несут инвесторы. Таким образом, банк-эмитент заключает с покупателями кредитных нот договор об участии

78