4838

81

Следует также отметить, что чаще всего именно на основе этих методов и показателей осуществляется оценка эффективности реальных инвестиций.

Кроме рассмотренных показателей коммерческой (финансовой) эффективности, которая учитывает финансовые последствия реализации проекта для непосредственных участников, определяют показатели:

– бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для бюджетов различных уровней бюджетной системы;

– экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта, допускающие стоимостное измерение.

основной целевой установкой в подобных случаях обычно является максимизация суммарной NRV. Рассмотрим наиболее типовые примеры оптимизации распределения инвестиций.

1. Пространственная оптимизация.

Предполагается, что общий объем инвестиций по имеющимся независимым проектам превышает общий объем доступных финансовых ресурсов. При этом предприятию необходимо составить инвестиционный портфель, максимизирующий возможный прирост капитала.

При оптимизации инвестиционной программы возможны следующие случаи:

а) рассматриваемые проекты поддаются дроблению, т.е. каждый из проектов может быть реализован не только полностью, но и частично. При этом к рассмотрению принимается соответствующая доля инвестиций и ожидаемых поступлений. В данном случае предприятие заинтересовано в максимизации отдачи на вложенный капитал, что характеризуется индексом рентабельности инвестиций (PI). Поэтому для каждого проекта рассматривается индекс рентабельности инвестиций и проекты упорядочиваются по значению этого показателя. Первоначально в инвестиционный портфель включаются первые по уровню индекса рентабельности проекты, которые в совокупности могут быть в полном объеме профинансированы за счет имеющихся ресурсов. Следующий за ними проект реализуется по остаточному принципу;

б) рассматриваемые проекты не поддаются дроблению. В этом осуществляется последовательный пересмотр всех возможных вариантов сочетания проектов с расчетом суммы NPV по каждому варианту. Выбирается комбинация, максимизирующая сумму NPV.

82

2. Временная оптимизация.

Предполагается, что имеющиеся независимые доступные проекты ввиду ограниченности финансовых ресурсов в планируемом году не могут быть реализованы одновременно, но в будущем оставшиеся проекты или их части могут быть осуществлены. Требуется оптимально распределить проекты по

IC0 – величина отложенных инвестиций

В первую очередь должны быть реализованы проекты с максимальным

значением J в.п..

3. Сравнительный анализ проектов различной продолжительности.

В этом случае может использоваться следующий алгоритм выбора приоритетного проекта:

1) определяется наименьшее общее кратное сроков действия проектов (Ζ).

2)каждый проект рассматривается как повторяющийся необходимое количество раз («n» раз) в течение периода продолжительностью Ζ лет;

3)рассматриваются суммарные NPV повторяющихся потоков:

где NPV(i) – NPV проекта со сроком действия i лет;

4) в качестве приоритетного выбирается проект с максимальным значением

NPV(i) п.п..

Если анализируется большое количество проектов, существенно различающихся по продолжительности реализации, исходят из предположения, что каждый из анализируемых проектов может быть реализован неограниченное число раз. В этом случае NPV(i) повторяющегося потока определяется:

(1 r)i

NPV(i) п.п. = NPV (i) (1 r)i 1 .

83

Более сложные варианты оптимизации инвестиционных портфелей решаются с помощью методов линейного программирования. Проблема выбора приоритетных инвестиционных решений на практике может быть довольно сложной, и количественные оценки могут быть использованы скорее как информация к размышлению.

6.4 Учет инфляции в инвестиционном анализе

Стабильность проявления фактора инфляции и его активное воздействие на результаты финансовой деятельности предприятия определяют необходимость учета влияния фактора инфляции в процессе управления финансами предприятия.

В инвестиционном анализе для этого предусмотрены следующие меры:

1. Инфляционная коррекция денежных потоков. Корректировка денежных потоков поступлений и затрат осуществляется с использованием различных индексов, так как воздействие инфляции на составляющие этих денежных потоков различно. На основе откорректированных потоков рассчитываются чистые денежные потоки, несущие в себе «инфляционную нагрузку». Необходимо обеспечить сопоставимость этих чистых денежных потоков с размером базовых инвестиций, которые, как предполагается, не подвергались воздействию инфляции. Для этого с рассчитанного чистого денежного потока сбрасывается инфляционный фактор с помощью применения откорректирован-

ная премия представляет собой надбавку, которую ожидают получить инвесторы и кредиторы к ожидаемым доходам на инвестируемый капитал в качестве компенсации за обесценение этих доходов в связи с инфляцией.

r откорректированная = r + ά + r × ά,

где ά – предполагаемый размер инфляционной премии, в процентах (по сути – темп инфляции, который необходимо нейтрализовать).

Иногда при корректировке пренебрегают последним слагаемым, так как его размер относительно мал.

84

6.5 Учет риска в инвестиционном анализе

Инвестиционный анализ в условиях риска основан на похожих идеях. Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, осуществляется поправка на риск этих параметров с помощью следующих основных подходов:

1. Имитационная модель оценки риска.

Модель основана на анализе чувствительности. По каждому проекту предусматривают три возможных варианта его реализации – пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический. По каждому варианту просчитывается соответствующее значение NPV. На основе полученных значений рассчитывается размах вариации NPV:

R NPV = NPVоптимистическая – NPV пессимистическая .

Наименее рискованны проекты с меньшим значением R NPV. Из них могут быть отобраны проекты с максимальным значением наиболее вероятной R NPV.

Методика может быть модифицирована на основе применения количественных вероятностных оценок. В этом случае значением NPV по различным сценариям присваиваются вероятности их осуществления. Для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям и среднеквадратическое отклонение от него. Наиболее рискованным считается проект с большим значением среднеквадратического отклонения.

2. Методика изменения денежного потока.

Оценивается вероятность получения заданной величины денежного потоков для каждого года и каждого проекта. Денежные потоки корректируются с помощью распределенных вероятностей, и на их основе рассчитываются NPV. Приоритетным считается проект, откорректированные потоки которого обеспечивают получение максимального размера NPV.

Одним из вариантов развития представленной теории является более сложная «методика построения безрискового эквивалентного денежного

85

ла прибавляется премия за риск, ассоциируемый с данным проектом, которая может быть определена экспертным путем:

r = ССК + премия за риск.

Рост ставки дисконтирования влечет за собой уменьшение размеров денежных потоков и, соответственно, снижение NPV. Проект с максимальным откорректированным значением NPV считается предпочтительным.

В данной главе преимущественно рассмотрены вопросы управления инвестиционными процессами, которые связаны с реальными инвестициями. Можно видеть, что это довольно важный и сложный раздел финансового менеджмента. Принимаемые в этой области решения рассчитаны на длительные периоды времени, что предопределяет тесную связь инвестиционной политики с финансовой стратегией предприятия.

Контрольные вопросы и задания

1.Что понимается под термином «инвестиции»?

2.Какими причинами может быть обусловлена необходимость осуществления инвестиций?

3. Что из себя представляет инвестиционная политика предприятия?

4.Какие основные этапы включает в себя процесс формирования инвестиционной политики?

5.Какие существуют методы оценки коммерческой (финансовой) эффективности инвестиций?

6.Что из себя представляет бюджетная эффективность инвестиции?

7.Как осуществляется оптимизация распределения инвестиций по альтернативным проектам?

8.Каким образом при анализе инвестиционных решений учитываются инфляция и риск?

9.Каким образом в ходе инвестиционного анализа используется значение средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала?

10.В чем различие динамических и статических методов оценки эффективности инвестиционных решений?

86

7 Управление оборотными активами предприятия

7.1 Основная цель и этапы управления оборотными активами предприятия

Оборотные активы составляют значительную долю всех активов предприятия. От умелого управления ими во многом зависит успешная предпринимательская деятельность хозяйствующего субъекта. В связи с этим управление оборотными активами является постоянным, ежедневным и непрерывным процессом в работе финансового менеджера.

Объектами управления оборотными активами является: степень их ликвидности, состав, структура, величина, источники покрытия и их структура. Если величина оборотного капитала занижена, то такое предприятие будет постоянно испытывать недостаток денежных средств, иметь низкий уровень ликвидности, перебои в производственном процессе, потерю прибыли. Наоборот, чем больше превышение текущих активов над текущими обязательствами, тем выше ликвидность предприятия, однако увеличение величины оборотных активов по сравнению с оптимальной потребностью в них приводит к замедлению их оборачиваемости и также снижает величину прибыли.

Таким образом, стратегия управления оборотными средствами направлена на обеспечение платежеспособности и эффективности деятельности предприятия и базируется на определении оптимального объема и структуры оборотных средств, что связано с решением задачи выбора оптимальной структуры источников финансирования оборотных средств.

Значительный объем финансовых ресурсов, инвестируемых в оборотные активы, многообразие их видов, определяющая роль в ускорении оборота капитала и обеспечении текущей платежеспособности определяют сложность и многообразие задач финансового менеджмента, связанных с управлением оборотными активами. Управление осуществляется по следующим основным этапам:

1.Анализ оборотных активов предприятия в предшествующем периоде. На этом этапе рассматривается динамика общего объема и состава оборотных активов, изучаются темпы изменения их суммы в сопоставлении с темпами изменения объемов реализации и суммы всех активов. Определяется оборачиваемость и рентабельность оборотных активов, оцениваются определяющие её факторы на основе формулы Дюпона. Исследуется состав основных источников финансирования оборотных активов. В результате определяется общий уровень эффективности управления оборотными активами и резервы его повышения.

2.Определение принципиальных подходов к формированию оборотных активов (выбор политики управления текущими активами). В теории финансового менеджмента выделяют три типа политики управления текущими активами.

Агрессивная – предусматривает не только полное удовлетворение текущей

87

потребности во всех видах текущих активов для обеспечения нормального хода операционной деятельности, но и создание значительных резервов на случай непредвиденных сложностей в обеспечении предприятия сырьем, материала-

Консервативная политика – предполагает минимизацию всех форм страховых резервов по оборотным активам. Объем текущих активов минимален, период оборачиваемости краток. При отсутствии сбоев в ходе операционной деятельности такой подход к формированию оборотных активов обеспечивает наиболее высокий уровень эффективности их использования. Однако любые сбои в осуществлении нормального хода операционной деятельности, вызванные действием внутренних или внешних факторов, приводят к существенным финансовым потерям из-за сокращения объема производства и реализации продукции. Риск потери ликвидности в данном случае очень высок.

Умеренная политика – направлена на обеспечение полного удовлетворения текущей потребности во всех видах оборотных активов и создание нормальных страховых их размеров на случай наиболее типичных сбоев в ходе операционной деятельности предприятия. При таком подходе обеспечивается среднее для реальных хозяйственных условий соотношение между уровнем риска и уровнем эффективности использования финансовых ресурсов.

3.Оптимизация объема оборотных активов. Такая оптимизация должна исходить из избранного типа политики формирования оборотных активов, обеспечивая заданный уровень соотношения эффективности их использования и риска. Процесс оптимизации объема оборотных активов на этой стадии формирования политики управления ими состоит из трех основных этапов.

На первом этапе с учетом результатов анализа оборотных активов в предшествующем периоде определяется система мероприятий, направленных на сокращение продолжительности операционного, а в его рамках – производственного и финансового циклов предприятия.

На втором этапе оптимизируется объем и уровень отдельных видов активов (на основе нормирования).

На третьем этапе определяется общий объем оборотных активов путем суммирования расчетных объемов по отдельным элементам.

4.Оптимизация соотношения постоянной и переменной частей оборотных активов. Потребность в отдельных видах оборотных активов и их сумма в целом существенно колеблется в зависимости от сезонных особенностей осуществления операционной деятельности. В процессе управления оборотными активами следует определять их сезонную (или иную циклическую) составляющую, которая представляет собой разницу между максимальной и минимальной потребностью в них на протяжении года.

88

Процесс оптимизации соотношения постоянной и переменной частей оборотных активов осуществляется по следующим этапам.

На первом этапе по результатам анализа помесячной динамики уровня оборотных активов в днях оборота или в сумме за ряд предшествующих лет строится график их средней «сезонной волны».

На втором этапе по результатам графика «сезонной волны» рассчитываются коэффициенты неравномерности (минимального и максимального уровней) оборотных активов по отношению к среднему их уровню.

ОАп – средняя сумма оборотных активов предприятия в рассматриваемом

предстоящем периоде; Кмин – коэффициент минимального уровня оборотных активов.

На четвертом этапе определяется максимальная и средняя сумма переменной части оборотных активов в предстоящем периоде. Эти расчеты осуществляются по следующим формулам:

где ОА п макс – максимальная сумма переменной части оборотных активов в предстоящем периоде;

ОА п средс – средняя сумма переменной части оборотных активов в предстоящем периоде;

ОА пост – сумма постоянной части оборотных активов в предстоящем периоде;

К макс – коэффициент максимального уровня оборотных активов; К мин – коэффициент минимального уровня оборотных активов.

Соотношение постоянной и переменной частей оборотных активов явля-

89

средств, высоко- и среднеликвидных активов.

6. Обеспечение повышения рентабельности оборотных активов. Оборотные активы должны генерировать определенную прибыль при их использовании в производственно-сбытовой деятельности предприятия. Вместе с тем отдельные виды оборотных активов способны приносить предприятию прямой доход в процессе финансовой деятельности в форме процентов и дивидендов (краткосрочные финансовые вложения). Поэтому составной частью разрабатываемой политики является обеспечение современного использования временно свободного остатка денежных активов для формирования эффективного портфеля краткосрочных временных финансовых вложений.

7.Обеспечение минимизации потерь оборотных активов в процессе их использования.

8.Формирование принципов финансирования отдельных видов оборотных активов.

Должны быть конкретизированы принципы финансирования отдельных видов и составных частей оборотных активов. Сформированные принципы могут определять широкий диапазон подходов к финансированию оборотных активов – от крайне консервативного до крайне агрессивного.

9.Формирование оптимальной структуры источников финансирования оборотных активов.

В соответствии с ранее определенными принципами финансирования в процессе разработки политики управления оборотными активами формируются подходы к выбору конкретной структуры источников финансирования их прироста с учетом продолжительности отдельных стадий финансового цикла и оценки стоимости привлечения отдельных видов капитала.

Политика финансирования оборотных активов должна корреспондировать с политикой формирования оборотных активов. Значительную роль в процессе выбора политики играет деление оборотных активов на постоянную и переменную часть.

Различают следующие типы политики управления источниками финансирования оборотных активов:

Агрессивная – вся переменная часть текущих активов финансируется за

счет краткосрочного кредита. Иногда краткосрочная задолженность покрывает даже часть постоянных текущих активов. Чем больше доля краткосрочного

Консервативная политика предполагает, что практически все текущие активы (и постоянная, и переменная часть) покрываются постоянными пассивами (собственными и приравненными к ним средствами).

Такую политику финансовый менеджер выбирает только при условии глубокой проработки объемов продаж, четкой организации взаиморасчетов,

90

налаженных связей с поставщиками. Риск потери ликвидности отсутствует. Чистый оборотный капитал равен текущим активам.

Умеренная политика предполагает, что за счет краткосрочного кредита финансируется около половины переменной части текущих активов, т.е. умеренная политика представляет собой компромисс между агрессивной и консервативной моделями и наиболее реальна.

Идеальная политика предусматривает, что все текущие активы покрываются краткосрочными обязательствами, т.е. чистый оборотный капитал равен нулю. С позиции ликвидности такая модель очень рискованна.

Необходимо оговорить, что определенные типы политики управления текущими активами сочетаются с определенными типами политики управления источниками их финансирования. Оптимальное управление может быть обеспечено при следующих сочетаниях политик:

–консервативной политике управления текущими активами может соответствовать консервативный или умеренный тип политики управления финансированием оборотных активов;

–агрессивной политике управления текущими активами может соответствовать агрессивный или умеренный тип политики управления источниками финансирования оборотных активов;

–умеренной политике управления текущими активами может соответствовать практически любой (за исключением идеального) тип политики управления финансированием текущих активов.

При сочетании несоответствующих друг другу типов политик на предприятии возникает риск потери ликвидности или эффективности и предприятие сознательно или стихийно переходит к иному сочетанию.

Эффективность управления оборотным капиталом в целом в значительной степени определяется характером управления его отдельными элементами: запасами товарно-материальных ценностей, дебиторской задолженностью, денежными активами.

В разрезе этих групп оборотных активов политика управления конкретизируется.

7.2 Управление запасами товарно-материальных ценностей

Управление запасами представляет сложный комплекс мероприятий, в котором задачи финансового менеджмента тесным образом переплетаются с задачами производственного менеджмента и маркетинга. Все эти задачи подчинены единой цели – обеспечению бесперебойного процесса производства и реализации продукции при минимизации текущих затрат по обслуживанию запасов.

Для финансового менеджера все запасы – иммобилизованные, то есть отвлеченные из оборота, средства и связанные с этим косвенные потери, которые при определенных обстоятельствах могут стать и прямыми.