4838

51

предприятие может пренебречь, тем более что его увеличение ведёт к росту операционного рычага, ведь финансовые затраты – это затраты постоянные. Как правило, СВОР увеличивается в период освоения новых видов продукции, так как происходит резкое нарастание постоянных затрат. В этот же период нарастает и СВФР, так как требуется привлечение заёмных ресурсов. Следовательно, в этот период требуется особый контроль за уровнем обоих рычагов.

Зная уровень сопряженного эффекта, предприятие может определить плановый размер чистой прибыли на акцию при определенном изменении объема продаж:

ЧПА по плану = ЧПА фактическая × (1 × У с.э. × ВР).

На основе этой формулы можно оценить, каким образом повлияет на размер будущего конечного дохода инвесторов использование заёмных ресурсов (если заёмные средства не используются, СВФР = 1 и У с.э. = СВОР). Особенно важно учесть этот момент в том случае, если ожидается снижение выручки от реализации.

Итак, как можно заметить, определение совокупного влияния на деятельность предприятия структуры затрат и структуры капитала и управление этими параметрами является одной из основных задач финансового менеджмента.

4.3 Оптимизация структуры капитала

Оптимизация структуры капитала – одна из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе финансового управления предприятием. Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансовохозяйственной деятельности и косвенное влияние на отношение инвесторов к предприятию. Достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость. Внося прямой вклад в финансирование стратегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми участниками рынка, а в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита.

Причем при достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заёмные возможности предприятия.

52

Однако чрезвычайно высокий удельный вес заёмных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия. Необходимость оптимизации структуры капитала очевидна.

Основной целью формирования оптимальной структуры капитала является поиск такого соотношения собственных и заёмных средств, при котором рыночная стоимость предприятия будет максимальна, а риск утраты контроля над предприятием – минимален.

Достижение такой цели предполагает обеспечение высокого уровня показателей, определяющих рыночную стоимость предприятия – чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на одну акцию, что возможно на основе рационального использования эффекта финан-

ки объема и состава капитала и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность деятельности предприятия.

2. Оценка основных факторов, влияющих на формирование структуры капитала. Выявляются основные объективные и субъективные факторы, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала на различных стадиях развития предприятия и при различных конъюнктурах товарного и финансового рынков. К таковым относятся:

- отраслевые особенности деятельности предприятия; - стадия жизненного цикла предприятия;

-конъюнктура товарного рынка;

-конъюнктура финансового рынка;

-уровень экономической рентабельности;

-сила воздействия операционного рычага;

-взаимоотношения с кредиторами;

-уровень налоговой нагрузки;

- структура активов с точки зрения их универсальности;

-финансовый менталитет собственников и финансовых менеджеров;

-стабильность и темпы динамики оборота.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию предполагает проведение оптимизационных расчетов с использованием механизма эффекта финансового рычага в рамках первой концепции. Можно сказать, что этот этап основан на формировании политики привлечения заёмных средств.

53

Если дивидендная политика предприятия определена и возможности использования наиболее привлекательного источника прибыли исчерпаны, предприятию приходится сделать выбор первоначально из нескольких способов внешнего финансирования. Несмотря на разнообразие возможных источников, способы привлечения средств можно выделить следующие:

-долговое финансирование (займы, кредиты, облигации);

-бездолговое акционерное финансирование (открытая и закрытая подписка на акции);

-комбинированное финансирование.

Каждый из этих способов обладает рядом преимуществ и недостатков, которые отражены в таблице 4.1.

Таблица 4.1 – Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования

54

Как можно заметить, «идеального» способа внешнего финансирования нет и выбрать один из представленных способов субъективно довольно сложно. Обычно исходят из основных правил, установленных на основе эффекта финансового рычага:

– если RА < СРСП, предприятию безопаснее использовать бездолговое акционерное финансирование, несмотря на то, что при первичном размещении акций могут возникнуть трудности (ведь низкорентабельное предприятие не очень привлекательно для инвесторов). Этот выбор обусловлен отрицательным значением дифференциала финансового рычага, а значит и отрицательным влияниям заёмных средств на чистую рентабельность собственных средств;

можность повышения чистой рентабельности собственных средств на основе долгового финансирования. Если эту возможность не использовать, максимизировать рыночную стоимость не удастся. Она может быть довольно высокой, но не максимальной;

– необходимо осуществлять текущий контроль за уровнями операционного и финансового рычагов, чтобы предупредить резкий рост уровня сопряженного эффекта обоих рычагов и совокупного риска предприятия. Особенно это актуально в том случае, если используется долговое финансирование;

– следует знать пороговые значения НРЭИ и СРСП. Пороговые значения НРЭИ и СРСП предполагают, что при них RА = СРСП. Следовательно, уровень эффекта финансового рычага будет равен нулю, в этом случае чистая рентабельность собственных средств будет одинакова как при использовании заёмных ресурсов, так и при бездолговом финансировании. Интенсивность

вых затрат будет расти скорость изменения этого показателя, поэтому при отрицательной динамике объема продаж лучше обойтись бездолговым финансированием.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации стоимости. Капитал как один из важнейших факторов деятельности имеет определенную стоимость, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников.

Процесс оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заёмного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

На основе полученных результатов просчитываются также чистая рентабельность собственных средств и чистая прибыль на одну акцию при различных вариантах структуры источников финансирования.

При этом средневзвешенная стоимость капитала может быть определена следующим образом:

55

ССК = Σ Сi × di,

где Сi – стоимость i-го источника финансирования, выраженная в процентах; di – удельный вес i-го источника финансирования в общей сумме исполь-

зуемых средств.

Определить стоимость отдельных элементов капитала можно на основе следующих расчетов:

– стоимость функционирующего собственного капитала (СКф):

мом периоде (рассчитывается по средней хронологической за ряд внутренних

прибыли, которая будет использована в предстоящем периоде, то её ценой будут планируемые выплаты собственникам, которым она принадлежит:

СНП = СКф × ПВт,

где ПВт – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, в долях от единицы;

– стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций (СПА):

Дпр 100 СПА = Кпр (1 ЭЗ) ,

где Дпр – сумма дивидендов по привилегированным акциям, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами;

Кпр – сумма капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

– стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии обыкновенных акций (или дополнительно привлекаемых паев) СОА:

56

где Ка – количество дополнительно эмитируемых акций; Доа – сумма дивидендов, выплаченных на одну обыкновенную акцию в

отчетном периоде (или выплат на единицу паев); ПВд – планируемый темп выплат дивидендов, в долях от единицы;

Коа – сумма капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; ЭЗ – затраты по эмиссии акций, в долевом выражении к сумме эмиссии.

– стоимость кредитов и займов (С кредита):

где Пкр – ставка процента за кредит, в процентах; Снп – ставка налога на прибыль, в долях от единицы;

где НСО – нарицательная стоимость облигации (или величина займа); По.з. – ставка процента по облигационному займу, в долях от единицы; ВЗ – чистая выручка от размещения облигации (или всего займа); СЗ – срок займа (количество лет).

Приведенная формула учитывает влияние возможной разницы между нарицательной стоимостью облигации и реальной ценой их реализации (в связи с расходами по выпуску облигаций и их продажей на условиях дисконта);

Д – количество дней в периоде (год); Ддог – срок платежа по договору;

Дльготный – срок платежа, в течение которого действует скидка

– стоимость внутренней кредиторской задолженности учитывается по нулевой ставке, так как фактически представляет собой бесплатное финансирование предприятия (задолженность по заработной плате, налогам, страхованию и т.д.).

57

Определение стоимости капитала не является самоцелью. Этот показатель используется по многим аспектам финансового у правления предприятием – от формирования структуры источников капитала до определения наиболее эффективных направлений его использования.

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков связана с дифференцированным выбором источников финансирования различных составных частей активов предприятия в зависимости от принципиального подхода предприятия к этому процессу.

6. Формирование показателя целевой структуры капитала.

Предполагает установление предельных границ максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала. В рамках этих границ выбираются конкретные значения элементов капитала с учетом рассмотренных факторов, индивидуальных особенностей деятельности данного предприятия.

В заключение следует отметить, что оптимальной считается структура источников финансирования, при которой рыночная стоимость предприятия будет чуть ниже максимальной. Это обусловлено тем, что в нормальных условиях хозяйствования предприятие не должно полностью исчерпывать свою заёмную способность. Должен оставаться «резерв заёмной силы», чтобы в случае экстренной необходимости предприятие могло оперативно покрыть недостаток средств кредитом без получения отрицательного эффекта финансового рычага.

привлечением заёмных ресурсов.

5.Какова взаимосвязь дифференциала и плеча эффекта финансового рычага?

6.Какой показатель характеризует степень совокупного риска предприятия, предопределенного действием операционного и финансового рычагов?

7.Как можно определить влияние привлечения заёмных ресурсов на

плановый размер чистой прибыли в расчете на одну акцию?

8.Перечислите основные этапы оптимизации структуры капитала.

9.Какова основная цель оптимизации структуры капитала?

10.Перечислите основные этапы формирования политики привлечения заёмных средств.

11.На чем основан выбор приоритетного способа внешнего финансирования?

12.Каким образом и с какой целью определяется средневзвешенная стоимость капитала?

58

5 Основы управления финансовыми рисками

5.1 Финансовые риски – сущность, основы анализа

Решения, принимаемые предприятием в ходе предпринимательской деятельности по поводу адаптации в рыночной среде, имеют определенные финансовые последствия, которые необходимо прогнозировать и которые служат критерием выбора варианта поведения предприятия. При этом в любой хозяйственной деятельности всегда существует опасность денежных потерь, вытекающая из специфики тех или иных хозяйственных операций. Опасность таких потерь представляет собой предпринимательские риски.

Практика ведения дел в рыночных условиях вызывает у финансовых менеджеров острую необходимость квалифицированно оценивать риски в процессе управления ресурсами и эффективно снижать или компенсировать их негативные последствия.

Риск – это, по сути, оборотная сторона свободы предпринимательства. Предпринимательства без риска не бывает, и наибольшую прибыль, как правило, приносят операции с повышенным риском. Проблема заключается не в том, чтобы искать дело без риска, с заведомо однозначным предвиденным результатом, избегать риска, а в том, чтобы предвидеть его и стремиться снизить до возможно более низкого уровня, путем выявления сферы повышенного риска, его количественного измерения, оценки допустимого уровня риска, регулярного проведения контроля.

С экономической точки зрения риск – это потенциально существующая вероятность потери ресурсов или неполучения доходов, связанная с конкретной альтернативой управленческого решения. Иначе говоря, риск есть вероятность того, что предприниматель или организация в результате неудачного решения понесет ущерб в виде дополнительных расходов или неполученных доходов.

Эффективность организации управления риском во многом определяется классификацией риска. Научно обоснованная классификация риска позволяет четко определить место каждого риска в их общей системе. Оно создает возможности для эффективного применения соответствующих методов, приемов управления риском. Каждому риску соответствует своя система управления риском. Приведем одну из распространенных классификаций:

I. В зависимости от основной причины возникновения рисков (базисный или природный) они делятся на следующие категории: природно-естественные риски, экологические, политические, транспортные, коммерческие.

Интересующие нас коммерческие риски представляют собой опасность потерь в процессе финансово-хозяйственной деятельности. Они означают неопределенность результатов от данной коммерческой сделки.

По структурному признаку коммерческие риски делятся на имущественные, производственные, торговые, финансовые.

59

Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов. Финансовые риски подразделяются на два вида рисков:

а) риски, связанные с покупательной способностью денег. К ним относятся:

– инфляционный риск – это риск того, что при росте инфляции получаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут. В таких условиях предприниматель несет реальные потери;

– дефляционный риск – это риск того, что при росте дефляции происходит падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринимательства и снижение доходов;

–валютные риски представляют собой опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций;

–риски ликвидности – это риски, связанные с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других товаров из-за изменения оценки их качества и потребительной стоимости.

б) инвестиционные риски (риски, связанные с вложением капитала) включают в себя следующие подвиды рисков:

–риск упущенной выгоды – это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либо мероприятия (страхование, хеджирование, инвестирование и т.п.);

–риск снижения доходности может возникнуть в результате уменьшения

размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам.

Риск снижения доходности включает следующие разновидности: процентные риски и кредитные риски.

К процентным рискам относится опасность потерь коммерческими банками, кредитными учреждениями, инвестиционными институтами, селинговыми компаниями в результате превышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками по предоставленным ими кредитам, а также относятся риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением дивидендов по акциям, процентных ставок на рынке по облигациям, сертификатам и другим ценным бумагам.

Процентный риск несет эмитент, выпускающий в обращении среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Иначе говоря, эмитент мог бы привлекать средства под более низкий процент.

Кредитный риск – опасность неуплаты заёмщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск наступления такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые обязательства, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга.

Кредитный риск может быть также разновидностью рисков прямых финансовых потерь.

60

– риски прямых финансовых потерь включают следующие разновидности: биржевой риск, селективный риск, риск банкротства, а также кредитный риск.

Биржевые риски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирме и т.п.

Селективные риски – это риск неправильного выбора видов вложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами при формировании инвестиционного портфеля.

Риск банкротства представляет собой опасность в результате неправильного выбора вложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала и неспособности его рассчитываться по взятым на себя обязательствам.

II. В зависимости от возможного экономического результата риски можно разделить на две большие группы: чистые и спекулятивные.

1.Чистые риски означают возможность получения отрицательного или нулевого результата. К этим рискам относятся следующие риски: природноестественные, экологические, политические, транспортные и часть коммерческих рисков (имущественные, производственные, торговые).

2.Спекулятивные риски выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата. К этим рискам относятся и финансовые риски, являющиеся частью коммерческих рисков.

Нами приведен далеко не полный перечень различных видов финансовых рисков, можно сказать, что это довольно мобильная категория. Такое разнообразие и подвижность обусловлены самой природой финансовых рисков, а применительно к России – также экономической нестабильностью развития страны, ранней стадией жизненного цикла многих предприятий, созданных в период перехода к рынку.

Управление рисками сегодня представляет собой один из развивающихся

видов профессиональной деятельности в области финансового менеджмента и включает следующие основные направления деятельности:

щение возможного снижения его рыночной стоимости);

–распознавание, анализ и оценка степени риска;

–разработка и осуществление мер по предупреждению, минимизации и страхованию риска;

– установление системы критериев принятия рисковых решений;

– принятие рисковых решений;

– кризисное управление (ликвидация последствий, возникающих убытков и выработка механизмов выживания организации).

Для организации очень важно сформировать определенную стратегию управления риском, для чего необходимо дать конкретные ответы на следующие вопросы.