4838

41

-уровень инфляции;

-конъюнктура товарного рынка;

-уровень дивидендных выплат конкурентами.

8. Ограничения рекламно-информационного характера («гипотеза сигнализации»). В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне. Несмотря на возможные колебания конъюнктуры, степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данной компании.

Аналогичным образом предприятие может кратковременно проводить определенную дивидендную политику, чтобы искусственно повысить рыночную стоимость своих ценных бумаг, например, когда ожидается дополнительная эмиссия акций. Учитывая, что в России большинство предприятий «не обладает дивидендной историей», эмитент, регулярно производящий даже небольшие выплаты и предоставляющий информацию о своей деятельности, может обеспечить хорошие перспективы привлечения капитала в будущем.

9. Менталитет собственников и эффект клиентуры. Предприятие должно осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства инвесторов, их менталитету. Если основной состав инвесторов («клиентура») отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного использования прибыли на цели потребления. И наоборот, если «клиентура» предполагает увеличение своих предстоящих доходов, дивидендная политика исходит из преимущественной капитализации прибыли в процессе её распределения. Та часть инвесторов, которая не согласна с предложенной дивидендной политикой, инвестирует свой капитал в другие предприятия, в результате чего состав «клиентуры» станет более однородным.

Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики.

3.2 Связь дивидендной политики с перспективами развития предприятия

От того, насколько эффективна дивидендная политика предприятия, во многом зависят темпы его развития. Если полученная прибыль направляется на потребление, в том числе в виде выплаты дивидендов, а на развитие предприя-

42

тия собственных средств не остаётся или остаётся мало, происходит постепенное физическое и моральное старение активов, увеличение издержек производства, потеря конкурентных позиций. Результатом такого положения станет сокращение объемов прибыли в будущем.

При установлении оптимальных пропорций между капитализируемой и потребляемой прибылью предприятие руководствуется различными соображениями и принимает во внимание множество факторов, но при этом ему следует учесть, что норма распределения прибыли на дивиденды (часть прибыли, выплаченная как дивиденд) и верхняя граница потенциального развития производства за счет реинвестируемой прибыли в совокупности ограничены размером чистой рентабельности собственных средств (ЧRСС).

При этом развитие предприятия определяется внутренними темпами роста (ВТР), то есть темпами прироста собственных средств за счет реинвестируемой прибыли. Следовательно, можно следующим образом представить взаимосвязь между размером дивидендов и темпами будущего развития предприятия:

адекватно увеличить прочие источники финансирования (ведь увеличивается обеспечение для привлечения внешних источников), то при неизменной структуре источников финансирования внутренние темпы роста будут показывать и потенциальный прирост активов предприятия. Если при этом со-

Эти немудреные формулы позволяют предприятию осуществлять финансовое прогнозирование и формировать эффективную дивидендную политику. Если перед предприятием стоит задача о достижении определенного масштаба деятельности, то при помощи формулы ВТР= ЧRСС * (1 – НР), оно может определить приемлемых размер дивидендных выплат. Если же необходимо достичь одновременно и определенного размера выручки от реализации, и определенной нормы распределения прибыли на дивиденды, а размер чистой рентабельности собственных средств при этом невелик и не позволяет просто

43

достичь заданных величин этих показателей, предприятие может спрогнозировать необходимость, размер, структуру дополнительного внешнего финансирования, продумать возможность изменения коэффициента трансформации или непосредственно чистой рентабельности собственных средств.

Помимо этого, проведя интегральный анализ на основе формулы Дюпона, предприятие может выявить позитивное и негативное влияние отдельных факторов на внутренние темпы роста:

Определение наиболее слабого звена и целенаправленное воздействие на него позволит предприятию обеспечить более интенсивное развитие.

Контрольные вопросы и задания

1.Какова роль дивидендной политики в деятельности предприятий?

2.Перечислите основные теории, обосновывающие выбор дивидендной политики.

3.Охарактеризуйте основные факторы, влияющие на выбор дивидендной политики.

4. В чем сущность консервативной дивидендной политики?

5.Практическим воплощением какой теории является агрессивная дивидендная политика?

6.Каким образом проявляет себя «гипотеза сигнализации»?

7.Как влияют на выбор дивидендной политики ограничения инвестиционного характера?

8.Перечислите основные этапы формирования дивидендной политики.

9.Каким образом можно добиться повышения внутренних темпов роста предприятия, если чистая рентабельность собственных средств остаётся на прежнем уровне?

10.Как дивидендная политика связана с будущим развитием предприятия?

44

4Эффект финансового рычага и оптимизация структуры капитала

4.1Эффект финансового рычага – две концепции

Эффективная финансовая деятельность предприятия невозможна без постоянного привлечения заёмного средств. Использование заёмного капитала позволяет существенно расширить объем хозяйственной деятельности предприятия, обеспечить более эффективное использование собственного капитала, ускорить формирование целевых финансовых фондов, в конечном счете – повысить рыночную стоимость предприятия. В результате использования различных источников финансирования складывается определенное соотношение между собственными и заёмным капиталом, а так как заёмный капитал является платным и по нему образуются финансовые издержки, это не прохо-

размер определенных показателей деятельности предприятия, оказывая влияние на динамику прибыли и рентабельности. При изучении этого влияния выделяют две концепции, получившее своё развитие в различных школах финансового менеджмента.

I. Западноевропейская концепция определяет эффект финансового рычага (ЭФР) как изменение рентабельности собственных средств, полученное благодаря использованию заёмных ресурсов. Можно сказать, что предприятие, не использующее заёмные ресурсы, будет иметь чистую рентабельность собственных средств, которая может быть определена следующим образом:

ЧRСС = (1 – Снп) ×RА ,

где Снп – ставка налога на прибыль Предприятие, использующее не только собственные, но и заёмные ресур-

сы, будет иметь чистую рентабельность собственных средств, которая определяется следующим образом:

ЧRСС = (1 – Снп) ×RА+ЭФР.

Таким образом, использование заёмных средств действительно позволяет получить прирост чистой рентабельности собственных средств даже при неизменной экономической рентабельности активов.

Насколько это важно для предприятия – можно судить, вспомнив о том, что именно размеры чистой рентабельности собственных средств определяют возможности предприятия по обеспечению определенных темпов развития деятельности в сочетании с определенным размером дивидендных выплат. Следовательно, в конечном итоге чистая рентабельность собственных

45

средств оказывает определяющее влияние на рыночную стоимость предприятия. По формулам можно заметить: чтобы в результате заимствования действительно было достигнуто увеличение чистой рентабельности собственных средств, необходимо, чтобы значение эффекта финансового рычага было положительным.

Рассмотрим порядок определения уровня эффекта финансового рычага в рамках первой концепции:

ЭФР= (1 – Снп) (RА – СРСП) ЗС / СС,

Снп– ставка налогообложения прибыли; ЗС – заёмные средства; СС – собственные средства

СРСП – средняя расчетная ставка процента При этом СРСП является показателем, характеризующим уровень финан-

совых затрат, обусловленный привлечением заёмных средств. В состав затрат включаются не только проценты, указанные в кредитном договоре, но и расходы на страхование и перестрахование кредитов, если того требует кредиторы; расходы на оценку залогового имущества, если кредит предоставляется под залог имущества. Имеет значение и срок, на который привлекаются заёмные средства.

СРСП= ФИЗС 100% ,

где ФИ – все фактические финансовые издержки по заимствованиям, за анализируемый период;

ЗС – общая сумма заёмных средств, используемых в течение анализируемого периода.

Первая составляющая ЭФР – (1 – Снп) – налоговый корректор, который показывает, каким образом налогообложение прибыли снижает достигнутый в результате заимствований эффект. Эта составляющая практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно.

Вторая составляющая ЭФР – (RА – СРСП) – дифференциал ЭФР, характеризует расхождение между экономической рентабельностью активов и «ценой» заёмных ресурсов. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления ЭФР.

Третья составляющая ЭФР – ССЗС – плечо рычага – характеризует степень

влияния ЭФР, показывает соотношение между заёмными и собственными средствами и при неизменном дифференциале является главным генератором как возрастания рентабельности собственных средств, так и финансового риска её снижения.

46

При изучении формулы расчета ЭФР нетрудно заметить, что положительное или отрицательное значение эффекта определяются значением диф-

жению чистой рентабельности собственных средств. Следовательно, значение дифференциала характеризует целесообразность привлечения заёмных ресурсов, и если не наработана экономическая рентабельность, способная покрыть расходы по заимствованию, от него лучше отказаться.

Если дифференциал имеет положительное значение, использовать заёмные ресурсы выгодно, так как ЭФР будет обеспечивать повышение чистой рентабельности собственных средств. В этом случае предприятие заинтересовано, чтобы значение ЭФР было высоким, чего можно добиться в первую оче-

зи между плечом и дифференциалом. Плечо, по сути, представляет собой коэффициент финансовой зависимости. С ростом плеча увеличивается внешняя финансовая зависимость предприятия, возрастает финансовый риск и заёмщика и кредитора. Кредитор старается обезопасить себя, что приводит к опережающему росту финансовых затрат (за счет страхования кредитов, предоставления залогов и т.д.). В результате увеличивается СРСП, что даже при сохраняющейся экономической рентабельности приводит к снижению дифференциала вплоть до его превращения в отрицательную величину. Поэтому основной задачей предприятия при использовании ЭФР является регулирование размера плеча в зависимости от размера дифференциала. При значительном положительном значении дифференциала предприятие может позволить себе привлечение дополнительных заёмных средств, даже если размер плеча уже очень высок. И наоборот – лучше воздержаться от следующего кредита, несмотря на то, что размер плеча незначителен, если дифференциал имеет значение, близкое к нулю.

Можно отметить, что расчет ЭФР в рамках первой концепции открывает перед финансовым менеджером широкие возможности по определению безопасного объема заёмных средств, расчету допустимых условий кредитования, облегчению налогового бремени для предприятия, определению целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча рычага и уровня ЭФР в целом.

II. Американская концепция.

Согласно второй концепции, эффект финансового рычага заключается в том, что любое изменение НРЭИ при использовании заёмных средств вызывает опережающее изменение чистой прибыли в расчете на одну обыкно-

47

венную акцию. Иначе это может быть представлено как потенциальная способность предприятия влиять на скорость изменения конечного дохода инвесторов путем изменения структуры источников финансирования.

Количественно этот эффект может быть охарактеризован с помощью силы воздействия финансового рычага, которая показывает, на сколько процентов

Следовательно, в этой концепции эффект финансового рычага выражает прирост чистой прибыли на акцию, полученный благодаря использованию ЗС при приращении НРЭИ:

Темп прироста = Темп прироста НРЭИ × СВФР. чистой прибыли на акцию

Как и в случае с эффектом операционного рычага, нельзя сказать, выгодно ли предприятию иметь высокий уровень СВФР. Все зависит от характера динамики НРЭИ. Нельзя также судить по приведенной формуле о целесообразности, безопасной величине, условиях заимствования – этому служит расчет ЭФР в первой концепции. Но зато размер СВФР характеризует степень финансового риска, обусловленного привлечением заёмных ресурсов. Этот риск складывается из следующих составляющих:

1.Риск потери ликвидности и в перспективе риск банкротства – для предприятия.

2.Риск невозмещения кредита и платы за него – для кредитора.

3.Риск резкого снижения дивидендов и курсовой стоимости акций – для инвесторов.

4.Риск утраты контроля над предприятием в случае нарастающего недовольства инвесторов.

Легко заметить, что степень риска, как и размер СВФР, находятся в прямой зависимости от уровня финансовых затрат. В свою очередь их размер опре-

деляется объемом используемых заёмных ресурсов и уровнем цен на них, что зависит от конъюнктуры финансового рынка.

Предприятию не следует также забывать о том, что каждое последующее заимствование в силу увеличения финансовой зависимости обходится дороже предыдущего (о чем мы упоминали в ходе изучения первой концепции)

48

и ведет к дальнейшему росту всех перечисленных рисков. Поэтому использование заёмных ресурсов должно осуществляться в рамках продуманной политики, которая является частью общей финансовой стратегии и обеспечивает наиболее эффективные формы и условия привлечения заёмного капитала из различных источников в соответствии с требованиями развития предприятия.

Основные этапы формирования политики привлечения заёмных средств

1.Анализ привлечения и использования заёмных средств в предшествующем периоде – выявляется объем, состав, формы привлечения заёмных средств, оценка эффективности их использования.

2.Определение целей привлечения заёмных средств в предстоящем периоде.

3.Определение предельного объема привлечения заёмных средств. Мак-

симальный объем этого привлечения диктуется двумя основными условиями: а) предельным эффектом финансового рычага. С учетом суммы собственного капитала в предстоящем периоде и рассчитанного плеча финансового рычага вычисляется предельный объем заёмных средств, обеспечивающий

эффективное использование собственного капитала; б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости предприятия с по-

зиций самого предприятия, и с позиций возможных его кредиторов, что обеспечит впоследствии снижение стоимости привлечения заёмных средств. С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использования заёмных средств в своей хозяйственной деятельности.

4.Оценка стоимости привлечения заёмного капитала из различных источников проводится в разрезе различных форм заёмного капитала, привлекаемого предприятием из внешних и внутренних источников. Результаты служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников привлечения заёмных средств.

5.Определение соотношения объема заёмных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет основывается на целях их использования в предстоящем периоде. На долгосрочный период заёмные средства привлекаются для расширения объема собственных основных средств и формирования недостающего объёма инвестиционных ресурсов, на краткосрочный период – осуществляется в разрезе отдельных целевых направлений их предстоящего использования. Целью этих расчетов является установление сроков использования привлекаемых заёмных средств для оптимизации соотношения долго- и краткосрочных их видов.

6.Определение форм привлечения заёмных средств. Эти формы дифференцируются в разрезе финансового кредита; товарного (коммерческого) кредита; прочих форм.

49

7.Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заёмных средств.

8.Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся:

а) срок предоставления кредита; б) ставка процента за кредит;

в) условия выплаты суммы процента; г) условия выплаты основной суммы долга;

д) прочие условия, связанные с получением кредита, – необходимость

страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, т.д.

9.Обеспечение эффективного использования кредитов. Критерием такой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рентабельности заёмного капитала.

10.Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С целью этого обеспечения по наиболее крупным кредитам может заранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов включаются в платежный календарь и контролируются в процессе мониторинга текущей финансовой деятельности.

На предприятиях, привлекающих большой объем заёмных средств в форме финансового и товарного (коммерческого) кредита, общая политика привлечения заёмных средств может быть детализирована затем в разрезе указанных форм кредита.

4.2 Сопряженный эффект операционного и финансового рычагов

На данный момент нами были затронуты 2 вида рисков, возникновение которых обусловлено финансовым управлением предприятием:

1.Предпринимательский риск предопределяется сложившимся соотношением постоянных и переменных затрат, следствием чего является определённый уровень силы воздействия операционного рычага.

2.Финансовый риск зависит от структуры источников финансирования, генерируется действием эффекта финансового рычага, неустойчивостью финансовых условий кредитования, колебаниями рентабельности активов.

Предпринимательский и финансовый риски, как и соответствующие им рычаги, тесно взаимосвязаны. При этом финансовый рычаг вступает в силу после окончания действия операционного рычага, усиливая оказанное им влияние, в связи с чем операционный рычаг называют рычагом первого уровня, а финансовый рычаг – рычагом второго уровня.

Действительно, если на предприятии имеет место изменение объема продаж,

50

то в связи с действием операционного рычага произойдет более сильное изменение НРЭИ. В свою очередь изменение НРЭИ при использовании заёмных ресурсов ведет к опережающему изменению чистой прибыли на акцию.

При одновременном действии обоих рычагов малейшее изменение объема продаж приводит к значительному изменению чистой прибыли в расчете на одну акцию. В этом заключается сопряженный эффект операционного и финансового рычагов. Количественно он характеризуется уровнем сопряженного эффекта, который показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль в расчете на одну акцию при изменении объема продаж на один процент. Если вспомнить, как связаны между собой составляющие операционного и финансового рычагов, можно легко вывести формулу для определения уровня сопряженного эффекта:

Темп прироста НРЭИ = темп прироста ВР × СВОР.

Темп прироста ЧПА = Темп прироста НРЭИ ×СВФР = Темп прироста ВР × СВОР × СВФР,

где ЧПА – чистая прибыль в расчете на одну акцию. Таким образом, получаем следующий результат:

где Ус.э. – уровень сопряженного эффекта операционного и финансовых рычагов.

Полученная формула наглядно показывает, что предпринимательский и финансовый риски в результате взаимно умножаются. При увеличении объема продаж это ускоряет рост конечных доходов инвесторов, при сокращении ведёт к их стремительному снижению вплоть до полного исчезновения. Этим обусловлен тот факт, что уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов определяет степень совокупного риска, связанного с предприятием.

Для снижения совокупного риска можно рекомендовать предприятию придерживаться подходящего сочетания операционного и финансового рычагов, т.е. при наличии высокого уровня одного из рычагов предприятие должно стараться ограничивать размер другого.

При этом следует исходить из сложившегося уровня операционного рычага, так как он хуже поддаётся регулированию, часто обусловлен отраслевой принадлежностью предприятия. Финансовым же рычагом при необходимости